Nástroj pro sledování skrytých inflačních rizik a dalších měnověpolitických hrozeb

Sekce měnová, únor 2024 (aktualizace říjen 2024)

1. Úvod

Uplynulá inflační epizoda ukázala, že porozumění procesům vzniku a kumulace inflačních rizik v ekonomice a zejména jejich zachycení v běžné analytické a prognostické praxi nemusí být dostatečné. Nad rámec standardních cyklických analýz mohou existovat i obtížně měřitelná, dlouhodobá či plíživá inflační rizika, která se materializují pouze v případech dlouhodobé kumulace či souběhu několika kritických událostí dohromady. Příkladem takové kumulace byla pandemie covidu, která vedla k širokým uzavírkám výroby v domácí ekonomice i zahraničí, obecnému narušení dodavatelských řetězců a tedy výpadkům na nabídkové straně. Expanzivní fiskální i měnová politika přitom držely poptávku na úrovních, které nabídkové situaci neodpovídaly. Indikátory množství peněz v ekonomice rostly dvoucifernými tempy. V ČR existoval také potenciál pro nominální konvergenci cenové hladiny k zemím západní Evropy. Navíc již před vypuknutím pandemie byla tuzemská ekonomika a zejména trh práce v přehřátém stavu. Ochlazování trhu práce je i přes všechny negativní šoky od té doby jen velmi postupné a přerušované, a některé jeho charakteristiky, například velký počet pracovních míst vzhledem k počtu nezaměstnaných, se ukázaly být spíše strukturálními než cyklickými. Výrazně rostly i ceny nemovitostí, čímž možná částečně reflektovaly obavy domácností z možných inflačních rizik. Do této celkově rizikové situace přišel výrazný energetický šok, který vedl ke koordinovanému zvyšování cen prodejci. Zdražování najednou přestalo být vnímáno jako „nemravné“. V zemích střední a východní Evropy, nejvíce vystaveným energetické krizi, navíc hrají ceny energií v ekonomikách větší roli (kvůli struktuře ekonomiky s vyšší vahou průmyslu náročného na energie, ale i celkově nižšímu podílu přidané hodnoty) a ve spotřebních koších mají vyšší váhu. Vliv výrazně negativního vývoje směnných relací a prohlubujícího se deficitu běžného účtu na kurz koruny pak byl zbrzděn až intervenční aktivitou ČNB (verbální i fyzickou), která zajistila, že vývoj kurzu dále nezhoršil již tak eskalující inflační situaci.

Všechny popsané vlivy byly jednorázové, nesystematické, a sešly se „jednou za sto let“. Každý z uvedených efektů by sám o sobě zřejmě k tak vysoké inflaci nevedl, nicméně společně způsobily její nárůst k nejvyšším hodnotám od ekonomické transformace 90. let. Proto možná není žádoucí se tyto vlivy snažit systematicky zachytit v prognostickém rámci, protože v „klidných dobách“ by zahrnutí těchto jednotlivých efektů prognózy pravděpodobně nezpřesnilo. Jejich vliv na inflaci je obtížně kvantifikovatelný, často působí kumulativně a není možné odhadnout, kdy přesně dojde k eskalaci. Pravděpodobnost materializace rizika a jeho vážnost navíc výrazně narůstá, pokud se takových vlivů sejde více najednou.

Vzhledem k výše popsaným charakteristikám dlouhodobých, plíživých inflačních rizik zvolila sekce měnová na základě diskusí s bankovní radou indikátorovou metodu „Scoreboardu inflačních a měnověpolitických rizik“. Právě v případech, kdy nemáme přesně zmapované jednotlivé kanály vlivu na inflaci, či otevřeně přiznáváme jejich komplexnost a těžko popsatelnou nelinearitu, je indikátorový a vizuální přístup možnou cestou, jak tato rizika uchopit, zviditelnit a nabídnout jako možný dodatečný argument pro měnověpolitická rozhodování.

