Atlantik FT - zodpovědná vláda by ČTel prodala na trhu !

Česká vláda v listopadu rozhodne, jak prodat 51% podíl v Českém Telecomu (ČTel), který zároveň vlastní Eurotel. Bude se rozhodovat mezi prodejem celého podílu jednomu zájemci ve výběrovém řízení a prodejem akcií přes burzu velkému počtu domácích a zahraničních investorů. Srovnejme obě metody podle těchto kritérií: 1) příjem pro státní rozpočet; 2) rychlost prodeje; 3) přínos pro ČTel a Eurotel a 4) dopad na menšinové akcionáře, burzu a penzijní reformu. Tato kritéria jsou velmi důležitá a vláda musí při výběru zohlednit všechny faktory. Ani jedna metoda nepřinese větší konkurenci a nižší ceny pro uživatele. Tato kritéria ovlivňuje hlavně telekomunikační úřad a konkurence.

Jaký bude výsledek přímého prodeje? Návrh státního rozpočtu pro rok 2005 očekává z privatizace ČTel a SČ dolů 58 miliard. Za předpokladu prodeje dolů za 8 miliard očekává stát z ČTel 50 miliard. Při současné tržní ceně je však hodnota 51% podílu o 6 miliard vyšší! Důvodem rozdílu není snaha nepřeceňovat výnos, ale obava z výsledku privatizace. O ČTel budou mít zájem hlavně finanční investoři - „venture“ fondy specializující se na nákup, restrukturalizaci a prodej firem. Pro zahraniční operátory je domácí trh malý a bez růstového potenciálu. To úplně neplatí pro Eurotel, o který se zajímá Vodafone a Orange.

Venture fondy se budou snažit získat ČTel za co nejnižší cenu a optimalizovat celou transakci. Příkladem může být struktura Deutsche Bank/TDC připravená pro neúspěšnou privatizaci v roce 2002. Fond založí speciální firmu, která si na nákup 51% akcií vezme bankovní úvěr. Následuje odkup minoritních akcionářů a zrušení veřejné obchodovatelnosti s cílem získat 90% akcií. Také tento nákup je financován úvěrem. Kontrola 90% akcií umožní sloučit novou firmu s ČTel, na který přejde celý dluh, a získat zbývajících 10% akcií. Pak dojde k prodeji Eurotelu tak, aby daň ze zisku byla minimální.

Protože ČTel má nízké zadlužení a silné cash flow, bude schopen dluh v řádu desítek miliard splácet. Kupní cenu tedy z velké části zaplatí samotný ČTel, čímž zvýší ziskovost transakce pro venture fond. Naopak zisk a cash flow ČTel se dramaticky sníží, což povede k velkému poklesu daně z příjmu a nulové dividendě nejméně po období 4-5 let. Pokud by k této transakci nedošlo, inkasoval by stát od ČTel a Eurotelu na dani ze zisku a z dividend cca. 3-4 miliardy ročně. Předpokládám, že se státu podaří získat za ČTel jednorázově 55 miliard, ale daňové výnosy v dalších 4 letech budou téměř nulové.

Přímý prodej bude trvat nejméně rok. Bude nutné provést výběrové řízení a dojednat detaily smlouvy. Změna vlastníka bude podléhat schválení antimonopolními úřady v ČR a EU. Vláda získá 55 miliard nejdříve na konci roku 2005. Nový vlastník nepřinese know-how ani kapitál, které však ČTel a Eurotel nepotřebují. Obě firmy mají moderní technologie a dobré managementy, o čemž svědčí podíl na trhu, hospodářské výsledky, nízké zadlužení a rozumná investiční politika.

Menšinoví akcionáři budou nuceni své akcie prodat za nízkou cenu a přijdou o možnost inkasovat dividendy v dalších letech. Z burzy zmizí jeden ze tří nejlikvidnějších titulů, což negativně ovlivní zájem investorů o český trh. Pokles počtu akciových titulů je nebezpečný také pro penzijní reformu. Penzijní fondy musí investovat nejen do dluhopisů, ale také do akcií, jinak by se zhodnocení úspor pohybovalo nepatrně nad inflací.

Alternativou je prodej přes burzu, kterou česká vláda nikdy nevyužila, přestože ve světě je to běžné (např. polská vláda nyní prodává 30% v Bank PKO, italská vláda 20% v energetické společnosti Enel, německá vláda 6% podíl v Deutsche Telekom).

Nabízí se prodej celých 51% akcií nebo např. 30% s možností prodeje zbývajícího podílu později. Druhá varianta by státu umožnila získat významný příjem, ale zároveň si udržet si kontrolu nad oběma společnostmi. O výhodách prodeje přes trh svědčí umístění akcií ČTel konsorciem TelSource v prosinci 2003. TelSource prodal 27% akcií za 21 miliard (255 korun na akcii) během pouhých dvou dnů, přičemž poptávka několikrát převýšila nabídku! Situace na akciových trzích a hodnocení telekomunikačních firem se v mezičase zlepšilo a vstup ČR do EU přilákal nové investory. Podmínky pro prodej akcií přes trh jsou nyní velmi dobré. Odhaduji, že stát by prodal 51% akcií za 290 korun na akcii, tzn. celkem za 48 miliard (při prodeji menšího podílu by byla cena na akcii vyšší).

Zadlužení a cash flow by se nezměnilo – obě firmy by vykazovaly silné zisky a vyplácely vysoké dividendy. Stát by ročně získal na daních 3-4 miliardy. Při očekávaném výnosu 55 mld. z přímého prodeje je varianta privatizace přes burzu pro státní rozpočet jednoznačně výhodnější již ve třetím roce (48+3*3=57). Stát musí zhodnotit nejen okamžitý finanční dopad, ale i dlouhodobější vlivy hovořící pro prodej přes trh.

Příprava a prodej akcií přes burzu by trval 2-3 měsíce. Odpadla by zdlouhavá vyjednávání o podmínkách a schvalování. Vláda by mohla získat 48 miliard již v prvním čtvrtletí příštího roku. Významná je také průhlednost, protože prodej přes trh nedává žádný prostor lobbistům, kteří se snaží manipulovat každou privatizaci. Ani tato varianta nepřinese know-how a kapitál. Ale menšinoví akcionáři budou mít možnost profitovat z atraktivních dividend a na burze zůstane důležitý titul se všemi pozitivními důsledky pro trh a penzijní reformu.

Přímý prodej bude výhodný pouze pro nového majitele a úvěrující banky. Bude potvrzením krátkozrakosti vlády, snahy prodat majetek za každou cenu a naivity v ekonomické oblasti. Pro ČTel, Eurotel, minoritní akcionáře, daňové poplatníky a pražskou burzu bude jednoznačně nevýhodný. Naopak prodej přes akciový trh přinese státu během pouhých tří let vyšší příjmy, nezhorší finanční situaci ČTel, umožní minoritním akcionářům získat dividendy, stabilizuje burzu a udrží předpoklady pro penzijní reformu. Doufejme, že vláda správně posoudí všechna pro a proti a najde dostatek odvahy pro prodej ČTel přes akciový trh.

AUTOR: Jan Schiesser