Dolarová jistota

Nekonečný příběh, asi tak by se dala charakterizovat skutečnost stále sílícího dolaru, trvající bezmála 6 let, měřeno indexem dolaru oproti měnám G-10 (vážený průměr kurzů měn zemí G10 vůči USD, kde váhy tvoří podíly příslušné země na celkových exportech a importech USA). Nutno podotknou, že největší váhy a tudíž největší vliv na celkovou hodnotu indexu mají Eurozóna (17 %), Kanada (17,1 %), Japonsko (13,2 %) a Mexiko (9,3%).

Z pohledu vývoje dolaru od rozpadu brettonwoodské měnové soustavy ovšem hodnota dollaru dosahuje pouhých 65 % hodnoty z roku 1985, kdy byl dolar nejsilnější. Jinými slovy hodnota dolaru není tak vysoká, aby dosahovala extrémních hodnot.

Jak je ovšem možné, že dolar stále posiluje i přes stav americké ekonomiky blížící se recesi a současně při tak velkých poklesech indexů amerických akciových trhů? Mezi hlavní příčiny mimo jiné patří bezesporu dosavadní růst produktivity výrobních faktorů, a to zejména v důsledku implementace nových technologií ve spojení s celosvětovým zpomalováním ekonomické aktivity a kapitálové přílivy do USA, jež jsou reprezentovány finančním účtem americké platební bilance.

Z pohledu platební bilance zde klíčovou úlohu sehrávají obchodní bilance a kapitálové toky. Deficit obchodní bilance americké ekonomiky se propadá do stále hlubšího deficitu, který v současnosti činí 368 miliard USD. Tento fakt by bez existence pohybů na finančním účtu platební bilance působil na depreciaci dolaru. Ovšem právě finanční účet americké platební bilance je důvodem posilování dolaru, a to zejména důsledkem přílivu zahraničního kapitálu do tří druhů aktiv: akcií, podnikových dluhopisů a vládních dluhopisů. Trendy těchto toků dokumentují následující údaje: čisté zahraniční nákupy  amerických akcií činily ke konci roku 2000 175 miliard USD (+ 63 % proti 1999) i přes poklesy většiny amerických akciových indexů v průměru o 20 %, čisté zahraniční nákupy podnikových dluhopisů činily 182 miliard USD ( + 14 % proti 1999) a konečně čisté zahraniční nákupy amerických vládních dluhopisů dosáhly 153 miliard USD (+ 66 % proti 1999). Souhrnně tedy tyto tři položky finančního účtu platební bilance USA přispěly čistým zahraničním přílivem ve výši 510 miliard USD.

V souvislosti s dalšími poklesy indexů většiny amerických akciových indexů by se mohlo zdát, že kapitálový příliv prostředků do USA bude oslabovat, to však není tak docela pravdou, neboť většina investorů v takovéto situaci realokuje svá aktiva do dluhopisů, jejichž tržní cena s očekáváním snižujících se úrokových sazeb roste. Kapitálové toky do dluhopisů  tak plně kompenzují odliv z akciových trhů, tudíž celkový přebytek finančního účtu nad běžným účtem zůstává přibližně konstantní a působí stálý tlak na apreciaci dolaru . Zmiňovaný vliv pohybů tržních cen dluhopisů na kurz dolaru je patrný z grafu2.

V mezinárodním srovnání je ovšem nutné porovnávat výnosnost do doby splatnosti jednotlivých kategorií dluhopisů, a to jejich rozdíl. V uvedeném grafu jsou tedy graficky znázorněny výnosnost do doby splatnosti amerických 10-letých T-bills a evropských 10-letých vládních obligací. Kurz dolaru je zde vyjádřen nominálním kurzem dolaru k euru. Je zde patrný vliv rostoucího úrokového diferenciálu ve prospěch amerických dluhopisů na apreciaci dolaru.    

Dále v podmínkách  dále se snižujících úrokových sazeb roste budoucí očekávaný růst cen akcií, a to v případě USA s přibližně ročním zpožděním. Efekty oslabování dolaru v případě hrozící recese tak v případě USA jsou plně kompenzovány vzájemnými výkonnostmi na zmíněných trzích.  

V porovnání USA s Japonskem a Eurozónou, se USA jeví opravdu jako čistý příjemce kapitálových toků. Odlivy prostředků z Japonska jsou způsobeny především neschopností japonského hospodářství vymanit se ze strukturálních problémů, špatných bankovních úvěrů, stagnujících maloobchodních prodejů, klesajících exportů a průmyslové výroby na pokraji poklesu. Tato kombinace společně s hodnotou akciového indexu Nikkei 225 blížící se 16-letému minimu a úrokovými sazbami kolem nuly zatím nebyly velkým impulsem pro hromadné investice v Japonsku.

Nadějnější alternativou by se mohla jevit Eurozóna s očekávaným 2,2% růstem HDP oproti 1,5% růstem USA. Avšak obchodní klima měřené německým IFO indexem mnoho optimismu ohledně budoucí prosperity 12 zemí měnové unie nevnáší. Dále velmi diskutabilní se jeví měnová politika ECB zaměřující se na dodržení svého 2% inflačního cíle na úkor ekonomického růstu. Protiinflační politika cílování inflace však v důsledku neustálého přestřelování 2% cíle tak nutí ECB držet základní úrokovou refinanční sazbu na stejné úrovni 4,75%, přičemž harmonizovaný index spotřebitelských cen se posledního půl roku pohybuje značně nad tímto cílem. Pomalu se vyvíjející daňové a strukturální reformy tak celkově rozhodně nevytváří příhodné investiční klima.

Americký dolar tak vytváří rozhodně jistou investici přinejmenším na období následujících 12 měsíců. A dokonce pokud bychom zahrnuli možnosti opětovného růstu cen ropy nebo cen evropských potravin, které jsou tlačeny neúměrným nárůstem cen masa, znamenal by tento fakt opět tlak na apreciaci amerického dolaru. V prvém případě díky dolarovým cenám ropných kontraktů v druhém případě tak v důsledku růstu importů masných výrobků z USA.

J.Machalicky

analytik AIB

jmachalicky@aib.cz

www.aib.cz