Vrtěti psem a lekce jemné komunikace ČNB

Minulý týden, guvernér ČNB Jiří Rusnok k časování exitu pro Respekt řekl: „Podle nejnovější Zprávy o inflaci ze začátku srpna nadále předpokládáme, že kurzový závazek rozhodně nebude ukončen dříve než v příštím roce. Jako pravděpodobný termín opuštění režimu, kdy ČNB kurz koruny používá jako nástroj měnové politiky, se jeví polovina příštího roku.“ A pak dodal, že „Kdyby inflace v polovině roku 2017 byla lehce pod dvěma procenty, nicméně výhled by naznačoval v nejbližší době překročení této úrovně, uměl bych si exit představit i v takové situaci.“

Pak přišel rozhovor pro DVTV, kde Jirka Rusnok uvedl: „Ve druhém, třetím čtvrtletí příštího roku bychom měli být pevně na cestě k našemu inflačnímu cíli.“

Tak a tohle si finanční trh spojil jednoduchou logikou. OK, exit až v příštím roce, pravděpodobně v polovině, ale je tady i možnost, že by to mohlo být dříve, protože inflace může být v době exitu pod dvěma procenty, tedy pod inflačním cílem, stačí, když si budou myslet, že inflace poroste. A aha, ČNB říká, že si jistá je! Takže hurá, nakupovat koruny, bo zima, pardon exit se blíží.

A taky se tak stalo. ČNB začala intervenovat, aby se spotový, tedy dnešní kurz nedostal pod hlídanou úroveň 27 korun za euro. Ale co ČNB nedokáže intervencemi snadno uhlídat jsou očekávání budoucího kurzu koruny, tzv. forwardy. Například šestiměsíční forward se dostal na úroveň 26,86 CZK/EUR. Jinými slovy, trh sázel na to, že kolem půlky března bude koruna s nějakou pravděpodobností už bez závazku a posílí pod 27 CZK/EUR. Pokud bychom předpokládali, že trh věří, že bez závazku by koruna rychle posílila na 26 CZK/EUR,

potom by tato pravděpodobnost byla přes 10 procent. Pokud bychom předpokládali posílení na 26,5 CZK/EUR (2%), potom by už pravděpodobnost byla dvojnásobná.

Minulý týden jsme psali, že se trh trochu splašil, protože spíše než dřívější exit je pravděpodobnější pozdější exit díky ECB. Ale v minulosti jsme taky psali, že toto splašení přijde, protože trh potřebuje volatilitu, spekulace o exitu, o kolik že koruna posílí, ovíněné švýcarskou zkušeností… Navíc ministerstvo financí bude o něco více emitovat, aby přefinancovalo dluh, což bude dobrá příležitost pro zahraniční investory nakoupit koruny a investovat je do státních dluhopisů. Dále, ECB v posledních týdnech „utekla“ ČNB v růstu bilance, což vytváří přirozený tlak na posílení koruny. No a před koncem roku se ještě dostaví efekt rezolučního fondu.

V některých aspektech je to podobné loňskému létu/podzimu, kdy přišla spekulační vlna, protože v té době ČNB taky říkala, že za cca 9M (=v půlce roku 2016 přijde exit) a trh spekuloval, že to vlastně bude dříve, navíc ECB rozjela kvantitativní uvolnění.

Kolik vlastně ČNB intervenuje? Od začátku roku do konce srpna zvýšila ČNB devizové rezervy o 305 mld. CZK. Ještě v červnu nakoupila ČNB jen 7 mld., v červenci už 20 mld. a srpnu přišel skok na 58 mld. CZK devizových rezerv. Pořád žádné velké dusno, v lednu a v loňském srpnu to bylo přes 80 mld. CZK.

Kolik ČNB intervenuje v posledních dnech? Dneska ČNB zveřejní dekádní bilanci, ze které se dozvíme, o kolik vzrostly rezervy za prvních deset dnů tohoto měsíce. Bez ní jsme poloslepí. Vývoj stahovacích repo operací a depozitní facility sice ukazuje nárůst pohledávek bank vůči ČNB o 114 mld. CZK od konce srpna. Nicméně tato částka je ovlivněna změnou objemu povinných minimálních rezerv a především přesunem peněz vlády mezi bankami a ČNB. Na konci srpna totiž vláda přesunula do ČNB cca 116 mld. CZK a je pravděpodobné, že začátek měsíce udělala opačný tok. Takže až v jednu hodinu budeme vědět více.

Nicméně včerejší komunikační smršť ze strany ČNB ukazuje, že přece se jen něco stalo, a že došlo ke zvýšení objemu intervencí.

Jiří Rusnok včera v Ostravě řekl, nejdříve ráno pro ČT: „Vždy se rozhodujeme na základě aktuálních prognóz a to platí i nadále. Nyní naše předpovědi ukazují, že čas (ukončení intervencí) může přijít někdy v druhé polovině příštího roku.“ Takže upozorňuje, že první polovina roku prostě ne. A pokud by to někdo nepochopil, tak se jal

novinářům po kulatém stole v Ostravě vysvětlovat, co to znamená druhá polovina roku: "Je to otázka druhé poloviny roku, spíše po prázdninách. Na červen to rozhodně nevypadá a o prázdninách se mi nezdá, že bychom chtěli dělat takové akce. Ale nevím, co se všechno ještě semele. Pravděpodobnost nejvyšší je asi někde po těch prázdninách".

Takže ČNB se snaží uklidnit trh s tím, že exit v první polovině roku ne, až ve druhé a to tak, že až po prázdninách. Výsledek se dostavil a forwardové kurzy se utáhly směrem k 27 CZK/EUR.

My stále očekáváme exit nejdříve na podzim příštího roku. A případný posun dále do budoucnosti bude závislý na tom, kdy ECB ukončí kvantitativní uvolnění.

Nicméně Jiří Rusnok taky řekl, že nerozumí, proč někdo spekuluje na dřívější exit. To je faul ze dvou důvodů. Za prvé, ČNB v minulosti uvedla, že možností exitu je několik a jeden z nich je i švýcarský scénář, tedy náhlý exit. Za druhé ČNB neuvěřitelně riskuje, když říká, že exit se blíží a zároveň, že je nesmysl, aby se podniky zajišťovaly proti posílení. A vývoj na forwardech jasně ukazuje, že podniky nemůžou čekat na zajištění těsně před koncem kurzového závazku, protože jim forwardový kurz jednoduše uteče. A ČNB zároveň uvádí, že očekává dlouhodobé posilování koruny po exitu, že bude bránit jen skokovému posílení.

David Navrátil