Orco stáhne akcie ze sekundárních trhů, výsledky hluboko pod očekáváními

Včera v pozdních večerních hodinách Orco zveřejnilo neauditované výsledky za rok 2008. Představenstvo se rozhodlo, že auditovaná výroční zpráva nebude zveřejněna, dokud nebude společnost v pozici, že bude schopna pokračovat v činnosti. Orco nyní připravuje plán cash flow s ohledem na nynější soudní ochranu před věřiteli, který má demonstrovat, že pokračování v činnosti bude možné. V případě, že by společnost nebyla schopna pokračovat v činnosti, pak by zveřejněná čísla musela být upravena (aktiva a pasiva by musela být oceněna, jako kdyby šlo o jejich okamžitý prodej). To by mělo výrazný negativní efekt.

Výsledky byly výrazněny ovlivněny ztrátou z přecenění portfolia a snížením hodnoty rozpracovaných projektů (nepeněžní položky). Ztráta z přecenění investiční majetku dosáhla 217 mn EUR a byla tak výrazně vyšší než náš odhad ztráty 38 mil. EUR. Odpisy, amortizace a impairment (snížení hodnoty rozpracovaných projektů) představovaly 189 mil. EUR a byly také výrazně vyšší než náš odhad (51 mil. EUR). Na provozní úrovni (EBIT) byla dosažena ztráta 387 mil. EUR, která výrazně překročila naše očekávání (ztráta 48 mil. EUR) z výše uvedených důvodů.

Celkově byla vykázána čistá ztráta ve výši 391 mil. EUR (36 EUR/akcie), která byla výrazně vyšší než náš odhad ztráty 115 mil. EUR, což je dáno zejména vyšší než očekávanou ztrátou z přecenění portfolia (o 179 mil. EUR), vyšší než očekávané hodnotě odpisů, amortizací a impairment (o 138 mil. EUR), vyššími než očekávanými finančními náklady (o 45 mil. EUR), což bylo jen částečně kompenzováno vyšším než očekávaným daňovým kreditem (o 28 mil. EUR) a vyšší než očekávanou ztrátou připadající na minority (o 81 mil. EUR).

Management Orka odhaduje, že NAV na akcii pokleslo meziročně o silných 53% na 42,6 EUR (91,7 EUR v r . 2007), což je více, než jsme očekávali (70,7 EUR). Důvodem poklesu NAV na akcii je vysoká čistá ztráta.

Orco dále uvedlo, že zadluženost se zvýšila na 67,2%, což bylo dáno poklesem hodnoty portfolia. Cílem restrukturalizace je snížit zadluženost na úroveň 50%, což považujeme za obtížný úkol, jelikož očekáváme, že hodnota portfolia dále poklesne. Orco má nyní v hotovosti pouze 84 mil. EUR, z čehož však 55 mil. EUR představuje vázaná hotovost. Z důvodu úspory nákladů má dojít ke stažení akcií Orco ze sekundárních trhů, tedy z Prahy, Varšavy a Budapešti (v Paříži jako primárním trhu se bude dále obchodovat) a možná také ke stažení akcií dceřiných společností z burzy (Orco Germany a Suncani Hvar).

Domníváme se, že Orco je nyní v obtížné situaci, přičemž výsledek restrukturalizace bude hodně závislý na postoji věřitelů. Jelikož likvidace společnosti by byla pro všechny zúčastněné strany hodnotově destruktivní, tak se domníváme, že společnost bude pravděpodobně pokračovat v činnosti. Ovšem vzhledem k nejistotě, zda se Orku podaří provést úspěšnou restrukturalizaci, existují nepříznivé scénáře (např. vydání nových akcií, kapitalizace dluhu, likvidace), které by znamenaly ztrátu hodnoty pro stávající akcionáře (vedle toho očekáváme další pokles NAV na akcii). Proto potvrzujeme naše dlouhodobé doporučení pro akcie Orco na stupni prodat.

