BHS - koment k výsledkům ČEZ

Dnešní informace o výsledcích je sice překryta čerstvou bulharskou novinkou o schválení prodeje tepelné elektrárny ve Varně do rukou ČEZu, nicméně možná, že krátké zastavení je ještě na místě.
Společnost se dnes na tiskové konferenci pochlubila rekordními výsledky roku 2005, a to za celou skupinu. Po zveřejnění předběžných nekonsolidovaných výsledků zhruba před měsícem se nečekalo žádné zvláštní překvapení, zejména ne negativní. Co ze zveřejněných informací tedy upoutalo asi nejvíce ?

Jde stále o domácí byznys, podíl zahraničí pomalu, ale jistě roste. Ve výsledcích společnosti se přínosy zahraničních akvizic projevují stále větší měrou, i když v tomto okamžiku je nelze přeceňovat dominance českého byznysu je vysoká.
Například v konsolidovaných tržbách ve výši 125,08 mld Kč (na horním okraji odhadů trhu) představuje zahraničí zhruba 14,5 mld Kč, tj. cca 11,6%. Na ziscích se zahraničí projevuje zatím jen okrajově, v EBITDA 3,7% a v čistém zisku cca 4,5 %. Je to jednak částečnou konsolidací rumunské distribuční spol. Electrica Oltenia pouze ve 4.kvartálu, jednak díky skutečnosti, že dosavadními akvizicemi jsou distribuční společnosti, u kterých jsou v principu nižší marže než marže ve výrobě elektřiny. Podíl akvizic na výsledcích skupiny by se ale v roce 2006 měl minimálně zdvojnásobit díky celoroční konsolidaci Rumunska, konsolidaci provedeného nákupu v Polsku a koupi podílu v tepelné elektrárně ve Varně, jejíž schválení bylo dnes oznámeno bulharskou privatizační agenturou.

Segmentové výsledky dokumentují pokračující restrukturalizaci skupiny. Dvě třetiny zisku před zdaněním pochází z výroby elektřiny, zhruba pětina z distribuce a prodeje. Nově se objevuje v roce 2005 příspěvek těžby po akvizici Severočeských dolů.

Svou výší překvapil především čistý zisk, 21,452 mld Kč po odečtení minoritních podílů. Čistý zisk byl nad odhady trhu i po očištění o jednorázové položky ve výši 2,6 mld Kč, tj. na úrovni cca 19,7 mld Kč.
Tyto jednorázové položky byly v podstatě dvě: dodatečný zisk 1,4 mld Kč v důsledku přechodu od metody ekvivalence k plné konsolidaci Severočeských dolů za období celého roku 2005, což je krok podložený, obrazně řečeno, aktivy.
Druhá položka je spojena s někdy obtížněji uchopitelným goodwillem. V tomto případě jsme svědky jevu, kdy negativum se stává pozitivem, a to když negativní goodwill, který má původ v kupní transakci rumunské distribuční společnosti Electrica Oltenia, byl dle standardů IFRS vyúčtován do výnosů společnosti a zvýšil tak její zisk.
Negativní goodwill vzniká tehdy, když kupní cena je nižší než odhadovaná výše kupovaných aktiv snížených o hodnotu závazků. To lze na jedné straně interpretovat jako uskutečnění velmi výhodné koupě, na druhé straně nižší kupní cena bývá někdy vnímána jako možný indikátor budoucího nižšího, či pomalejšího ekonomického prospěchu (ve vztahu k aktuálnímu odhadu aktiv a závazků). Vyúčtování do zisku pak indikuje volbu bezprostředního krátkodobého ohodnocení koupě, v tomto případě do zisku. Pro vývoj ceny akcie proto tento jev neinterpretujeme ani pozitivně, ani negativně, ale neutrálně.

Společnost zopakovala vůli změnit dosavadní pravidla pro stanovení vyplácené dividendy a byl zmíněn princip výplatního poměru z čistého zisku, který by mohl být zaveden. Konkrétní výše poměru uvedena nebyla.

Odhady společnosti pro rok 2006 ve výši 58,1 mld Kč EBITDA a 36,8 mld Kč EBIT, tj. růst po řadě o +16% a +25%, jsou spíše konzervativní a lze optimisticky vzhlížet k přehodnocení odhadu v polovině a ke konci roku 2006, jako tomu bylo v roce minulém.

Úvahy o dalším vývoji, působivé křivky porovnání cen elektřiny u nás a v zahraničí, míjející se křivky poptávky a výroby elektřiny v Česku v budoucích létech a plány na obnovu a výstavbu zdrojů vedou k zamyšlení nad vlivem dalších faktorů. Tím nejbližším v české společnosti jsou parlamentní volby a pokud by byla položena otázka, která z akcií na českém trhu bude nejvíce citlivá na volební výsledky, pak lze tvrdit, že to bude právě akcie ČEZu.
Volební preference strany zelených zamotaly hlavy ostatních politiků, ale mohly by ztížit i pozici ČEZu, neboť ze strany zelených přichází např. iniciativa proti prolomení těžebních limitů a „NE“ jaderné energetice. Mimochodem to byl Martin Bursík, který poprvé použil termínu „stát ČEZko“.
To by se dalo brát na lehkou váhu, kdyby to byl fanatismus, či vzdor. Argumenty strany zelených však i přes určité rozpory nelze označit za nelogické (s výjimkou jaderné energetiky) a vyjadřující obecnější souvislosti, než jen to, že jde o volební program strany zelených, fialových,anžových... Své tady sehrává i ne zcela zdařilá státní energetické koncepce (trochu to připomíná penzijní reformu).
Tato vnímavost na volební výsledky by však měla mít své meze, neboť volební statistika a konec konců i realita v sektoru energetiky zatím nenapovídají, že by bylo možné učinit obrat o 180 stupňů, jak by se dalo usuzovat při striktní interpretaci programu strany zelených. Pokud se tedy strana zelených bude efektivně podílet na vládě v Česku, bude muset asi dělat kompromisy, a to i v případě ČEZu.
Přesto by výrazný úspěch strany zelených znamenal minimálně stagnaci a možná dočasný pokles ceny akcie ČEZ.

(Zdroj: ČEZ, vlastní odhady)
Hlinomaz