Firemní výsledková sezóna v USA ve 2Q - obavy se nenaplnily, předpoklady pro zbytek roku jsou dobré

Výsledková sezóna amerických firem za 2. čtvrtletí je už z větší části za námi. Na rozdíl od předchozího čtvrtletí se bilance u tržeb překlonila zpátky na pozitivní stranu. Konkrétně tržby rostly o 1,53 % a překonaly tak odhady na úrovni +1,11 % r/r. Ještě lepší bilance dosáhly firmy naúrovni zisku. Ty meziročně vzrostly o 3,66 % a překonaly tak konsensuální odhad (dle agentury Bloomberg) 0,95 % o zhruba 2,7 %. Nenaplnily se tak obavy, které se odrážely ve vysokém podílu negativních revizí firemních výsledků před začátkem výsledkové sezóny.

V důsledku vyššího meziročního nárůstu zisků než tržeb se čistá marže ještě zvýšila. Konkrétně to bylo o 11 bazických bodů na 9,51 % a nadále se tak pohybuje těsně pod maximem z roku 2007 (okolo 9,8 %), kdy vrcholil předchozí býčí trend, a současně se její hodnota od roku 2009, kdy byla okolo 5,1 %, téměř zdvojnásobila.

Ze sektorů se celkově nejvíce dařilo tomu finančnímu, především bankám a pojišťovnám. Celý sektor vykázal meziroční nárůst zisku o zhruba 28,2 % (tzn. o 8,7 % nad odhady) a výnosů o asi 8,7 % (tzn. o 3 % nad odhady). Je to dáno pokračujícím pozvolným růstem americké ekonomiky, která má pozitivní vliv na ochotu firem a spotřebitelů si brát půjčky. Díky tomu pokračuje úvěrová expanze (ta je tažená především firemním segmentem), kterou Americe může Evropa závidět. Postupně se zlepšující situace na trhu práce pak pozitivně ovlivňuje kvalitu úvěrových portfolií, což pro finanční instituce znamená nižší potřebu tvorby opravných položek. Posledním (neméně důležitým) faktorem je i rýsující se mezikvartální stabilizace čisté úrokové marže, která je tažena rostoucími výnosy na dlouhém konci dluhopisové křivky. Ty na desetiletých dluhopisech od svého minima ze začátku května okolo 1,7 % vzrostly téměř o 100 bazických bodů na 2,6 %.

Ve srovnání s odhady se naopak nedařilo energetickému sektoru (především odvětví ropy a plynu) a také sektoru základních materiálů (především těžařům průmyslových kovů). I když zisky v obou sektorech meziročně klesly (viz grafy na následující straně), tak zaostaly za odhady trhu. Sektor základních materiálů je pod tlakem už minimálně od začátku tohoto roku, což souvisí s poklesem cen mnohých průmyslových surovin v důsledku obav o zpomalování růstu čínské ekonomiky. Přitom právě importy surovin do Číny v posledním desetiletí jsou jedním z nejdůležitějších faktorů, který hnal ceny surovin na nová maxima. Na rostoucí ceny a poptávané objemy těžařské firmy v uplynulých letech reagovaly novými rozvojovými projekty, jejichž rentabilita byla počítaná vůči zvýšeným cenám. Při jejich následném poklesu se tak některé z nich ocitají v nerentabilním pásmu. Navíc těžaři čelí i odpisům, které se vyvíjí spolu s cenami surovin (při nárůstu mají pozitivní vliv na vykázané finanční výsledky a opačně). Proto jsou aktuální kvartály pro mnohé těžařské firmy náročné a trpí především kapitálově slabší firmy s vyšší nákladovostí těžby (například NWR na trhu s černým uhlím nebo firma K+S na trhu s potašem).

Trendy v rámci sektorů

Automobilky: Americkým automobilkám se nadále dařilo. Pomáhají jim k tomu pokračující solidní prodeje na domácím trhu a také zlepšující se situace u evropských divizí (týká se například Fordu a General Motors). Očekáváný negativní dopad ze slabšího jenu jim nakonec tolik nezatopil a akcie tak pokračovaly v růstu, v čemž jim pomáhá i příznivý vývoj u marží díky nadále relativně sníženým vstupním nákladům.

