Měnová politika, „velká makrofinanční volatilita“ a reakce měnové teorie v první čtvrtině 21. století

 

Jan Frait, viceguvernér ČNB
Úvodní poznámky pro panelovou diskusi Evropa na rozcestí – aktuální výzvy pro hospodářský a měnový vývoj v Evropě
Diskusní fórum ČNB 2024
Ekonomická fakulta Vysoké školy báňské – Technické univerzity
Ostrava, 4. prosince 2024

Jsem rád, že jsem se opět mohl vrátit na půdu fakulty, na níž jsem strávil počáteční – a svým způsobem rozhodující – část své profesní dráhy. A kde jsem se učil a následně šířil myšlenky ostravské monetární školy. Ve svých poznámkách se dnes zaměřím na některé aspekty makroekonomického vývoje, měnové politiky a měnové teorie v prvním čtvrtstoletí 21. století, které bylo plné převratných událostí a které v příštím roce – bohužel a možná i bohudík – skončí.

Velká makrofinanční volatilita na pozadí uvolněných měnových politik

Na Ekonomickou fakultu jsem nastoupil jako asistent ke konci roku 1990. O deset let později, v podstatě na počátku tohoto století, jsem se stal členem bankovní rady České národní banky. Svět v té době žil splasknutím dot.com bubliny. Z našeho pohledu ovšem k mnohem podstatnější události došlo o pár měsíců později. Dne 11. září 2001 jsem měl v Ostravě poradu s řediteli regionálních poboček České národní banky. Pamatuji si, že odpoledne jsem vyrazil na fakultu navštívit děkana a v televizi jsem poprvé spatřil záběry útoku na Světové obchodní centrum. Bylo hned jasné, že půjde o dějinnou událost, ale nebyl jsem přirozeně schopen domyslet její plné důsledky pro vývoj světové ekonomiky i geopolitiky. Byly dalekosáhlé.

11. září 2001 výrazně ovlivnilo měnové politiky západních centrálních bank. Smůlou bylo, že se odehrálo v situaci, kdy americká ekonomika i některé evropské země směřovaly do recese. Ta by sama o sobě nebyla nejspíše nijak silná, ale ve spojení s geopolitickým šokem a dozvuky splasknutí dot.com bubliny vznikly obavy z jejího prohloubení a rozšíření. Dalším podstatným faktorem byl nástup Bena Bernankeho do rady guvernérů Federálního rezervního systému. Bernanke byl jedním z hlavních protagonistů nové keynesovské makroekonomie, která se po implementaci do modelů označovaných Dynamic Stochastic General Equilibrium (souhrnně NK DSGE) stala zcela dominantním přístupem v akademické makroekonomii. A posléze i v analytickém a modelovém rámci centrálních bank. Bernanke je typickým představitelem americké makroekonomické školy, která má z historických důvodů až paranoidní strach z deflace. Stejně jako mají generace německých ekonomů naopak nekonečný strach z inflace. Bernanke krátce po svém nástupu do Fedu v roce 2002 začal varovat před deflačními riziky a argumentoval ve prospěch agresivních kroků v měnové politice, které by měly být schopny nástupu deflace skoro za každou cenu zabránit.^[1] Právě z té doby pramení přezdívka „Helicopter Ben“.

Globální uvolnění měnové politiky, ke kterému centrální banky po 11. září 2001 přistoupily (Graf 1), se následně odrazilo v prudkém oživení ekonomické aktivity, silném úvěrovém boomu a skokovém nárůstu cen aktiv, obzvláště v Evropě. Kolem roku 2005 jsme v komunitě centrálních bank začali diskutovat, zda tyto jevy neindikují hrozbu pro finanční stabilitu. Část účastníků diskuse to tak vnímala a odkazovala na učebnicovou poučku, podle níž příliš uvolněné měnové podmínky nakonec mohou vyvolat nikoliv inflační, ale naopak deflační tlaky, pokud podkopají stabilitu bankovního sektoru. Druhá část účastníků diskuse toto riziko bagatelizovala a argumentovala tím, že banky se naučily mnohem lépe řídit rizika, například tak, že je dokážou přenést na jiné finanční instituce, která to s řízením rizik umí mnohem lépe.

