Workshop na téma modelování rovnovážného reálného měnového kurzu: klíčové postřehy a přístupy z celého světa

Dne 28. a 29. listopadu 2024 se v České národní bance v Praze uskutečnil prestižní mezinárodní workshop zaměřený na problematiku modelování rovnovážného reálného měnového kurzu (ERER). Tato ojedinělá dvoudenní akce za účasti špičkových ekonomů z centrálních bank a Evropské komise poskytla platformu pro sdílení nejnovějších poznatků, empirických metod a přístupů k modelování rovnovážného měnového kurzu. Program workshopu byl rozdělen do tematických bloků, které zahrnovaly jak podrobné prezentace modelů ERER využívaných v jednotlivých centrálních bankách, tak širší pohledy na globální ekonomické faktory ovlivňující jeho rovnovážnou úroveň. První den se úvodního slova ujal člen bankovní rady ČNB Jan Kubíček, přičemž následně byly diskutovány přístupy k modelování rovnovážného reálného kurzu centrálních bank zemí tzv. Visegrádské čtyřky, tj. České republiky, Slovenska, Maďarska a Polska. Na to v průběhu dne navázaly prezentace expertů z centrálních bank Chorvatska, Norska, Švýcarska, Islandu a dále také představení modelového instrumentária Evropské komise. Druhý den zahrnoval příspěvky z mimoevropských centrálních bank, vystoupili experti z Kanady, Mexika, Chile, Kolumbie, Uruguaye, Jihoafrické republiky a Jižní Koreje.^[1]

Motivace

Rovnovážný reálný měnový kurz (ERER) je v ekonomické teorii i praxi důležitým ukazatelem pro zajištění makroekonomické stability a efektivní provádění měnové politiky. Jedním z hlavních důvodů pro modelování rovnovážného měnového kurzu je jeho role jako součásti reálných měnových podmínek (RMCI). Rovnovážné kurzy umožňují centrálním bankám analyzovat vliv měnového kurzu na inflaci, růst HDP a produkční mezeru, což je zásadní pro řízení měnové politiky v krátkém i středním období. Tento ukazatel pomáhá identifikovat potenciální fundamentální nerovnováhy, které by mohly ohrozit makroekonomickou stabilitu a dlouhodobou udržitelnost. Významný přínos má při stanovení optimální úrovně měnového kurzu při integraci do mezinárodních měnových mechanismů, například při přípravě na vstup do eurozóny. Rovnovážný kurz je pro eurokandidátské země důležitý i pro určení tzv. centrální parity při vstupu do mechanismu ERM II, která se, jak víme i z minulých příkladů zemí vstupujících do eurozóny, stala nakonec (s výjimkou Slovenska) jejich přepočítacím koeficientem. Rovnovážné kurzy hrají rovněž důležitou roli v rámci hodnocení cenové konkurenceschopnosti zemí, zejména těch, které jsou silně orientované na export. Normativní rozměr odhadů rovnovážného kurzu je často diskutovaný při jednáních s mezinárodními institucemi, jako je Mezinárodní měnový fond, kde jsou jeho odhadované hodnoty dávány do souvislosti zejména s udržitelným vývojem salda běžného účtu platební bilance. Tyto odhady mohou také pomoci při argumentaci při případné intervenční politice centrální banky na devizovém trhu. Modelování rovnovážných měnových kurzů je proto velmi užitečným nástrojem, který slouží k dílčímu posuzování efektivního provádění měnové politiky a cenové konkurenceschopnosti ekonomiky.

Přístupy k odhadům rovnovážného reálného měnového kurzu

Z prezentací zúčastněných centrálních bankéřů a zástupců mezinárodních institucí vyplynulo, že v rámci praktického modelování rovnovážného reálného měnového kurzu se využívá několik tradičních přístupů. Ty se liší jak metodologií, tak cíli a jsou přizpůsobeny specifickým podmínkám jednotlivých ekonomik. Přístupy v rámci jednotlivých institucí se již liší samotným způsobem výpočtu reálného měnového kurzu (RER) z pohledu použitého cenového indexu (Graf 1) nebo jeho odhadování v bilaterální (ke zvolené jedné měně) či efektivní podobě (ke zvolenému koši měn, kde váhy jsou určeny podle významnosti zemí v mezinárodním obchodu země domácí). Z provedeného dotazníkového šetření mezi účastníky workshopu vyplynulo, že nejčastěji je pro výpočet RER a ERER využíván index spotřebitelských cen CPI (9 institucí), podobně pak index výrobních cen PPI, který využívá 8 institucí.

