BH Sec. - koment k Unipetrolu

Dnes jako včera se nelze vyhnout několika poznámkám k cenovému vývoji tohoto titulu, který včera za mimořádného objemu zobchodovaných akcií poskočil o +5,75% na konečných 174,75 Kč/akcii. To koresponduje téměř na chlup s naší cílovou cenou formulovanou před třemi měsíci.

Včerejší nárůst lze v prvé řadě spojovat s oznámením konsolidovaných výsledků demonstrujících nárůst obratu a zisku. Snadno však může docházet k přecenění těchto výsledků, neboť jsou porovnávány s obdobím loňského roku, kdy ziskovost skupiny nebyla zdaleka tak vysoká; velkou část profitu realizovala skupina až ve čtvrtém kvartále 2004.

Rovněž jednoduchá úměra: vyšší ceny ropy = vyšší marže = vyšší zisky neplatí v tak jednoduché formě a do nekonečna, jak ukázaly např. výsledky Parama, které naráží se svou produkcí na cenový strop a zřejmě nebude moci dále přenášet náklady vstupů stejnou měrou do cen svých produktů.

Poněkud fantastickou spekulací se jeví úvaha, že růst ceny Unipetrolu souvisí se zájmem Agrofertu získat lepší vyjednávací pozici v současném střetu s PKN Orlen. Je to asi opravdu jen představa ze světa fantasie, protože Agrofert může použít nástrojů v tento okamžik rychlejších, jednodušších a účinnějších, např. určité spolupráce s minoritními akcionáři, svého postavení na trhu, svých kontaktů apod. Na druhou stranu by tím dal  otevřeně najevo své nepřátelství a dveře k jednacímu stolu by si uzavřel.

Na celé kauze však je podstatné, že pokud dochází  k revizi původních dohod ze strany PKN Orlen a je to v důsledku změn (zvýšení) hodnoty majetkových podílů, a to zřejmě nejen současné, ale i budoucí, pak samotný PKN Orlen přiznává nárůst hodnoty podniků skupiny Unipetrol. A tento nárůst by neměl být malý, vždyť, pokud jsou pravdivé informace v denním tisku, pak si PKN cení podíly téměř třikrát více oproti původnímu ocenění.  A mezi uvedenými podíly jsou podíly v klíčových společnostech skupiny Chemopetrol, Kaučuk, Paramo...

Využijme jednoduché zkratky a vynásobme jen dvěma původní kupní cenu z transakce: PKN Orlen – český stát, tj. 99 Kč/akcii, v duchu zveřejněné informace. Dostaneme se na cenu cca 200 Kč/akcii, která není daleko od optimističtějších odhadů fundamentální hodnoty akcie. V tomto světle se tyto odhady již nezdají být nereálné.

To vše nemění nic na skutečnosti, že druhý návrh  na povinný odkup akcií Unipetrolu ve výši 135 Kč/akcii je na světě a 99% komentářů hovoří o velké pravděpodobnosti, že bude ze strany Komise přijat. Skutečně nelze asi předpokládat, že by návrhy obsahovaly ještě formální nedostatky a navrhovaná cena je nad „formální minimální cenovou hranicí“.

Nicméně v prostředí takových pochybností o navrhovaném odkupu ve srovnání s fundamentální hodnotou, potvrzených de facto samotným PKN,  by se se schvalováním nemělo spěchat.

Připomeňme, že pokud se kritizuje v kauze PKN – Agrofert politikum z polské strany, politikum funguje i u nás. Komise např. „soupeří“ s ČNB o  jednotný dohled nad finančními trhy. Nebyl by pak povinný odkup Unipetrolu příležitostí  pro Komisi ukázat své schopnosti fundovaně a kompetentně jednat v porovnání s uhlazenou diplomatičností bankovního prostředí?

A nejde jen o politikum, v tomto případě jsou na straně odkladu i další  okolnosti. Povinný odkup svou technikou v rovině znaleckých posudků připomíná  nedokonalosti techniky „squeeze out“. Lze tvrdit, že panuje velmi velká shoda a patrně i vůle nedostatky napravit a například pro squeeze out požadovat více nezávislých posudků nebo stanovit jiná pravidla pro výběr znalce, tj. vytvořit odborné oponentní prostředí pro rozhodnutí o konečné ceně akcie pro squeeze out. Podobně by tomu mělo být i v případě povinného odkupu.

Pokud by se tedy nalezla cesta, jak zadat další nezávislé posudky na ocenění akcie Unipetrolu, mohla by toho Komise využít a jen by tímto krokem předběhla legislativní vývoj, který lze s velkou pravděpodobností předpokládat dokonce tohoto roku.

Pokud se tak nestane, je alespoň útěchou, že znalecký posudek, přináležející k návrhu povinného odkupu by po schválení odkupu ze strany Komise, měl být k dispozici akcionářům.

Petr HlinomazBH Securities a.s.