ČS - podrobnosti k US záchrannému plánu pro finanční sektor

Americký ministr financí Geithner včera představil podrobnosti dlouho očekávaného plánu na očištění bilancí finančních institucí od  problematických aktiv (problematických především kvůli nelikvidnosti). Účelem tohoto plánu je v podstatě uskutečnit to, co měl podle původního záměru udělat TARP (troubled assets relief program). Nový plán se od TARPu liší ve dvou podstatných bodech: na vyvedení aktiv z bilancí finančních institucí by se měl rozhodujícím způsoben podílet soukromý kapitál a plán představil podrobný mechanismus stanovení ceny nelikvidních aktiv. Účelem plánu je kromě uvolnění bilancí
finančních institucí také znovuvytvořit trhy s aktivy postiženými důsledky problémů v oblasti subprime hypoték. Plán by tak v ideálním případě měl sloužit k zahájení
ozdravného procesu, který by po stanovení referenčních cen dále pokračoval na  čistě soukromé a tržní bázi. Jde o podstatně ambicióznější schéma než prosté vyvedení
špatných aktiv do nějaké instituce typu Resolution Trust Corporation (vytvořená ke správě aktiv z likvidovaných spořitelních institucí v rámci  řešení spořitelní krize na začátku devadesátých let) nebo například  řešení švédské bankovní krize ze stejného období. Výhodou a zároveň rizikem je využití  tržních mechanismů ke stanovení ceny
problematických aktiv. Výhoda spočívá především v tom, že stát nebude nucen vydat obrovské prostředky k ozdravení finančního sektoru a zároveň nebude nucen dlouhodobě spravovat problematická aktiva. Riziko představuje především nutnost přilákat dostatečný zájem soukromého sektoru. Vedlejší výhodou plánu jsou ve vyšší pravděpodobnosti stanovení realistické ceny aktiv v tržním aukčním procesu než arbitrárním rozhodnutím úředníků a již zmíněné následné znovuvytvoření funkčního sekundárního trhu. Podle našeho názoru je plán nadějný, a pokud by selhal, může se administrativa prezidenta Obamy vždy uchýlit k tradičnějšímu vytvoření obdoby naší Konsolidační banky nebo „znárodnění“ nejvíce postižených finančních institucí.

Nejprve si plán představíme (pramenem bude oficiální „white paper“ amerického ministerstva financí) a poté se podíváme na možné scénáře dopadu plánu na trh a ekonomiku.

Plán se dělí na dvě složky. První se zabývá tzv. „legacy loans“, tj. půjčkami zasaženými krizí a zatěžujícími bilance finančních institucí. Prvním krokem procesu bude nabídka
aktiv z bilancí bank (typicky portfolio složené z problematických  půjček). Typ aktiv, která bude možné v rámci programu nabídnout, upřesní společně účastnící se banky a bankovní regulátoři (federální fond pojištění vkladů (FDIC) a ministerstvo financí). FDIC si potom najme firmy, které určí kvalitu jednotlivých nabízených portfolií a na základě tohoto posudku potom FDIC stanoví výši záruky zapůjčky určené k odkupu těchto aktiv. Maximální výše půjčky bude šestinásobek hodnoty aktiv. Následně budou portfolia
nabídnuta v aukci. Investovat do portfolií budou „Public-Private Investment Funds“ (tedy veřejno-soukromé investiční fondy – PPIF). 50% jejich kapitálu upíše stát, 50% investoři,
zbytek prostředků na nákup portfolií bude zapůjčen se zárukou FDIC. V aukci vyhraje nejvyšší nabídka, banka se poté rozhodne, zda bude nabídku akceptovat. PPIF budou
řídit investoři, kontrolovat je bude FDIC.

Příklad uvedený v dokumentu: banka nabídne portfolio špatných půjček v nominální hodnotě 100 USD. FDIC na základě expertního posudku rozhodne, že rizikovost půjček
je taková, že se může zaručit za půjčky v poměru 6:1 ke kapitálu PPIF. Nejvyšší cena nabídnutá v aukci bude 84 USD (tj. 84% nominální hodnoty). Při této ceně zaplatí
investoři 6 USD, stát 6 USD a 72 USD bude zapůjčeno se zárukou FDIC. Jinak  řečeno, investor bude mít efektivně páku 12:1, což je poměrně dost, a plyne z toho, že by PPIF
měl stačit relativně nízký zisk, což by mělo podpořit zájem o účast a také cenu portfolií. Výsledkem procesu by mělo být vyčištění bankovních bilancí a zároveň stanovení tržní ceny nelikvidních aktiv.

