Pohled na letní makroekonomiku: nižší růst a více rizika?

Trhy, a hráči na nich, budou v nadcházejících měsících podle našeho názoru ovlivňovat tyto tři hlavní témata:
• zpomalující se ekonomický růst
• nedostatek likvidity
• návrat inflace

Opět se ujišťujeme, že Čína se bude nadále stůj co stůj snažit vyhnout zpomalení hospodářského růstu. Pokusí se stimulovat ekonomiku, ale myslíme si, že v ekonomických ukazatelích se pozitivní dopad projeví až během příštího roku. V následujících měsících proto očekáváme nárůst volatility a investoři budou na pozadí slábnoucího mezinárodního obchodu a rostoucího protekcionismu upírat pohled na americký dolar, který bude muset čelit novým tržním turbulencím.

Signály hovoří o zpomalení růstu
Makroekonomické oslabení, kterého jsme se obávali koncem loňska, se zkoncentrovali v Evropě a Asii. USA si však prozatím vedou dobře. Globální ukazatele pro následující měsíce naznačují další zpomalení. Náš interní model měřící globální úvěrový impuls v 18 zemích, které spolu tvoří 69,4 procenta globálního HDP, hovoří o zmenšení likvidity na trhu. Podobný indikátor OECD, který se zdá být zcela přesný, se nachází v blízkosti nuly.

Konec období celosvětově synchronizovaného ekonomického růstu naznačují i neformální signály. Jižní Korea, která je považována za spolehlivý indikátor mezinárodního obchodu, je jedním z nich. Průmyslová produkce v této zemi koreluje s globální průmyslovou produkcí (bez zohlednění USA). A vidíme, že už je jeden celý rok v negativním pásmu. Dochází k tomu poprvé od let 2014 a 2015. To nám potvrzuje, že bez zohlednění amerického protekcionismu, je mezinárodní obchod v útlumu.
USA si vedou relativně dobře, ale objevují se signály, že konec hospodářského cyklu se navzdory daňovým úlevám Donalda Trumpa nezadržitelně blíží.  Úlevy měli prodloužit období růstu, ale ekonomové Fedu v San Francisku nedávno publikovali studii, podle níž je jejich potenciál povzbudit ekonomiku menší, než by se dalo čekat, nebo dokonce žádný.

Takové pobídky mají většinou efekt tehdy, když se na trhu nacházejí ještě nevyužité zdroje. Ve skutečnosti ale pobídky nevedou firmy k investiční aktivitě, což je nezbytnou podmínkou pro ekonomický růst. V tomto kontextu se riziko zpomalení citelně zvýšilo. Průmyslová výroba v USA, která je efektivním ukazatelem, už evidentně dosáhla své vrcholu v září minulého roku, kdy stoupla na své třináctileté maximum.

Inflace se vrátila
Společnou charakteristikou zralé fáze hospodářského cyklu je zrychlení inflace, která roste jako důsledek nižší nezaměstnanosti. Z dlouhodobého hlediska jsme i nadále přesvědčeni, že jsme díky strukturálním faktorům, jako demografie, vstoupili do světa nízké inflace. No v krátce a střednědobém horizontu existuje řada faktorů, které zejména v USA ženou inflaci nahoru.
Očekáváme, že nedávné zvýšení cen ropy se projeví v číslech inflace (CPI) až v červenci. Co se týče evoluce na americkém trhu práce, myslíme si, že rostoucí mzdy nabudí inflaci v druhé polovině roku. Nedávno se objevily otázky, jak velký může být pád nezaměstnanosti, aby se to radikálně neprojevilo v růstu cen. Mluví o tom ukazatel Nair. OECD ho aktuálně odhaduje na úrovni 4,4 procenta. Je to tedy více než současná nezaměstnanost v USA.

Zdá se, že konečně přichází i mzdová inflace. Lepší přehled než samotný růst mezd (NFP) nám dává zpráva NFIB. Říká, že až 36 procent malých firem indikuje pracovní pozice, které nedokáže obsadit. Jde o nejvyšší hodnotu od závěru devadesátých let.

Navíc je na trhu nedostatek kvalifikované pracovní síly. Proto až 24 procent firem plánuje v příštích třech měsících zvyšovat mzdy, což je procento blízko post krizových maxim. Tyto údaje předcházejí reálné náklady práce o zhruba devět měsíců. Potvrzuje to tedy, že ve střednědobém horizontu můžeme očekávat růst mzdových nákladů amerických firem.