Analýza

Tržby dosáhly 300 mil. EUR (0% r/r) a byly tak téměř totožné s únorovým odhadem Orka (299,3 mil. EUR). Jako tradičně většina tržeb pocházela z prodeje rezidenčních nemovitostí (157 mil. EUR či 52% celkových tržeb; -21% r/r), přičemž Orco loni prodalo 764 bytů či domů, což je méně než 1 503 jednotek v roce 2007. Provozní marže u dokončených projektů byla nad 18%, což lze považovat za průměrnou hodnotu. Orco uvedlo, že nyní má 569 smluv o budoucím prodeji bytů. V r. 2009 by poptávka měla být slabší. Orco sdělilo, že z důvodu soudní ochrany před věřiteli je cíl tržeb pro rok 2009 (277 mil. EUR) v revizi.

Tržby z pronájmu činily 111 mil. EUR (69% r/r). Největší příspěvek dodaly GSG (45 mil. EUR) a Molcom (24 mil. EUR). Příjmy z hotelů klesly na 38 mil. EUR (-12% r/r). Pokles byl způsoben prodejem 50% historického portfolia, což bylo částečně kompenzováno vyššími tržbami od Suncani Hvar a z Ruska. Z asset managementu Orco získalo 16 mil. EUR, což bylo méně než Orco čekalo vlivem nepříznivé situace na finančních trzích, která způsobila zpomalení upisování nového kapitálu pro Endurance fondy.

Ztráta z přecenění investiční majetku dosáhla 217 mn EUR (zisk 147 mil. EUR v roce 2007) a byla tak výrazně vyšší než náš odhad ztráty 38 mil. EUR. Ve druhém pololetí ztráta činila 278 mil. EUR (oček. 99 mil. EUR). Důvodem ztráty je pokles ocenění komerčních nemovitostí a rozpracovaných projektů. Nejvíce na hodnotě ztratily nemovitosti v sekundárním lokalitách, nemovitosti, které vyžadují rekonstrukci či dokončení a také pokles hodnoty pozemků. Předpokládáme, že nepříznivá situace na realitním trhu bude pokračovat i letos, což by mělo mít za následek další ztráty z přecenění.

Další ztráty týkající se portfolia nemovitostí jsou také obsaženy v položce odpisy, amortizace a impairment (snížení hodnoty rozpracovaných projektů), které představovaly 189 mil. EUR a byly také výrazně vyšší než náš odhad (51 mil. EUR). Drtivou většinu této částky by měly představovat impairment. Za 1H08 souhrnná položka činila 48 mil. EUR, z čehož impairment byl 41 mil. EUR. Ve 2H08 souhrnná položka vzrostla o dalších 141 mil. EUR. Nutno doplnit, že jak impairment tak ztráty z přecenění představují nepeněžní položky.

Zisk z prodeje aktiv a ostatní provozní výnosy dosáhly 5 mil. EUR (vs. oček. 15 mil. EUR; 31 mil. EUR v r. 2007). Personální náklady se zvýšily o 2% r/r na 59 mil. EUR (oček. 58 mil. EUR). Ostatní provozní náklady vzrostly o 1% r/r na 227 mil. EUR (oček. 215 mil. EUR).

Na provozní úrovni (EBIT) byla dosažena ztráta 387 mil. EUR (vs. zisk 177 mil. EUR v r. 2007), která výrazně překročila naše očekávání (ztráta 48 mil. EUR). Rozdíl (339 mil. EUR) oproti našemu očekávání je dán zejména vyšší než očekávanou ztrátou z přecenění portfolia (o 179 mil. EUR) a vyšší než očekávanou hodnotě odpisů, amortizací a impairment (o 138 mil. EUR), tedy souhrnně o 317 mil. EUR.

Celkové finanční náklady se zvýšily o 73% r/r na 128 mil. EUR (vs. 74 mil. EUR v r. 2007) a byly tak vyšší než naše projekce 83 mil. EUR. Důvodem jsou vyšší než očekávané ostatní finanční náklady a kurzové ztráty. Ostatní finanční náklady (změna hodnoty derivátů a finančních aktiv) činily 42 mil. EUR (oček. 4 mil. EUR) a kurzová ztráta dosáhla 21 mil. EUR (oček. ztráta 5 mil. EUR). Čisté úrokové náklady vzrostly na 65 mil. EUR (12% r/r) a byly nižší než náš odhad (73 mil. EUR).