Druhou složkou plánu je tzv. „legacy securities program“, tj. namísto půjček se tato  část zabývá problémovými cennými papíry. V této  části programu se bude kombinovat
mechanismus PPIF (dodávání kapitálu) s programem Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF) Fedu (půjčky). TALF ovšem není určen výhradně na úvěrování PPIF,
prostředky z něj si k nákupu problémových cenných papírů je možné půjčit i bez účasti v PPIF. TALF bude pro účely Geithnerova plánu příslušně modifikován. Cílem programu je
obnovit tržní mechanismy stanovení ceny nelikvidních aktiv, což přispěje ke snížení nejistoty  kolem nelikvidních aktiv vázaných na hypotéky držené bankami a dalšími finančními institucemi.

Druhé složky Geithnerova plánu se budou moci zúčastnit soukromí manažeři fondů. Ti nejprve požádají o kvalifikaci jako Manažer Fondu (MF). Žádat mohou pouze společnosti
s dostatečně průkaznou expertizou a zkušeností v oblasti správy aktiv. Ministerstvo financí očekává, že by mělo být schváleno zhruba 5 manažerů, pokud však bude dostatečný
zájem kvalitních uchazečů, může jich být schváleno více. MF potom dostanou  čas na upsání soukromého kapitálu (podmínkou bude možnost účasti pro drobné investory). Stát
následně svojí účastí upsaný kapitál zdvojnásobí. Při splnění určitých podmínek mohou navíc MF dostat další financování v podobě půjčky až do 50% kapitálu. Za ještě přísnějších podmínek může dosáhnout půjčka až 100% kapitálu. Půjčka bude poskytnuta na dobu trvání PPIF spravovaného MF a dluh bude splácen poměrně ze zisků PPIF. Tato půjčka bude podřízena půjčkám z TALF (v případě ztrát tedy tratí nejdříve investoři a stát z kapitálu, poté ministerstvo financí z půjčky a až nakonec TALF). 

Jaké jsou možné scénáře dalšího vývoje? V zásadě jsou dva. Prvním je úspěch programu, to znamená, že se najde dostatek zkušených a kredibilních asset manažerů, kteří
zorganizují PPIF a dokážou dostatečně realisticky ocenit nabízená aktiva. Výsledkem by byly banky s očištěnými bilancemi a několik entit spravujících špatná aktiva
(pravděpodobně by je držely do splatnosti, ale vyloučit nelze ani to, že by v případě zotavení ekonomiky a zlepšení situace v hypotečním sektoru svá portfolia postupně
rozprodávaly). Očištěný bankovní sektor by mohl začít opět normálně úvěrovat, což by vedlo k obratu k růstu ekonomiky. Druhým scénář je neúspěch programu. Největším rizikem je nedostatek investorů (program TALF, zatím bez PPIF se již rozběhl a jeho rozběh byl dost chabý). Nedostatek investorů by znamenal vysoké riziko velmi nízkých cen v aukcích (blízkých aktuálním tržním cenám), což by banky patrně často vedlo k odmítnutí nabídnuté ceny, aktiva by tedy zůstala v bilancích bank a ty by byly dále ochromené a neschopné normálně úvěrovat. Navíc by zůstal ochromený a nelikvidní sekundární trh.

Geithnerův plán je tedy poměrně dost ambiciózní a snaží se vyřešit více existujících problémů najednou, namísto toho aby byl pomocí vyzkoušených postupů nejdříve ozdraven finanční sektor a následně se zotavil i sekundární trh. Hlavním rizikem tohoto plánu je, že jeho selhání by znamenalo významné zdržení ozdravení finančního sektoru
a tedy také prodloužení a prohloubení propadu ekonomiky. V případě úspěchu by naopak oživení ekonomiky bylo rychlejší a silnější než v případě alternativy. První ohlasy na
plán jsou rozporné. Zaznívá emocionální kritika (například nositel Nobelovy ceny za ekonomii Krugman v New York Times), na druhé straně mu vyslovil podporu například
respektovaný dluhopisový investor Bill Gross, podle kterého by se firma PIMCO (je manažerem jejího největšího fondu) mohla programu zúčastnit. Pozitivně se vyslovil také největší veřejně obchodovatelný správce aktiv BlackRock. Kladnou reakci investorů obecně dokumentuje také prudký růst akcií v odezvě na informace o programu, ovšem přízeň investorů je vrtkavá, takže tento projev souhlasu má dost malou váhu.