BH Sec. - Zentiva - akvizice ujednána - koment

Společnost Zentiva včera dopoledne dopoledne před půl desáutou oficálně ohlásila, že v noci ze 14. na 15. září podepsala smlouvu k získání 51% rumunské společnosti Sicomed prostřednictvím akvizice holdingu Venoma Holdings Limited (vlastnící zmíněných 51% spol. Sicomed).

Na rychle svolané prezentaci pak upřesnila, že již nyní má předjednanou koupi dalších 20% společnosti Sicomed z rukou dvou akcionářů, která bude následována nabídkou na odkup zbývajících akcií od drobných akcionářů. Celou akvizici by měla formálně schválit valná hromada Zentivy počátkem října.

Očekávaný sled událostí :

Z dalších informací vyplynulo, že jednání o Sicomedu netrvalo 36 hodin, jak by se zdálo z časování tiskových informací Zentivy, ale probíhalo v rámci šestitýdenní exkluzivity vyhrazené ze strany holdingu Venoma pro Zentivu; kromě Zentivy tedy Venoma v této lhůtě s žádným dalším zájemcm nejednala, i když před Zentivou údajně existovali i jiní uchazeči.

Zentiva bude potřebovat na celou transakci 4,775 mld Kč, které pokryje z vlastních zdrojů a korunovým bankovním úvěrem ve výši 3 mld Kč, na 3 roky, s úrokovou měrou pod 3% p.a.

Čeho si Zentiva na Sicomedu cení:

-    pevného  vztahu k distribučním kanálům v Rumunsku a možnosti těmito kanály dostávat na trh své vlastní léky (Zentivy),

-    struktury odběratelů: málo nemocnic a mnoho distributorů léků a lékáren; nemocnice špatně platí, jen když dostanou peníze od státu, distributoří jsou z tohot pohledu o něco lepší,

-    příležitost využít své know-how:

a)        v oblasti produktů, lékové politiky, vývoje a výzkumu.

Sicomed má starší lékové portfolio, které je na jedné straně v Rumunsku velmi žádané, na druhé straně má nízké marže (viz spread tržních podílů dle počtu balení: 25% a ve finančním vyjádření: jen 5%), což není populární mezi distributory, neboť na daný finanční objem musí fyzicky manipulovat s velkým množstvím léků. Současné vedení Sicomedu provedlo již značnou koncentraci portfolia, velký díl však před nimi a Zentivou ještě stojí, včetně integrace produktů Zentivy. Dle zveřejněné tabulky jsou léková portfolia dosti disjunktní, ale může to být již zmíněným stářím portfolia Sicomedu.

Podobně Sicomed nemá vlastní výzkum, čímž u generických výrobců rozumějme impelementaci účinné látky (obshaem nákupu licence) do konkrétní lékové formy (s možností vlastní registrace).

b)       v oblasti marketingu.

Sicomed začal podporovat vybrané produkty jen nedávno a přesto již s tímto krokem lze dílem spojovat 16%-ní růst pololetních tržeb a 50%-ní růst hrubého zisku Sicomedu. Prostor ke zlepšení by zde měl být tedy více než dostatečný.

c)        v oblasti finanančního řízení.

Obrátka pohledávek Sicomedu je příšerná a dosahuje v průměru přes 180 dní. Je to dáno dílem možnostmi placení ze strany nemocnic a dílem určitou benevolencí Sicomedu k distributorům jako reciprocita za vyšší pracnost (zmíněnou výše) a menší finanční efekt z distribuce léků Sicomedu. Zentiva zde chce nastavit jiné podmínky a zavést svůj osvědčený motiovační systém; konec konců na rumunském trhu operuje nezávisle na Sicomedu a dobu obrátky pohledávek drží pod 100 dny.

-    rychlého růstu rumunské makroekonomiky, rychlého růstu rumunského farmaceutického trhu a velkého potenciálu v budoucím růstu výdajů na hlavu plynoucícho ze srovnání s celkovým průměrem Evropy i jen v rámci zemí CEE (nízké výdaje na hlavu)

Možné drobnější efekty: úspora nákladů ze synergie, možná synergie na jiných trzíc (Moldavsko, Bělorusko, Rusko).

Na 3.Q. výsledcích Zentivy se akvizice ještě neprojeví, na konci roku pak již bude ve výsledcích Zentivy vystupovat. Podle metodiky IFRS standardů budou do konsolidovaných výsledků zahrnuty všechny výnosy i náklady ve výši 100% (Sicomedu) a až v rámci minoiritních podílů se zohlední skutečný vlastnický podíl a koriguje se konečný zisk.

Zajímavý je zveřejněný pohled Zentivy na odhad struktury jejích tržeb, jak by vypadaly při hapotetické plné konsolidaci Sicomendu v pololetí a porovnání se strukturou před akvizicí, viz následujcící grafy:

Z toho co bylo řečeno, se zdá se, že jde jen o samé superlativy. Je třeba ale vzít v úvahu, že akvizici v Rumunsku předcházelo bádání v Polsku, které by bylo zajímavějším trhem. Obecně toho asi k akvizicím není mnoho, nebo jsou mnohem dražší;  možná, že Rumunsko tak trochu „zbylo“. Rumunské prostředí není asi příliš jednoduché pro podnikání, na druhou stranu se vyvíjí, vždyť v roce 2007 by se mělo Rumunsko stzát součástí EU. Navíc své schopnosti prokázala Zentiva již v integraci Slovakofarmy a zdá se, že Zentiva je řízena, jak je vlastní předmětu jejího podnikání, s důkladným a důsledným „doktorským“ přístupem. Nadějě na úspěch v Rumunsku je tedy velká.

Co bude dál? Lze odhadovat, že Zentiva si dá asi na rok až dva „pokoj“ a bude konsolidovat. Navíc bude již trochu zadlužená. Pokud nepřijde nějaká výjimečná příležitost, bude Zentiva trhy monitorovat a bude v hledání příležitostí spíše pasívním divákem.

Pozn. na závěr : Pokud chce Wargurg Pincus prodat další část akcií na trhu, může být nyní příležitost, neboť akvizice se již promítne do tržní ceny. Nemá k tomu ale příliš mnoho důvodů, zatím lze očekávat postupný růst hodnoty společnosti. Pokud se tak přesto stane, neubírá to nic z fundamnetální hodnoty společnosti a bude to vhodná příležitost k nákupu.

(Zdroj:prezentace Zentiva a.s., 15.9.2005)

Petr Hlinomaz                                                                                                                                                                 16.9.2005

BH Securities a.s.