Společnost zaznamenala ztrátu před zdaněním ve výši 514 mil. EUR (vs. zisk 103 mil. EUR v r. 2007), která byla vyšší než naše projekce ztráty (130 mil. EUR). Daňový kredit představoval 51 mil. EUR (oček. daňový kredit 23 mil. EUR) a vztahuje se hlavně k zisku u odložené daně u negativně přeceněných nemovitostí. Ztráta připadající na minority byla 73 mil. EUR (oček. zisk 8 mil. EUR).

Celkově byla vykázána čistá ztráta ve výši 391 mil. EUR (36 EUR/akcie), která byla výrazně vyšší než náš odhad ztráty 115 mil. EUR, což je dáno zejména vyšší než očekávanou ztrátou z přecenění portfolia (o 179 mil. EUR), vyšší než očekávané hodnotě odpisů, amortizací a impairment (o 138 mil. EUR), vyššími než očekávanými finančními náklady (o 45 mil. EUR), což bylo jen částečně kompenzováno vyšším než očekávaným daňovým kreditem (o 28 mil. EUR) a vyšší než očekávanou ztrátou připadající na minority (o 81 mil. EUR).

NAV

Management Orka odhaduje, že NAV na akcii pokleslo meziročně o silných 53% na 42,6 EUR (91,7 EUR v r . 2007), což je více, než jsme očekávali (70,7 EUR). Důvodem poklesu NAV na akcii je vysoká čistá ztráta.

Doplňující informace

Zadluženost a hotovostní pozice

Orco uvedlo, že zadluženost (poměr dluhu vůči hodnotě portfolia, LTV) se zvýšila na 67,2%, což bylo dáno poklesem hodnoty portfolia z 2,4 mld. EUR (12/2007) na 2,2 mld. EUR (12/2008) a růstem čistého dluhu na 1,48 mld. EUR (12/2008). Cílem restrukturalizace je snížit zadluženost na úroveň 50%, což považujeme za obtížný úkol, jelikož očekáváme, že hodnota portfolia dále poklesne. Řešením by mohla být částečná kapitalizace dluhu (ředící efekt), odpuštění části dluhu (málo pravděpodobné) či splacení části dluhu (prodej nemovitostí).

Orco má nyní v hotovosti pouze 84 mil. EUR, z čehož však 55 mil. EUR představuje vázaná hotovost (nemožno s ní volně disponovat). Volně k dispozici je tak pouze 29 mil. EUR, což považujeme za velmi nízkou částku, a to mohl být také jeden z důvodů, proč se Orco rozhodlo požádat o soudní ochranu před věřiteli.

Soudní ochrana před věřiteli

Připomínáme, že dne 25. března Orco získalo ve Francii soudní ochranu před věřiteli (dle francouzské práva) na období šesti měsíců. Toto opatření může být rozhodnutím soudu až dvakrát prodlouženo. Každodenní rozhodování bude ponecháno managementu, ale klíčová strategická rozhodnutí budou přezkoumána správcem, kterého určil soud.

Soudní ochrana před věřiteli má Orku umožnit restrukturalizaci společnosti, která má zahrnovat zaměření se na hlavní aktivity, opuštění nestrategických činností, restrukturalizaci dluhu s cílem snížit zadluženost a reorganizovat společnost s cílem snížit náklady. Orco vedlo, že restrukturalizace dluhu může vést ke změnění splátkového kalendáře dluhu a/nebo částečnému zrušení dluhu (málo pravděpodobné) a/nebo kapitalizaci dluhu (ředící efekt).

Kromě jiného má být plán prodeje aktiv za 200 mil. EUR/rok prodloužen na období 18 měsíců (málo aktivní realitní trh), po částech má být prodán pozemek v Praze Bubnech, se kterým mělo Orco velké plány (kapitálové výdaje 3 mld. EUR během 10 let). Dále mají být sníženy kapitálové výdaje na 280 mil. EUR. Z důvodu úspory nákladů má dojít ke stažení akcií Orco ze sekundárních trhů, tedy z Prahy, Varšavy a Budapešti (v Paříži jako primárním trhu se bude dále obchodovat) a možná také ke stažení akcií dceřiných společností z burzy (Orco Germany a Suncani Hvar).

Zdroj: Orco, ATLANTIK FT; *na základě rozdílného počtu akcií, **dle Orco

Patrick Vyroubal