Graf 1 – Cenové indexy využívané jednotlivými institucemi k výpočtu RER a jejich počet

Zdroj: ČNB

Modelové přístupy k odhadům ERER zahrnují jednoduché statistické modely, behaviorální a fundamentální modely a komplexní makroekonomické modely. Z Grafu 2 vyplývá, že nejvíce využívaným přístupem pro odhad ERER je model BEER, který využívá 14 ze 16 zúčastněných institucí, přičemž 7 institucí využívá pouze jeden model.

Graf 2 – Modely ERER využívané jednotlivými institucemi a jejich počet v rámci jedné instituce

Zdroj: ČNB

1. Behaviorální rovnovážný měnový kurz (BEER)

Modely BEER, které jsou poměrně flexibilní a vhodné pro odhady reálného rovnovážného kurzu v krátkodobém až střednědobém horizontu, jsou založeny na analýze relevantních ekonomických fundamentů a využívají ekonometrické techniky odhadu dlouhodobé rovnováhy reálného měnového kurzu. V této souvislosti byly diskutovány níže uvedené klíčové proměnné, které se v rámci specifikace modelu BEER v daných institucích využívají, přičemž pořadí představuje četnost od fundamentální proměnné s nejvyšší četností v rámci modelu BEER u různých institucí světa po ty nejméně využívané (Graf 3). BEER se často používá jako flexibilnější přístup pro odhad rovnovážného kurzu, protože nevyžaduje splnění podmínky zajištění rovnováhy jako například udržitelnosti běžného účtu platební bilance.

Graf 3 – Ekonomické fundamenty využívané jednotlivými institucemi v rámci modelu BEER

Zdroj: ČNB

1. Fundamentální rovnovážný měnový kurz (FEER)

Modely FEER se zaměřují na analýzu měnového kurzu, který je založen na podmínce souběžného dosažení vnitřní i vnější rovnováhy ekonomiky, jak jej navrhl Williamson (1994). Vnitřní rovnováha nastává při rovnosti skutečného a rovnovážného (tzv. potenciálního) hrubého domácího produktu, tedy v situaci, kdy se ekonomika ani nepřehřívá, ani neochlazuje. Vnější rovnováha odpovídá udržitelnému vývoji běžného účtu platební bilance. FEER propojuje obchodní bilanci s makroekonomickými fundamenty a je často používán při hodnocení konkurenceschopnosti a stanovení optimálních kurzů pro měnovou politiku. Dále bylo diskutováno možné rozšíření modelu FEER tak, aby zohledňoval komplexní obchodní vazby v rámci globálních hodnotových řetězců (GVC) a poskytoval tak detailnější a přesnější pohled na reálné měnové kurzy a jejich vztah k rovnovážné úrovni v kontextu integrace ekonomik v rámci globálního ekonomického prostředí.

1. Modely založené na paritě kupní síly (PPP)

Podle parity kupní síly je rovnovážný měnový kurz takový, že koš zboží a služeb by měl stát stejně v různých zemích při přepočtu tímto měnovým kurzem. Propočty parity kupní síly předpokládají, že reálný měnový kurz se v dlouhém období stabilizuje na úrovni odvozené z rozdílů cenových hladin mezi zeměmi. Tento výchozí přístup poskytuje intuitivní základ pro odhady dlouhodobé rovnováhy měnového kurzu. Nicméně je často kritizován pro svou nerealističnost v praxi, protože nezohledňuje strukturální změny v ekonomice ani krátkodobé šoky, jako jsou změny v produktivitě nebo vývoj vnější rovnováhy ekonomiky. Některé země proto kombinují PPP s dalšími metodami, aby kompenzovaly tyto nedostatky a získaly přesnější odhady ERER.

1. NATREX (Natural Real Exchange Rate)

Model NATREX se snaží nalézt takový měnový kurz, který odpovídá rovnováze mezi domácími úsporami a investicemi, přičemž reflektuje změny běžného účtu platební bilance, viz Stein (1994). NATREX zahrnuje několik behaviorálních rovnic pro klíčové makroekonomické proměnné, jako jsou investice, spotřeba, vývoz, dovoz a reálná úroková míra. Tento přístup představuje střednědobou až dlouhodobou rovnováhu reálného měnového kurzu, která reflektuje ekonomické fundamenty a eliminuje vliv cyklických faktorů, či spekulativních kapitálových pohybů. Jeho využití je proto vhodné zejména v případě vyspělých tržních ekonomik s relativně předvídatelnou a vyváženou strukturou a nízkou krátkodobou volatilitou kapitálových toků. Naopak méně vhodný je pro malé otevřené ekonomiky s vysokou expozicí vůči externím šokům, silnými krátkodobými spekulativními toky kapitálu a nízkou diverzifikací zahraničního obchodu, což potvrzují také zkušenosti několika zúčastněných centrálních bank, které se tento přístup pokoušejí implementovat v praxi.