Tento text představuje Scoreboard jako nový nástroj kvantifikace a vizualizace dlouhodobých inflačních rizik a dalších měnověpolitických hrozeb. I pro Scoreboard bylo nutné zvolit kritické úrovně jednotlivých indikátorů, zvážit vhodnou transformaci a zdůvodnit motivaci pro jejich zahrnutí. Těmito otázkami se následující text zabývá. Je také možné, že v analýze některé oblasti pokročíme natolik, že bude možné následně upravit predikční proces či jádrový model tak, že bude systematicky zahrnovat některé z níže popsaných (v minulosti možná spíše opomíjených) rizik. Jednoduchá vizualizace pomocí Scoreboardu může být prvním stupněm tohoto procesu a již nyní pomoci, abychom tato rizika nepodceňovali.

2. Popis vizualizace

Scoreboard je členěn na dvě části. První část má modro-červenou teplotní škálu a shrnuje indikátory, které mají definovaný proinflační (červená barva) či protiinflační směr (modrá barva). Ačkoliv většina zde zařazených indikátorů má relativně jednoznačný směr, i v této části lze najít komplikovanější případy. Příkladem je mezera cen nemovitostí, která při kladné hodnotě může být krátkodobě proinflačním, ale při náhlé korekci také protiinflačním rizikem. V těchto případech bylo nutné si vybrat směr (zde vyšší nadhodnocení=červená). Tato volba je popisována u jednotlivých indikátorů níže v textu a je též zřejmá z tabulek kritických hodnot a grafů časových řad.

Druhá část Scoreboardu nemá definovatelný pro/protiinflační směr, případně indikátory zde zařazené signalizují obecné riziko, nabývají-li kritických (rizikových) hodnot. Příkladem je celkové zadlužení vládních institucí, jehož nízké hodnoty neznamenají z pohledu měnové politiky riziko, ale nadměrné hodnoty značí makroekonomickou i finanční zranitelnost a omezují manévrovací prostor fiskální politiky. Dále pak např. míra trendové euroizace sama o sobě není rizikem na jednu či druhou stranu, ale při zvýšených úrovních limituje efektivitu reakce domácí měnové politiky jak na inflační, tak na deflační šoky. Podobně inverzní sklon výnosové křivky může zmírňovat restriktivní působení měnové politiky, ale také signalizovat blížící se recesi spojenou s deflačním prostředím a uvolňováním měnové politiky.

Sytost barvy se postupně zvyšuje s nárůstem intenzity rizika, které daný indikátor signalizuje. Indikátory zpravidla mají expertně stanovené kritické meze, které definují přechod z neutrální polohy do nízkého, středního a vysokého rizika. Některé kritické meze mají ekonomické zdůvodnění či jejich hodnoty odrážejí mezinárodní standardy (např. maastrichtská kritéria či ukazatele Postupu při makroekonomické nerovnováze Evropské komise), jiné jsou nastaveny podle historických průměrů a násobků směrodatných odchylek. Volba kritických úrovní u jednotlivých indikátorů je popsána v textu níže a přehledně shrnuta v Příloze 1. Grafy všech zahrnutých indikátorů k okamžiku aktualizace materiálu (říjen 2024) jsou shrnuty v Příloze 2.

Indikátory jsou v následujících kapitolách popisovány po tematických oblastech (ve vizualizaci po kategoriích uvedených vlevo), bez ohledu na svou směrovou interpretaci a tedy zařazení do prvního nebo druhého bloku Scoreboardu.

 

3. Rizika plynoucí z měnových a fiskálních ukazatelů

První okruh indikátorů inflačních rizik je spojen s vývojem množství peněz v ekonomice s důrazem na vliv dynamiky vládního zadlužení na možná rizika budoucího inflačního vývoje. Vztah mezi peněžní zásobou a cenovou hladinou je klasickým předpokladem monetaristické ekonomie, který je reprezentován kvantitativní teorií peněz (𝑀∗𝑣=𝑃∗𝑌). Tento vztah byl však v posledních desetiletích upozaděn s přihlédnutím k nestabilitě parametru rychlosti oběhu peněz (𝑣). Implikace peněžní zásoby pro cenový vývoj byly také v převážně nízkoinflačním prostředí zastíněny řadou výraznějších vlivů, např. šoky do cen ropy a dalších surovin, kurzovými výkyvy, poptávkovou situací či vývojem trhu práce a mezd. V konceptu cílování inflace je pak cenová hladina determinována aktivní měnovou politikou centrální banky a pro dlouhodobé dopady růstu množství peněz na inflaci by tak nemělo zbývat mnoho prostoru.