Akcie hvězdy posledních měsíců, výrobce elektromobilů Tesly Motors, nepohasla ani ve 2. čtvrtletí, když se jejich cena téměř zdvojnásobila na bezmála 150 $ (tzn. okolo +93 % za poslední 3 měsíce). K tomu dopomohla pokračující realizace ambiciózního plánu rozvoje sítě dobíjecích stanic pro  elektromobily i jejich rostoucí prodeje. Slabé místo firmy, kterým byl nedostatek hotovostních prostředků, firma vyřešila chytře, když úpis akcií, na kterém se významně podílel i její šéf Elon Musk, se rovnou soustředil i na splacení státní pomoci. Faktem je, že současné ocenění akcií společnosti započítává to, co se předchozím výrobcům elektromobilů nepovedlo. A sice, že se pozice elektromobilů na trhu stane plnocennou a do budoucna získá výrazně významnější tržní podíl.

Informační technologie: kvartální výsledky jen umocnily trend ústupu segmentu klasických počítačů na úkor mobilních zařízení. To se promítá napříč sektory, od výrobců hardwaru až k výrobcům softwaru a poskytovatelům služeb (například na správu zařízení a konzultačních), a nutí firmy s vysokým podílem segmentu klasických počítačů na svých výsledcích ke snahám o rozšíření podílu v mobilním segmentu. Ukázkou toho jsou například firmy Microsoft (zatím v této snaze nepříliš úspěšný, když na nízké prodeje hybridních zařízení Surface musel zareagovat snížením jejich ceny, což mělo negativní dopad na finanční výsledky z přecenění zásob), Intel (výsledky za 2Q byly slabé a je pravděpodobně ještě příliš brzy na to, aby se v nich odrážela větší strategická soustředěnost na mobilní segment) a Facebook (tomu se v 2Q podařilo zásadním způsobem navýšit podíl výnosů z mobilních zařízení z téměř nuly před rokem na aktuálních 41 %, na což akcie zareagovaly prudkým růstem). Současně bylo zajímavé sledovat, že oblíbenci investorů z posledních měsíců, akcie Googlu a Microsoftu, na výsledky reagovaly spíše negativně, když jejich kvartální výsledky zaostaly za odhady. Na druhou stranu příjemná překvapení přinesly výsledky z posledních měsíců trochu zatracovaných akcií Facebooku a Applu. U Applu to je dáno i očekáváním nových výrobků, které by měly být představeny koncem roku. V této souvislosti se nejvíce mluví o levnější verzi iPhonu (iPhone 5C?), s kterou by tak firma zareagovala na obecný trend, kdy spotřebitelé tlačí na pokles cen mobilních telefonů. Dosud této poptávce Apple čelil skrze prodeje starších generací iPhonů. Z meziročně nižších prodejů tabletů iPad si těžkou hlavu neděláme, když ji do jisté míry způsobila vysoká srovnávací základna ze stejného čtvrtletí předešlého roku, kdy Apple právě novou řadu iPadů představil.

Banky: Tentokrát měl pozitivní vliv i vývoj investičního bankovnictví. Celkově došlo k nárůstu zobchodovaných objemů dluhopisů a rostly i jejich emise, když se firmy snažily využít nízké výnosy na trzích. Ale vzhledem k výraznému nárůstu výnosů na dluhopisech v posledních měsících můžeme v tomto segmentu očekávat spíše ochlazování. Faktem zůstává, že v období začátku měnového utahování se akciím bank obvykle daří (nárůst výnosů nepřebíjí pozitivní vliv expandující ekonomiky). Bankovní sektor se také z pohledu podílu na indexu S&P 500 přiblížil dosud největšímu, technologickému sektoru. A to přitom navzdory stále negativní souhrnné výkonnosti od podzimu 2007 v řádu desítek procent.

Nemovitostní trh: Ten pokračoval v pozvolném růstu (měřeno skrze aktivitu i ceny). Kvůli růstu výnosů by však do budoucna mohl meziroční úvěrovou expanzi (v řádu jednotek procent) vystřídat mírný pokles. Díky jeho aktuální kondici ale obrat v dohledné době na tomto trhu nečekáme. Současně by to mohlo mít i dopad na realističtější ocenění akcií provozovatelů sítí hobbymarketů.

Telekomunikace: Výsledky hlavních telekomunikačních operátorů větší překvapení nepřinesly. Na jednu stranu pokračuje přesun spotřebitelů k chytrým telefonům (s pozitivním dopadem na průměrné výnosy na uživatele (ARPU)) a také vyšší poptávka po rychlých datových tarifech, na druhou stranu se operátoři snaží zákazníky lákat skrze dotované mobilní telefony (to má na jejich výsledky v krátkodobém horizontu nepříznivý dopad). Akcie mnohých z nich nabízí z pohledu indexu S&P 500 nadprůměrné dividendové výnosy, a to se také negativně promítlo na nevýrazné výkonnosti v posledních týdnech.