V situaci plné zaměstnanosti, kterou máme, si můžeme osvojit rétoriku Karla Marxe, když nízká nezaměstnanost dává sílu při vyjednávání do rukou zaměstnancům, alespoň těch kvalifikovaných a geograficky mobilních, na úkor zaměstnavatele.
Vytváří to silný impuls i pro Fed, aby pokračoval v utěsňování monetární politiky, dokonce ještě rychleji, než očekává trh. Inflaci žene vzhůru i protekcionismus, a to vše hovoří v neprospěch rizikových finančních aktiv.

Tyto ukazatele by nás měly znepokojovat…
Přestože nemusíme čelit scénáři otevřené obchodní války, spor mezi USA a Čínou, spolu s kvantitativním utěsňováním, vytlačuje investory z trhů, na kterých proto dnes chybí likvidita a integrita. Již od roku 2007 je užitečným indikátorem stresu v globální ekonomice fluktuace asijským měn. Ty už pro obchodní válku v druhém čtvrtletí vůči americkému dolaru klesly o 3,6 procenta. Jde podobný pokles jako ve třetím čtvrtletí roku 2011, kdy USA ztratily svůj tříáčkový rating, ale je to stále méně než když Čína v roce 2015 devalvovala kurz jüanu.

To, co se nyní děje na asijských trzích, pravděpodobně uvidíme v následujících měsících i na trzích rozvinutých. Zploštění výnosové křivky dluhopisů představuje důležitý signál. Její inverze je obvykle o prvním signálem blížící se recese, k čemuž naštěstí ještě nedochází, ale je to zároveň i signálem nárůstu volatility a konec cyklu akciových trhů.

Užitečné je sledovat likviditu amerického dolaru. Jeho nízká likvidita, ke které dochází, předznamenává, že cena peněz bude růst. Týká se to zejména rozvíjejících se trhů, které jsou závislé na zahraničních úvěrech. Nižší likvidita je spouštěčem oslabení rozvíjejících se trhů a silným signálem konce globálního úvěrového cyklu.¨

Čína udělá vše, co bude v jejích silách…
No jsou zde i důvody k optimismu. Čína se například, jako nejsilnější tahoun globálního ekonomického růstu, snaží vrátit úvěrový impuls zpět do pozitivního teritoria, aby tak povzbudila domácí, tak světovou ekonomiku. Dalším pozitivním signálem z Číny je, že objem úvěrů firmám v zemi opět začal růst. Myslíme si, že Čína udělá "všechno, co bude třeba", aby překonala důsledky obchodní války.
Silná devalvace juanu z roku 2015 není podle nás v dohledu. Myslíme si však, že proces snižování dluhu v Číně se bude zpomalovat. No nějaký čas potrvá, než kroky Číny přinesou konkrétní ovoce. Myslíme si proto, že je lepší zaujmout defenzivní přístup. Zejména v létě, které se tradičně vyznačuje nízkým objemem obchodů a "rizikem Trump", které je stále velmi obtížné kvantifikovat.

O autorovi:
Christopher Dembik je vedoucím oddělení makroekonomické strategie Saxo Bank v Paříži. Členem týmu Saxo Bank se stal v roce 2014 a vedoucím makroekonomické strategie je od roku 2016. Zaměřuje se na analýzu monetární politiky a globální makroekonomický vývoj ovlivněný fundamentálními ukazateli, náladou trhu a technickou analýzou.
V roce 2015 získal cenu Thomson Reuters StarMine pro nejlepší makroekonomické předpovědi ve Francii. Pro Saxo Bank tvoří Dembik měsíční Makroekonomické vyhlídky, které se zaměřují na monetární politiku, a pravidelně vydává své analýzy francouzské a polské ekonomiky. Často je citován v mezinárodních zpravodajských médiích, jako jsou např. Bloomberg, TF1 a Newsweek.
Dembik dříve pracoval jako analytik francouzského velvyslanectví v Tel Avivu a během studií na Ekonomickém ústavu Polské akademie věd napsal práci na téma budoucnosti eurozóny.
Christopher Dembik vystudoval fakultu mezinárodních studií na Sciences Po Paris. Jeho rodným jazykem je francouzština, ale mluví také dobře anglicky a španělsky a domluví se trochu hebrejsky.