Graf 1 – Krátkodobé sazby v ekonomice

Zdroj: Datastream

Poměrně rychle se ukázalo, který tábor měl pravdu. První poruchy ve finančním systému se objevily v roce 2007 ve Velké Británii a následně i ve Spojených státech. V září 2008 pak přišel pád banky Lehman Brothers, finanční trhy zachvátila panika (Graf 2) a nastoupila dramatická globální finanční krize. Ta se projevovala i dezinflačními tlaky (Graf 3). Na ně centrální banky reagovaly opět masivním měnovým uvolněním a aplikací nestandardních politik, které jsou souhrnně označovány jako kvantitativní uvolňování. Aby toho nebylo málo, do vleklé dluhové krize se ke konci roku 2009 dostala i eurozóna. Ohrožení její samotné existence si vynutilo zásadní politickou reakci eurozóny k záchraně společné měny. ECB v létě 2012 deklarovala slovy svého prezidenta Maria Draghiho připravenost nakupovat rozsáhlé objemy státních dluhopisů, pokud to bude nezbytné pro zachování eura (tzv. Draghi put). Jako akademici si můžeme samozřejmě klást otázky typu: „Jak by se svět vyvíjel, pokud by americké orgány nenechaly padnout Lehman Brothers?“ nebo alespoň „Co kdyby ECB deklarovala ochotu udělat cokoli již na počátku dluhové krize, ne až po skoro třech letech od jejího zrodu?“. Pro náš reálný život nemá diskuse o těchto otázkách na první pohled význam, pokud si tedy myslíme, že už dalším takovým událostem nebudeme čelit.

Graf 2 – Kreditní rozpětí korporátních dluhopisů (v b. b.)

Zdroj: Bank of America Merrill Lynch, Refinitiv

Graf 3 – Inflace a globální šoky do ekonomiky

Zdroj: Datastream

Když už se začalo zdát, že věci jsou na dobré cestě, nastala další smolná událost, která je označována divným termínem „taper tantrum“. Na jaře 2013 americký Fed oznámil, že v reakci na zjevný pokrok v makroekonomické stabilizaci začne měnovou politiku postupně zpřísňovat a v budoucnosti bude nakupovat méně amerických státních dluhopisů. Následovala přehnaná tržní reakce, která vyvolala prudký nárůst výnosů dluhopisů i v řadě dalších zemí – vyspělých i rozvíjejících se. Tato reakce oživila obavy z globální recese a deflace. V konečném důsledku prodloužila období extrémně nízkých úrokových sazeb a nekonvenčních měnových politik. Česká národní banka, která v té době již nějakou dobu udržovala svou měnověpolitickou sazbu na v podstatě nulové úrovni, reagovala v této situaci zavedením tzv. kurzového závazku.

V roce 2017 začalo být v některých zemích včetně České republiky zřejmé, že i s ohledem na napjaté trhy práce je žádoucí začít přistupovat k normalizaci měnové politiky. V jiných ekonomikách – obzvláště v eurozóně – naopak stále přetrvávala představa „low for long“, tj. že úrokové sazby budou muset zůstat extrémně nízké po dlouhou dobu. Smůlu jsme měli ale i do třetice. V roce 2019 se začaly opět objevovat náznaky ekonomického oslabení a ke konci roku propukla pandemie covidu-19. Na to reagovaly centrální banky návratem úrokových sazeb na víceméně nulové úrovně a rozsáhlými nákupy aktiv a vlády vynucenou výdajovou expanzí. Pokud sazby na úrovni 0,25 % a nižší označíme za politiku nulových úrokových sazeb, tak ECB ji aplikovala v tomto století necelých 11 let, americký Fed 10 let a Česká národní banka více než 6 let. Lze argumentovat tím, že Bank of Japan tak činí víceméně po celou první čtvrtinu 21. století. To je ovšem jiný a dosti specifický příklad. Každopádně cílování inflace (přesněji inflation-forecast targeting) jako měnová politika založená na úpravách úrokových sazeb podle odhadu vývoje inflačních tlaků na horizontu dvou až tří let v podstatě zaniklo. Zůstal z něj ale dobře propracovaný komunikační rámec, který jsme se naučili účinně používat.