1. Ostatní

V některých zemích jsou pro odhad ERER, i když to není jejich primárním cílem, využívány dynamické stochastické modely obecné rovnováhy (DSGE). Ty umožňují simultánní odhady různých rovnovážných hodnot, právě včetně ERER, a zajišťují konzistenci mezi těmito odhady. Tyto modely jsou založeny na mikroekonomických základech a umožňují simulovat dopady různých šoků a politik na ekonomiku v rámci obecné rovnováhy. Některé ekonomiky pak využívají modely založené na analýze strukturálních šoků, jako jsou měnové, růstové nebo šoky způsobené zvýšením vnímaného rizika. Tyto modely zohledňují asymetrické reakce měnového kurzu na různé typy šoků a mohou být užitečné v prostředí s vysokou volatilitou finančních trhů. V zemích silně závislých na vývozu komodit se zase modelování ERER přizpůsobuje vlivům cen komodit a externích šoků. Tyto ekonomiky často čelí výrazným výkyvům obchodní bilance, což vyžaduje specifické modely zohledňující volatilitu cen komodit a jejich dopad na měnový kurz. Dále byl v rámci odhadu ERER rovněž prezentován přístup MIP, viz Becker, Erhart, Saisana (2018), což je nástroj používaný k detekci potenciálních makroekonomických rizik spojených s reálnými měnovými kurzy, nebo IMF CA či IMF EBA-LITE přístupy, vyvinuté Mezinárodním měnovým fondem, k odhadu rovnovážného reálného měnového kurzu postaveného na udržitelnosti běžného účtu platební bilance.

Shrnutí

Z prezentací zúčastněných centrálních bankéřů a zástupců mezinárodních institucí vyplynulo, že každý z výše uvedených přístupů k modelování ERER má své výhody a omezení a volba konkrétní metodologie závisí na specifických charakteristikách dané ekonomiky a účelu analýzy. V praxi je proto často využívána kombinace různých metod jejich odhadu (včetně alternativních ekonometrických přístupů), aby bylo dosaženo co nejobjektivnějších a nejrobustnějších odhadů rovnovážných měnových kurzů. Dále bylo možné vysledovat, že evropské země četněji odhadují bilaterální kurz své měny k euru, země mimo Evropu pak odhady v drtivé většině odhadují v efektivní podobě. V průběhu výměny zkušeností mezi účastníky workshopu se ukázalo, že použití indexu spotřebitelských cen obvykle signalizuje mírně vyšší nesladěnost měnových kurzů než v případě použití indexu výrobních cen. Zajímavé diskuse se týkaly efektů plynoucích z přímých zahraničních investic, které vlivem měnící se fáze svého životního cyklu mohou v rámci odhadů rovnovážných kurzů působit rozdílně v různých časových periodách. Dále mezi účastníky panovala shoda, že modelování rovnovážných kurzů hlavních rezervních měn je o řád náročnější úlohou. Přínosnost odhadů rovnovážného měnového kurzu ocenili i zástupci těch centrálních bank, které používaly aktivněji devizové intervence, pomocí nichž kurz měny usměrňují, ať již je důvod jejich provádění jakýkoli. Celkově workshop zdůraznil interdisciplinární charakter výzkumu měnových kurzů, který kombinuje makroekonomickou teorii, empirické modelování a reálné měnověpolitické implikace. Cílem setkání ekonomů z celého světa v ČNB bylo nejen sdílení praktických zkušeností a poznatků, ale také diskuse nad budoucími směry výzkumu v této oblasti a jejich možným dopadem na měnové politiky jednotlivých zemí. Tato událost tak nejen že přispěla k hlubšímu porozumění dynamice měnových kurzů a jejich vlivu na stabilitu a konkurenceschopnost ekonomiky, ale zároveň podpořila spolupráci mezi kurzovými experty z centrálních bank z celého světa a vytvořila platformu pro budoucí výzkum a inovace v této oblasti.

Literatura

BECKER, W., ERHART, S., SAISANA, M. (2018): The Macroeconomic Imbalance Procedure. European Commission.

STEIN, J. (1994): The Natural Real Exchange Rate of the US dollar and Determinants of Capital Flows. In: WILLIAMSON, J. (ed.). Estimating Equilibrium Exchange Rates. Washington: Institute for International Economics.

WILLIAMSON, J. (1994): Estimates of FEERS. In: WILLIAMSON, J. (ed.). Estimating Equilibrium Exchange Rates. Washington: Institute for International Economics.

---

^[1] Problematika modelování rovnovážných měnových kurzů byla diskutována také s ekonomy z centrální banky Austrálie, Nového Zélandu, Brazílie, Švédska a Mezinárodního měnového fondu.