ČS k ČEZ: Akumulovat

Použitím modelu diskontovaných volných peněžních toků zvyšujeme naši roční cílovou cenu o 18% na 970 Kč na akcii. Proto zvyšujeme naše doporučení z Držet na Akumulovat. ČEZ se s 9,7 násobkem P/E2013e obchoduje 5% pod konkurencí, zatímco si myslíme, že si zaslouží prémii díky nižším regulatorním rizikům ve srovnání například se společnostmi E.ON (10x) a RWE (10,8x). ČEZ je díky stabilním nízkonákladovým výrobním zdrojům dobrým nástrojem pro sledování cen elektřiny.

O       Co se týče vztahu nabídky a poptávky v SRN jsme více optimističtější díky (dosud dočasnému) uzavření starých jaderných zdrojů o výkonu 7,4 GW. Uzavření jaderných elektráren v SRN povede k znovuspojení cen elektřiny s cenami tvrdého uhlí. Především kvůli vyšším odhadům cen uhlí zvyšujeme náš výhled cen elektřiny o 9% až 13%. Současná forwardová křivka je podle našeho názoru příliš opatrná.

O       Avšak ČEZ bude plně těžit z vyšších cen elektřiny až od roku 2013. O 10% jsme zvýšili náš odhad čistého zisku v roce 2013, protože vyšší ceny elektřiny a nižší investiční náklady převáží horší kurz EUR/CZK a očekávané zvýšení cen nakoupeného hnědého uhlí. Nedávné pozitivní komentáře ministra průmyslu týkající se přidělování emisních povolenek po roce 2012 se zdají být „rizikem“ pro zvýšení našich odhadů.

O       V krátkodobém horizontu jsme snížili náš odhad v letech 2011-12 o 7% a 3% kvůli negativnímu vlivu silné koruny, navíc již očekávanému nižšímu zajištění cen elektřiny a nových daních na solární energii a emisní povolenky. Před nedávným nárůstem cen elektřiny byl ČEZ již téměř plně zajištěn pro rok 2011 na 52 € za MWh a z 65% zajištěn pro rok 2012 na 51-52 € za MWh.

O       Hlavní rizika ve vztahu k ČEZu jsou (I) možné obnovení výroby většiny v současnosti odstavených jaderných elektráren v SRN; (II) možné obnovení tlaku na plnou aukci emisních povolenek v ČR již v roce 2013; a (III) vyšší než očekávané zvýšení cen hnědého uhlí od společnosti Czech Coal od roku 2013.

Martin Krajhanzl
Česká spořitelna, a.s.