Nic netrvá věčně. S koncem pandemie covidu-19 se začaly projevovat proinflační efekty nafouknutí veřejných výdajů a narušení dodavatelských řetězců. V Evropě pak situaci zhoršila energetická krize vyvolaná ruskou invazí na Ukrajinu. Dostavila se nečekaná inflační vlna (Graf 3) a klíčové světové centrální banky otočily o 180 stupňů. Namísto „low for long“ deklarují přístup v duchu „higher for longer“. Vzhledem k nepřehledné geopolitické situaci a místy prapodivnému vývoji na trzích aktiv si netroufám odhadovat, zda jim tento přístup vydrží do konce první čtvrtiny 21. století.

Poučení z krizového vývoje v akademickém prostředí a v centrálních bankách

Jak se uvedený ekonomický vývoj v tomto století promítal do měnové teorie? Po většinu času byly hlavními tématy boj s příliš nízkou inflací a pastí likvidity, masivní dodávání zdrojů finančnímu sektoru prostřednictvím kvantitativního uvolňování, podpora úvěrování prostřednictvím kvalitativního uvolňování, řízení výnosové křivky ve snaze stlačit dolů delší sazby a provádění dalších nekonvenčních politik. Již od počátku století však ekonomové Banky pro mezinárodní platby v Basileji (za všechny lze uvést Williama Whitea a Claudia Boria) a následně i někteří disidenti z akademického sektoru začali upozorňovat na omezení modelů vycházejících z nové keynesovské makroekonomie, na níž byl postaven původní rámec cílování inflace a jejíž logika sloužila k podpoře nekonvenčních politik.

První vlna debat o potřebě úprav teoretického rámce se odehrála zhruba v letech 2010 až 2013. Mezi její hlavní závěry patřila potřeba vrátit do makroekonomického myšlení chování bank a finančních trhů (tedy vrátit do hry úvěry a peníze) a přestat chápat makroekonomický vývoj jako lineární proces odvíjející se od racionálního chování stejně uvažujících jedinců. Zájem o tuto debatu byl bohužel průběžně utlumován dluhovou krizí v eurozóně, reakcí globálních trhů na „taper tantrum“ a velmi slabými inflačními tlaky (Graf 3). Za pozornost stojí, že diskuse o změnách v regulaci a dohledu nad finančními trhy, která v reakci na globální finanční krizi začala již v roce 2009, přerušena nebyla. Odrazila se v rozsáhlých reformách, které byly realizovány a jsou dnes zjednodušeně označovány za Basel III.

Další vlnu diskusí o změnách v měnověpolitickém rámci jsem zaznamenal zhruba od roku 2018, kdy makroekonomové poměrně široce reagovali mimo jiné na zjištění, že na pozadí měnové politiky úzkostlivě zaměřené na zabránění velmi nízké inflaci prudce narostla zadluženost veřejného i soukromého sektoru (Graf 4). Stejně tak nešlo přehlédnout, že z historického pohledu místy až neobvykle přecenily směrem nahoru reálné ceny některých aktiv a nemovitostí, které jsou lidmi vnímány jako ochrana proti inflaci (Graf 5). Inflační šok, který nastal v západních ekonomikách na konci pandemie covidu-19 (Graf 3), tuto debatu dále zesílil. To se promítlo i do teoretického uvažování. Dnes již málokdo považuje novou keynesovskou makroekonomii za jedinou makroekonomickou školu, podle které by měly centrální banky přemýšlet o své měnové politice a v jejímž rámci by akademičtí makroekonomové měli vést své veškeré úvahy.

