Nomura: Proč QE v USA „fungovalo“ a jinde ne

Politika kvantitativního uvolňování byla použita ve Spojených státech, Velké Británii, Japonsku i Evropě, ale zkušenosti jednotlivých zemí se velmi liší. Zejména v Evropě se diskutuje o tom, proč si americká ekonomika vede lépe než zbylé země, které tuto stimulaci použily.

Když se hovoří o programu QE, řada lidí si vybaví tvrzení Miltona Friedmana a Paula Krugmana o tom, že „inflace je vždy a všude monetárním jevem“. To by znamenalo, že centrální banka, která je zodpovědná za peněžní nabídku, by měla být schopna inflaci zvýšit. Podle tohoto pohledu inflace vzroste pokaždé, když centrální banka začne tisknout peníze a vytiskne jich dostatečné množství. Jenže QE peněžní nabídku v Japonsku, Velké Británii a Evropě přes všechna očekávání nezvýšilo.

Ve zmíněných ekonomikách proběhla hluboká rozvahová recese a v soukromém sektoru probíhá proces masivního oddlužení i přesto, že sazby jsou negativní. Toto oddlužení je odrazem předchozího kolapsu dluhové bubliny, která za sebou nechala horu dluhů. Centrální banka sice může do systému nalít tolik likvidity, kolik chce, ovšem na to, aby se tyto peníze dostaly do ekonomiky, musí banky uvedené peníze půjčovat. Pokud ovšem soukromý sektor prochází procesem oddlužení, likvidita se do reálné ekonomiky nedostane, protože není nikdo, kdo by si peníze chtěl půjčit. Jinak řečeno, likvidita zůstane uzavřena ve finančním systému. A růst peněžní nabídky v Evropě, Velké Británii i Japonsku byl spolu s růstem úvěrů skutečně jen velmi mírný.

Tvrzení, že „inflace je vždy a všude monetárním jevem“, je tedy pravdivé pouze v případě, když existuje silná poptávka po úvěrech. Pokud ale probíhá rozvahová recese, pak toto tvrzení v podstatě nedává smysl, protože soukromý sektor si v takových situacích odmítá půjčovat i přesto, že sazby leží u nuly či dokonce v záporu. Tehdy nemá smysl říkat, že centrální banka může vždy zvýšit inflaci tím, že zvýší peněžní nabídku.

Zajímavé je, že ani Ben Bernanke, ani Janet Yellenová na rozdíl od jejich kolegů v jiných významných ekonomikách nikdy nic podobného netvrdili. Bernanke namísto toho hovořil o podpoře ekonomiky a věřiteli poslední instance, ale o zvýšení peněžní nabídky a inflace se nezmiňoval. Byl si dobře vědom toho, že americká ekonomika prochází rozvahovou recesí a soukromý sektor si půjčovat nebude. Vnímal tak velké nebezpečí, které nesla možnost fiskálního utahování prosazovaného republikány a řadou ortodoxních ekonomů.

Bernankeho obavy z fiskální konsolidace byly nejvíce patrné během jeho tiskové konference v dubnu 2012. Na otázku, co by Fed učinil v případě „pádu z fiskálního útesu“, odpověděl: „Není absolutně žádná šance, že by Fed mohl nějak eliminovat dopad tohoto vývoje na ekonomiku.“ Americká ekonomika se tomuto pádu značně přiblížila několikrát a nedošlo k němu právě díky snaze zástupců Fedu. A to je ten pravý důvod, proč si tato ekonomika vede o tolik lépe než evropské země, které z fiskálního útesu padly úplně všechny. Bernanke sám prohlašuje, že je žákem Friedmana. Friedman byl ale proti fiskální stimulaci a Bernanke zachránil americkou ekonomiku tím, že šel proti tomuto jeho přesvědčení. Chápal totiž, že ekonomika v rozvahové recesi je bez stimulačních kroků vlády ztracená.

Autorem je hlavní ekonom banky Nomura Richard Koo.

Zdroj: FT, Alphaville