Pokles úrokových sazeb ČNB bude zřejmě pomalejší (Tématické reporty)

Česká národní banka podle nás na následujícím zasedání 26. března ponechá úrokové sazby beze změny. Základní repo sazba by tak měla setrvat na současných 3,75 %. Tímto směrem působí proinflační bilance rizik únorové prognózy ČNB, pokračující jestřábí komunikace bankovní rady a vysoká míra nejistoty spojená s vývojem globální ekonomiky. Kombinace posledních dvou faktorů zřejmě přispěje k tomu, že ČNB bude úrokové sazby snižovat pomalejším tempem, než jsme si původně mysleli. Z důvodu toho jsme změnili naši prognózu a nyní očekáváme snížení repo sazby tempem 25 bb za kvartál, a to konkrétně na květnovém, srpnovém a listopadovém zasedání. To by mělo bankovní radě poskytnout dostatek prostoru pro vyhodnocení nových dat a vlivu globálních nejistot. Naše prognóza ukazuje, že celková i jádrová inflace se v letošním i příštím roce udrží uvnitř tolerančního pásma centrální banky, a proto na konci roku 2025 nadále očekáváme repo sazbu na 3 %. Globální faktory však do našich prognóz vnášejí značnou míru nejistoty.

Rizika únorové prognózy ČNB jsou vychýlena v proinflačním směru. Překvapením působícím ve směru vyšší inflace je vývoj mezd, jejichž nominální růst v Q4 24 dosáhl 7,2 % y/y, zatímco centrální banka ho ve své poslední prognóze očekávala na 7,0 %. K ještě větší odchylce pak došlo u mezd v tržních odvětvích, které se zvýšily o 8,3 % y/y oproti 7,6 % v prognóze ČNB. Rychlejším růstem překvapila rovněž ekonomika. Její HDP v Q4 24 mezičtvrtletně vzrostl o 0,7 % a předčil tak odhad centrální banky ve výši 0,2 %. Stejně tak meziroční inflace se na začátku letošního roku nacházela nad prognózou ČNB. Po lednových 2,8 % y/y inflace v únoru zpomalila na 2,7 %. Odchylka od prognózy ČNB v lednu byla +0,3 pb, v únoru se ovšem snížila na pouhých +0,1 pb. Z hlediska struktury centrální banku překvapily zejména vyšší ceny potravin a regulované ceny. Jádrová inflace se vyvíjela zhruba v souladu s očekáváními ČNB, když se v lednu i únoru pohybovala na 2,5 % y/y. Centrální banka přitom pro leden čekala 2,6 % y/y a pro únor pak 2,5 %.

Nejistoty globálního vývoje se v posledních měsících výrazně zvýšily. Vývoj v zahraničí má vzhledem k silné orientaci ČR na vývoz potenciál výkon tuzemské ekonomiky významně ovlivnit. Jde především o rozsah a výši cel na dovoz do USA, stejně tak i plánované vyšší výdaje Evropy na obranu. V Německu, kam směřuje přibližně 30 % českých vývozů, pak může hospodářský růst značně podpořit plánovaný fiskální balíček ve výši 500 mld. EUR určený na financování investic do infrastruktury. Směr a sílu souhrnného působení výše zmíněných vlivů na hospodářský růst či inflaci v ČR je nyní těžké určit, a to vzhledem k jejich komplexnosti a v mnoha ohledech stále nejasným parametrům. Z kvalitativního hlediska by mohla vyšší cla na dovoz do USA působit spíše na slabší růst HDP a střednědobě nižší inflaci v tuzemsku, a to kvůli větší expozici ČR na exportní straně, ať už přímé či zprostředkované. Vyšší výdaje na obranu by naopak pravděpodobně byly prorůstovým a případně i proinflačním impulsem. To samé se týká německých infrastrukturních investic. Z kvantitativního hlediska pak půjde i o to, v jakém časovém horizontu by k realizaci výše uvedených opatření došlo, potažmo do jaké míry by české firmy byly na vyšších investicích schopny participovat.

Upravujeme tak naši prognózu úrokových sazeb ČNB ve směru jejich pozvolnějšího poklesu. Nyní očekáváme, že centrální banka bude úrokové sazby snižovat tempem 25 bb za kvartál, konkrétně na květnovém, srpnovém a listopadovém zasedání. Na všech těchto zasedáních bude mít bankovní rada k dispozici novou prognózu, která by ji podle nás měla ujistit v tom, že inflace udržitelně směruje ke dvouprocentnímu cíli. Postup tímto tempem by měl zároveň naplňovat charakteristiky pouze opatrného snižování sazeb, které bankovní rada dosud upřednostňovala, a poskytovat dostatek prostoru pro vyhodnocení nových dat a případně míry materializace zmíněných nejistot plynoucích z globálního vývoje.

Náš odhad repo sazby na konci letošního roku ve výši 3 % ponecháváme beze změny. Jak ovšem vyplývá ze shora uvedeného, dosažení neutrálních 3 % očekáváme až v listopadu oproti původnímu červnu. Podle naší prognózy se bude celková i jádrová inflace v letošním i příštím roce držet uvnitř tolerančního pásma centrální banky, což by mělo působit na pokles sazeb směrem k neutrální úrovni. Rizika naší prognózy inflace přitom s přihlédnutím k možnému protichůdnému působení zmíněných globálních faktorů vnímáme jako zhruba vyvážená. Výkon tuzemské ekonomiky byl sice ve druhé polovině loňského roku podle vývoje HDP překvapivě dobrý, při detailnějším pohledu nicméně data odkrývají řadu nejistot (více k tomu zde: https://bit.ly/GDP_4Q24_CZ). S ohledem na přetrvávající špatnou situaci v průmyslu a na přelomu roku se zhoršující spotřebitelský sentiment tak nelze vyloučit významnější zpomalení růstové dynamiky HDP a mezd v průběhu letoška. V tomto směru bude pravděpodobně působit také vliv nejistoty kolem zavádění cel ze strany USA. Komunikace bankovní rady přesto zůstává jestřábí a je tak možné, že pokles úrokových sazeb bude ještě pomalejší či se zastaví na vyšší úrovni, než naše současná prognóza předpokládá. Celkově očekáváme, že další kroky centrální banky budou záviset na nově zveřejněných datech a událostech ve světové politice.

Přečtěte si také k úrokovým sazbám