USA: QE1, QE2, QE3?

Měnová politika USA stále budí řadu diskuzí a emocí, zvláště nyní při vzlínání inflace. Argumenty, že za to může právě Fed a jeho mimořádná politika QE2 (nákupy dluhopisů), jsou ovšem zkratkovité a opomíjí základní fakta Jaké úrokové sazby potřebuje americká ekonomika? Je politika Fedu správná? Jaký vliv měly QE1 a QE2? Přijde QE3?

Ekonomika USA loni zaznamenala impozantní oživení a akceleraci po předchozí recesi. HDP se loni zvýšil o 2,9 procenta, o rok dříve klesl o 2,6 procenta. Průmyslová výroba loni rostla dokonce dvakrát rychleji než HDP a předstihové ukazatele ukazují, že příznivý trend by měl letos pokračovat. Zdálo by se , že je vše v pořádku a krize je překonána. Jenže to není tak docela pravda. Ponechme teď stranou nezbytné strukturální změny (regulace finančního sektoru, změny ve fiskální politice apod.) a podívejme se na skutečnou situaci americké ekonomiky z makroekonomického a firemního pohledu.

Přes velmi dobré výsledky z poslední doby americká ekonomika stále výrazně zaostává za svými možnostmi. Mezera výstupu, která měří rozdíl potenciálním výkonem ekonomiky, který ještě nepůsobí inflaci, a skutečným stavem ekonomiky, dosahuje podle Mezinárodního měnového fondu zhruba 3,7 procenta HDP. To není zrovna málo. Využití kapacit v průmyslu aktuálně činí 77 procent, přičemž dlouhodobý průměr je 80 procent. Třetí evidenci na makroekonomické úrovni poskytuje trh práce. Míra nezaměstnanosti nyní dosahuje 8,8 procenta. Přirozená míra nezaměstnanosti podle čerstvého odhadu ekonomů z Fed v San Franciscu je aktuálně na úrovni zhruba 6,25 procenta.

Firemní výsledky také dávají dostatek důvodu k optimismu, ale i zde je potřeba se vyhnout chybnému hodnocení. Loni americké firmy zařazené do indexu S&P 500 dosáhly provozního zisku 84 dolarů na akcii, což ve srovnání s rokem 2009 představuje zlepšení o 47 procent. Nicméně k předkrizové úrovni stále ještě kousek chybí. V roce 2006 dosáhl zisk na akcii 88 dolarů. Navíc současný růst zisků se opírá především o snižování nákladů. V podstatě jde o projev slavné Schumpeterovy tvořivé destrukce, kdy recese vytváří motivaci ke zvýšení efektivity firem. Tomu odpovídá fakt, že nezaměstnanost stále zůstává vysoká, ale také skutečnost, že v ekonomice nejsou viditelné inflační tlaky, neboť růst firemních zisků je tažen snižováním nákladů a nikoli růstem tržeb. Aktuální mezeře výstupu na makroekonomické úrovni, odpovídá obdobná mezera v případě firemních tržeb a zisků ve výši zhruba 7 dolarů na akcii.

Neobstojí ani argumentace inflací Jádrová inflace v USA dosahuje pouhých 0,9 procenta. A za stoupající ceny komodit ve světě může především rychlý růst rozvíjejících se ekonomik a jejich uvolněná měnová politika, resp. její pomalé zpřísňování. Kritika Fedu je v tomto hledu pláčem na špatném hrobě.

Co z toho tedy plyne pro měnovou politiku? Podle tzv. Taylorova pravidla, které porovnává odchylku jádrové inflace od implicitního cíle Fedu a bere do úvahy nezaměstnanost způsobenou hospodářským cyklem, by nyní měly být úrokové sazby v USA negativní. Před finanční krizí činila přirozená míra nezaměstnanosti 5 procent, při použití této hodnoty by měla být klíčová sazba Fedu minus 3,7 procenta. Pokud vezmeme v potaz zvýšení přirozené míry nezaměstnanosti na 6,25 procenta, dostaneme se k výsledku minus 1,8 procenta. Úrokové sazby nemůžou jít pod nulu, a proto se Fed odhodlal k mimořádným krokům, které by měly ekonomiku dále podpořit i po snížení krátkodobých úrokových sazeb téměř na nulu.

Graf Taylorova pravidla ukazuje jednu důležitou skutečnost. V posledním desetiletí před krizí byla klíčová sazba Fedu systematicky nižší, než by odpovídalo Taylorovu pravidlu. Právě to představuje tzv. Greenspan put.

Argumentace pro kvantitativní uvolnění během poslední recese by měla být zřejmá. Jak QE1 a QE2 přispěly k uvolnění měnových podmínek. Podle odhadu Fedu odpovídá nákup cenných papírů v objemu 200 mld. USD, a tomu odpovídající dodání likvidity, snížení úrokových sazeb o 25 bps. Fed začal s prvním kolem QE v září 2008, kdy začal nakupovat cenné papíry federálních agentur Fannie Mae a Freddie Mac. Od začátku září 2008 do dneška se objem cenných papírů v účetních knihách Fedu zvýšil o 1,956 bilionu dolarů, z tohoto zvýšení 45 procent tvoří investice do státních dluhopisů, 7 procent nákupy cenných papírů zmíněných federálních agentur a 48 procent MBS (mortgage-backed securities) ostatních emitentů. Celkem objem QE1+QE2 k dnešnímu dni představuje ekvivalent snížení úrokových sazeb zhruba o 2,5 procentního bodu. Jak bylo uvedeno výše, podle naší verze Taylorova pravidla nyní potřebuje ekonomika USA sazbu Fedu na úrovni cca minus 1,8 procenta.

Z toho vyplývají dva závěry. Za prvé, objem QE zhruba odpovídá situaci americké ekonomiky. Za druhé, za současných podmínek není potřeba přistupovat ke QE3. Při postupném uzavírání mezery výstupu je možné nechat postupně klesat objem mimořádně "natištěných" peněz, a to buď samovolně expirací držených cenných papírů, nebo jejich prodejem na trhu, pokud by došlo k rychlému zlepšování ekonomické situace.

Podle mého názoru je chybou soudit šéfa Fedu Bena Bernankeho podle současné politiky nízkých úrokových sazeb a QE. Klíčovým momentem bude, zda Fed dokáže včas rozpoznat, kdy a jak rychle začít přivírat kohoutky měnové politiky. To bude test, podle něhož bude historie soudit Bena Bernankeho.

David Marek, Patria Finance