O2 - odkupy akcií za kolik ? Trocha kalkulací ...

Oznámení o záměru PPF nabídnout odkup všem akcionářům CETIN a všem akcionářům O2‘ (tak značíme O2 po odštěpení CETINu) inspiruje k otázce: za kolik? V obou případech je odpověď jen velmi spekulativní, neboť data za oddělené společnosti nejsou k dispozici v nějaké, alespoň krátké řadě. Přesto:

A) akcie O2’

Odhlédneme-li od toho, jak se aktuálně obchodují akcie O2‘ na pražské burze a RM Systému, máme k dispozici zhruba dva „záchytné body“:

1) Poměr P/BV s proforma odhadem dat ke konci roku 2014 od samotné společnosti. Zde, s odkazem na naše předchozí březnové odhady a komentáře, aktualizujme naši kalkulaci a řekněme, že h ypotetický kurz akcie při P/BV = 1,4 (v roce 2014) by byl 39,30 Kč za akcii již se započtením poklesu počtu akcií (o zrušené vlastní akcie) a zahrnutím odhadovaného pololetního zisku O2’ cca 4,68 Kč v tomto roce. Pokud bychom brali historické hodnoty P/BV, které se pohybovaly v průměru zhruba mezi 1,6 a 1,7, pak se v lepším případě dostaneme zhruba na 47,80 Kč na akcii

2) Poměr P/E byl v posledních létech poměrně vysoko s tím, jak do ocenění akcie na trhu vstupoval nemalou měrou dividendový výnos. Pokud bychom průměrovali data P/E z agentury Bloomberg za poslední tři roky dostaneme poměr zhruba 16,5.

Odhad čistého zisku na akcii za rok 2015 může trpět také nemalou chybou. Jednak není jisté, do jaké míry meziroční nárůst zisku vydrží v příštích kvartálech do konce roku, jednak není oficiálně potvrzeno rozdělení čtvrtletního zisku mezi CETIN a O2’. Nicméně s odkazem na naši přechozí kalkulaci čtvrtletního zisku O2’ (v Q1/15) cca 2,63 Kč na akcii, spekulujeme, že EPS O2‘ za rok 2015 může být cca 6 Kč na akcii, přičemž zohledňujeme, že čtvrtletní vývoj zisku negarantuje čtyřnásobek za celý rok.

S těmito údaji by se odkupní cena akcie s využitím čistě poměru P/E přiblížila sto korunám (99 Kč na akcii).

Takové nastavení odkupní ceny by však současně znamenalo posun P/BV někam k 3,4 až 3,5, což by v případě akcií O2 byl vpravdě historický rekord (maximum jsme zaznamenali za rok 2007, a to 2,1). Proto jako hrubý odhad ceny odkupu akcií O2‘ vezměme průměr výsledků z P/BV a P/E, což dává hodnotu 73,40 Kč za akcii O2‘ (s použitím vyššího odhadu z bodu 1)).

I tak je tento výsledek poněkud riskantní. Jestliže schéma štěpení společnosti bylo postaveno na rozdělení vlastního jmění, jestliže se od vlastního jmění v principu odvozuje cena odkupu akcií CETIN, pak nelze vyloučit, že podobnou úvahu uvidíme i při nastavení (nižší) ceny odkupu akcií O2‘. Nicméně čím výše se akcie O2‘ budou na burze obchodovat, tím hůře by se nižší cena odkupu asi obhajovala a navíc by odkup neplnil svůj účel, na druhé straně PPF deklarovala, že neusiluje o vytěsnění minoritních akcionářů ani o stažení akcií O2‘ z burzy.

B) akcie CETIN

1) Než se pokusíme o odhad, zodpovězme si otázku, zda by „volný“ odkup akcií CETIN od PPF byl za cenu odlišnou od odkupu „povinného“ od samotné společnosti CETIN, nebo ne. Spíše ne a ceny by měly být velmi těsné. Pokud by cena od PPF byla nižší než od CETINu, pak by odkup neměl smysl. Pokud by byla výrazně vyšší, asi by to mohlo vzbuzovat zájem regulátora, i když odlišné ceny odkupů jsou asi v principu možné, protože způsob jejich stanovení je odlišný (u CETINU je striktně dán zákonem - na základe ocenění hodnoty společnosti, u dobrovolného odkupu od PPF není stanovení ceny asi příliš svázáno).

Pokud tedy rozdíl v těchto cenách, pak asi jen v řádu desetníků (na jednu akcii) ve prospěch nabídky od PPF.

2) S odkazem na naše předchozí úvahy a odhady rozdělení tržeb a zisků u jednotlivých společností by se dalo očekávat, že odkupní cena bude vycházet z ocenění odštěpované společnosti CETIN ke konci loňského roku ve výši 151,2 Kč n akcii (v přepočtu již na snížený počet akcií), ke kterému připočteme dvojnásobek odhadu čtvrtletního zisku (Q1/15), tj. cca 1,25. Indikativní cena povinného odkupu by tak odhadem neměla klesnout pod 152,45 Kč na akcii a od PPF řekněme 153 Kč na akcii.

Další důsledky, o kterých lze asi v budoucnu hovořit:

- pokles Free Float akcií CETIN i O2’. Díky uvažované souběžné nabídce odkupu to může být podobným tempem u obou akcií.

- PPF bude blíže k vytěsnění, i když jej nemusí uskutečnit okamžitě.

Text, jakož i další komentáře k trhům jsou uvedeny na stránkách BH Securities     www.bhs.cz  

Petr Hlinomaz