Graf 4a – Zadlužení centrální vlády k HDP (%)

Zdroj: MMF, BIS, ECB

Graf 4b – Zadlužení nefinančního sektoru k HDP (%)

Zdroj: BIS

Graf 5a – Nominální ceny rezidenčních nemovitostí ve vybraných zemích (2001 = 100)

Zdroj: BIS

Graf 5b – Reálné ceny rezidenčních nemovitostí ve vybraných zemích (2001 = 100)

Zdroj: BIS

Jde o elegantní modely se silnými teoretickými základy ohledně chování agentů. Pokud by se ekonomika v souladu s takovými modely skutečně chovala a bankovní rada by konala podle jejich doporučení, měla by převládat cenová stabilita (inflace na úrovni inflačního cíle) i stabilita ekonomické aktivity (výstup ekonomiky na úrovni jejího potenciálu). Inflační očekávání by zároveň měla být silně ukotvená (tj. domácnosti i podniky by byly neochvějně přesvědčeny o tom, že inflace se bude obvykle nacházet na úrovni inflačního cíle) a nerovnováhy (konjuktury vytvářející inflační tlaky či recese vedoucí k dezinflačním tlakům) by centrální banka měla být schopna „opravit“ i s použitím poměrně malých změn úrokových sazeb. Jenže již minimálně od globální finanční krize si můžeme být docela jisti, že to tak jednoduše nefunguje.

Česká národní banka se letos podobně jako několik dalších centrálních bank rozhodla požádat o externí posouzení analytického a modelového rámce pro podporu své měnové politiky. Ze tří posudků, které jsme nedávno zveřejnili, vyčnívá jedna známá skutečnost, na kterou se tak trochu zapomnělo. Že všechny ekonomické modely jsou jen zjednodušeným popisem reality a že neexistuje žádný předpřipravený model, který by byl schopen dobře odhadovat chování ekonomiky ve všech možných situacích. Byli jsme také upozorněni na to, že ani při měnověpolitickém rozhodování není nejrozumnější vycházet pouze z jednoho jediného modelu. Používání většího počtu modelů může bankovní radě především napovědět, zda se v ekonomice nevytváří inflační či deflační podhoubí, které na první pohled není vidět. Alternativní modely by také měly pomoci důsledněji posuzovat dopady šoků, se kterými se setkáváme jednou za generaci či dvě. A také omezovat riziko „skupinového myšlení“, které spočívá v tom, že všechny centrální banky nebo všichni ekonomové uvnitř konkrétní centrální banky mají tendenci se navzájem na základě velmi úzkého pohledu přesvědčovat o tom, že existuje jediná správná cesta. Ta, na které se aktuálně nacházejí.

Autoři posudků také připomínají, že bankovní rada by se neměla při měnověpolitickém rozhodování otrocky opírat pouze o výstupy modelů a měla by zohledňovat širokou škálu informací o tom, co se ve světové i domácí ekonomice dělo a děje. A také to, co svými politikami způsobuje či spoluutváří. Při vědomí toho, že měnová politika není neutrální – má značné distribuční efekty a ovlivňuje strukturu finančního trhu i celé ekonomiky. Jsem si docela jist, že pokud by centrální banky v období po globální finanční krizi udržovaly do jisté míry vyšší úrokové sazby, nevedlo by to k deflační katastrofě. Ekonomiky a jejich finanční systémy by dnes pouze vypadaly strukturálně trochu jinak. Možná i lépe.

Na závěr bych chtěl poděkovat řadě kolegyň a kolegů, kteří působili či dosud působí zde na Ekonomické fakultě a vytvořili ostravskou monetární školu, která zde vznikala při dlouhých večerních diskusích na počátku 90. let. Kromě těch, kteří s námi dnes prezentují na této akci, patří mezi tvůrce a nositele této školy Stanislav Polouček, Lumír Kulhánek, Václav Jurečka, František Varadzin, Lenka Spáčilová, Jitka Sedlačková, Roman Zedníček, Martin Melecký, Aleš Melecký, Viktor Kotlán, Luboš Komárek, Zlatuše Komárková, Zuzana Kučerová, Martin Hodula, Jan Janků, Jiří Gregor a další. Všem, na které jsem zapomněl, se omlouvám. A přeji vám hezké Vánoce s českou korunou.

Za cenné připomínky a náměty děkuji Viktoru Zeiselovi, poradci bankovní rady České národní banky. Veškeré omyly, opomenutí či nekorektnosti jsou mou zodpovědností.

---

^[1] Deflation: Making Sure “It? Doesn't Happen Here: Remarks before the National Economists Club, Washington, D.C., November 21, 2002.