Strojírenský sektor: Tento sektor je aktuálně v mírné defenzivě, která pramení z obecně nižšího zájmu firem po kapitálových investicích, což dokumentuje jasně nižší poptávka ze strany těžařský společností. Ty jsou právě v rámci úsporných opatření tlačené k nižším CAPEXům.

Pokračující oživení na komoditních trzích spolu s případnou větší chutí po infrastrukturních investicích v Evropě by situaci v sektoru mohlo zlepšit.

Odhady zisků

Navzdory skutečnosti, že bilance zisků během výsledkové sezóny za 2Q je pozitivní, odhady zisků na letošní rok poslední měsíce stagnují (viz graf níže). Přispívají k tomu opatrné výhledy firem a také očekávaný začátek měnového utahování ze strany Fedu skrze omezení měsíčního objemu odkupu cenných papírů v rámci programu kvantitativního uvolňování. To se odráží v citlivosti trhu na jakákoli nová prohlášení od členů FOMC. Zároveň si Fed tuto citlivost uvědomuje a jasně několikrát z jeho strany zaznělo, že s omezováním kvantitativního uvolňování začne až ve chvíli, kdy to stav americké ekonomiky umožní. K opatrnosti přispívá i argument o (z historického pohledu) relativně vysoké čisté marži. To tak nahrává k tomu, aby firmy překonávaly konsensuální odhady i ve 2. pololetí letošního roku
Navzdory tomu, že index S&P 500 od začátku letošního roku již vzrostl o přibližně 18 %, což by v anualizované podobě letošní rok zařadil mezi ty nejúspěšnější za poslední desetiletí, se hodnota forwardového P/E pohybuje okolo 14,2. To je v historickém srovnání mírně nadprůměrná hodnota (průměr je přibližně 13,7). Vzhledem k tomu, že odhad pro 2013 implikuje meziroční nárůst o realistických 7 %, vnímáme tuto úroveň jako přiměřenou.

Závěr

Věříme, že americké firmy mají našlápnuto k tomu, aby svými výsledky překonávaly očekávání trhu i v 2. polovině trhu. Je to dané relativně nízkými odhady zisků pro 2. polovinu roku (navzdory překonávání odhadů za 1Q i 2Q celoroční odhady poslední měsíce stagnují) i pokračujícím růstem americké ekonomiky. Myslíme si, že na tom nic nezmění ani případný začátek omezování kvantitativního uvolňování ze strany Fedu. Důležitým tématem ke sledování zůstávají jednání kolem daňové reformy v USA. Tamní daňový systém nedoznal od roku 1986 výraznější reformy a obecně se počítá se snížením daňového zatížení pro firmy díky snížení nejvyšší daňové sazby z firemních zisků. Americké akciové indexy tak podle nás ještě svého letošního vrcholu nedosáhly. V tom by jim neměl zabránit ani začátek omezování kvantitativního uvolňování.

Z alokačního pohledu dáváme přednost nadále především akciím v USA před Evropou kvůli rostoucímu hospodářství, zlepšující se situaci na trhu práce a pokračující úvěrové expanzi bank. Akcie v Asii jsou do značné míry provázány s forexovým vývojem japonského jenu v důsledku Abenomiky v Japonsku a také relativní ekonomickou slabostí Indie a Číny.

Ze sektorů preferujeme bankovní (očekávaný pozitivní dopad nárůstu výnosů na dluhopisech na čistou úrokovou marži, pokračující růst nemovitostního trhu a celé ekonomiky, pozvolné zlepšování trhu práce a segmentu investičního bankovnictví) a opatrně i strojírenské odvětví (to by mohlo těžit z oživení na komoditních trzích). Pro agresivněji laděné investory se nabízí i spekulativní sázka do akcií nejsilnějších globálních hráčů na nemovitostním trhu jako například BHP Billiton, Rio Tinto a Freeport McMoRan.

Nárůst dluhopisových výnosů z posledních měsíců bude mít ve střednědobém až dlouhodobém horizontu negativní dopad na firmy s vyšší finanční pákou. Z tohoto důvodu preferujeme především kapitálově silné firmy s vysokým úvěrovým ratingem, případně i velké firmy s agresivnější kapitálovou strategií, ale z relativně stabilních odvětví (například Danone, Procter & Gamble a Henkel).


Martin Krajhanzl, Česká spořitelna a.s.