ČEZ (Koupit, 12m cíl = 542 CZK) - Výsledky za Q3 17 příliš nepřesvědčily, ČEZ snížil výhled pro celoroční EBITDA (Komentář k výsledkům)

Výsledky hospodaření za třetí čtvrtletí zaostaly za očekáváními, a to zejména na úrovni provozní i čisté ziskovosti. ČEZ pak celkově vykázal za třetí kvartál čistou ztrátu ve výši necelých 100 mil. CZK. Na vývoji EBITDA, která meziročně klesla o 9 % na 9,7 mld. CZK, se negativně podepsaly nižší realizační ceny a vyšší náklady na emisní povolenky, naopak pozitivně působila struktura výroby díky vyššímu využití jaderných elektráren. Příznivě se na výsledcích projevil vývoj v nové energetice, naopak nepatrně horší výsledek zaznamenaly segmenty distribuce a prodej.

Hlavní trendy:(1) V tradiční energetice pozitivně působilo vyšší využití jaderných elektráren s celkovým dopadem změny struktury výroby ve výši 1,2 mld. CZK do EBITDA. Naproti tomu ale největší brzdou byly nižší prodejní ceny elektřiny (-1,4 mld. CZK). Náklady na emisní povolenky byly o 0,2 mld. CZK vyšší. (2) Nová energetika pokračuje v příznivých trendech a její příspěvek byl o 0,5 mld. CZK vyšší, celkem 1 mld. CZK. Na její ziskovosti se projevil vyšší objem výroby ve větrných farmách v Rumunsku a Německu, svoji roli v meziročním srovnání sehrál i odpis části polského projektu Ecowind zaúčtovaný v loňském třetím čtvrtletí. (3) V distribuci negativně působila vyšší tvorba opravných položek a vyšší provozní náklady ČEZ Distribuce s celkovým meziročním dopadem -0,1 mld. CZK. (4) Segment Prodej (-0,1 mld. CZK) byl ovlivněn nižšími maržemi z prodeje elektřiny v Rumunsku, Bulharsku a Slovensku zejména vlivem vývoje nákupních cen elektřiny, což bylo ale kompenzováno vyššími hrubými maržemi ČEZ Prodej z prodeje elektřiny a plynu i díky vyššímu objemu prodeje plynu. (5) Celkový čistý zisk ovlivnily vyšší odpisy kvůli zařazení elektrárny Prunéřov do majetku firmy. Přecenění finančních derivátů působilo pozitivně. ČEZ zároveň odepsal část goodwillu v Turecku ve výši 0,4 mld. CZK.Očištěný zisk tak dosáhl 0,3 mld. CZK.

Výhled managementu: ČEZ nepatrně snížil svůj výhled pro EBITDA o 1 mld. CZK na 52 mld. CZK. Důvodem bylo především odsunutí rozhodnutí soudu ohledně plnění závazku SŽDC z roku 2011 za horizont 2017 (celkem včetně příslušenství činí dopad na EBITDA cca -1,3 mld. CZK). Odhad čistého zisku však ponechal ČEZ beze změny, tedy na 19 mld. CZK, kde by měly příznivě působit nižší odpisy a vyšší kapitalizace úrokových nákladů zejména z důvodu posunu dokončení nového zdroje v Ledvicích (celkem zhruba 0,8 mld. CZK).

Bulharská aktiva: ČEZ nedávno informoval a v dnešní prezentaci zopakoval, že se dohodl na podmínkách prodeje své bulharské černouhelné elektrány Varna, která je od roku 2015 odstavena kvůli nevyhovujícím ekologickým limitům, do rukou bulharské společnosti SIGDA OOD. Cena transakce prozatím oznámena nebyla, nyní obě strany čekají na schválení bulharským úřadem pro ochranu hospodářské soutěže. Předpokládáme, že v optimistickém scénáři by ČEZ mohl utržit 50 mil. EUR (zhruba 1,3 mld. CZK). Dnes se zároveň v médiích objevila zpráva, že má ČEZ vážného kupce i na svá ostatní bulharská aktiva, tedy distribuční síť, solární elektrárnu Orešec a stanici na zpracování biomasy Bara. Zde by mohla cena převýšit poslední známé nabídky ve výši 300 mil. EUR (cca 7,7 mld. CZK).

Potenciální dopad na naše odhady:Oznámené výsledky zaostaly za našimi očekáváními. Naše zářijová analýza počítala s celoroční EBITDA na úrovni 54,7 mld. CZK, součástí níž byl i příjem od SŽDC v předpokládané výši 1,3 mld. CZK. I po očištění o tento vliv jsou naše odhady optimističtější ve srovnání s výhledem managementu. To samé platí v případě čistého zisku, který očekáváme na úrovni 19,5 mld. CZK. Přesto však věříme, že prakticky plné využití jaderných zdrojů ve čtvrtém čtvrtletí pomůže k naplnění našich odhadů, čímž by ČEZ překonal i svůj výhled. Odhady tak vyjma SŽDC nijak neměníme.

Potenciální dopad na cenu akcií a naše doporučení:Zveřejněné výsledky hospodaření zaostaly za tržními očekáváními, proto i akcie v dnešním obchodování ztrácejí necelé jedno procento. My však předpokládáme, že akcie stále dostatečně nereflektovaly poslední vývoj ceny elektřiny, které by společně s obnovenou výrobou v jaderných reaktorech měly s odstupem působit pozitivně na budoucí ziskovost firmy. Naše doporučení Koupit tak necháváme v platnosti.

Hlavní rizika: Značný pokles cen silové elektřiny, neočekávané dlouhodobé prodloužení odstávek zdrojů oproti stávajícímu plánu, výrazné snížení dividend.