Poslední roky ovlivněné pandemickými uzavírkami a souběžnou fiskální podporou však ukázaly, že vývoj měnových agregátů může naznačovat narůstající inflační rizika již v době, kdy jsou pozorované inflační tlaky a inflace samotná ještě nízké. Obzvláště rizikovým se tento vývoj stal právě v období, kdy tvorba peněz z titulu vládního zadlužení neodpovídala nabídkovému potenciálu ekonomiky a také nabídkové situaci v globálním měřítku. Podobně však může i příspěvek soukromého zadlužení kvůli příliš uvolněným finančním podmínkám či příliš optimistickému sentimentu přispívat k nárůstu inflačních rizik. Je proto užitečné vývoj v těchto oblastech systematicky sledovat.

Do této části řadíme i rizika plynoucí z trendové euroizace ekonomiky. Tento proces může omezovat úvěrový kanál transmise měnové politiky a tedy její schopnost stabilizovat inflační vývoj a ukotvovat inflační očekávání.

a. Míra růstu M3 (v ČR)

Motivace: Nestabilita vztahu mezi růstem měnových agregátů a inflací v posledních desetiletích vedla k potlačení role měnových agregátů v měnové politice. Jak však ukázal postpandemický vývoj, nadměrný růst peněz v ekonomice může za jistých okolností způsobit, že se domácnosti stávají méně citlivé na cenové nárůsty, a umožňují tak silnější průsak nákladových šoků do cen (např. Schnabel, 2023). Borio et al. (2023) ukázali, že podstřelení predikce inflace v letech 2021 a 2022 bylo vyšší v zemích s nadměrným růstem M3 v období od konce roku 2019 do konce roku 2020. Růst měnových agregátů tak může mít prediktivní schopnost pro rizika ohrožující cenovou stabilitu, která musí centrální banky pečlivě vyhodnocovat.

3. Rizika plynoucí z měnových a fiskálních ukazatelů

Pro sledování objemu množství peněz v ekonomice se standardně používá vývoj peněžního agregátu M3, který je sestavován za sektor tvorby peněz – tj. měnové finanční instituce. Obsahuje v sobě všechny jejich pasiva s vysokou likviditou (oběživo, jednodenní vklady, vklady se splatností do dvou let, krátkodobé obchodovatelné nástroje jako akcie nebo podílové listy). Jeho definice je vysoce transparentní a harmonizovaná v rámci Evropské unie, což umožňuje mezinárodní srovnání.

Definice: Roční míra růstu se na rozdíl od běžně reportovaného meziročního růstu, vypočteného z rozdílu stavů, vyjadřuje na základě finančních transakcí (toků). Tyto jsou počítány z rozdílů stavů obchodů očištěných o reklasifikace, ostatní přecenění, pohyby směnných kurzů a ostatní změny, které nejsou důsledkem transakcí. Tato definice tak nejlépe koresponduje s hodnocením vývoje transakcí v reálné ekonomice. Hodnotit se bude poslední pozorovaná čtvrtletní hodnota.

Kritické meze: Dlouhodobá průměrná hodnota (od roku 2010, kdy platí 2 % inflační cíl ČNB) ± jedna (nízká hladina rizik), dvě (střední) a tři směrodatné odchylky (vysoká). Vypočteno ze vzorku aktualizovaného vždy k předcházejícímu čtvrtletí. V případě, že se hodnota míry růstu přiblíží nebo přesáhne tyto hranice, je důležité také zhodnotit její vývoj v relaci k růstu reálné ekonomiky, a to buď optikou podílu M3 a nominálního HDP, nebo ukazatelů peněžního převisu, případně reálné peněžní mezery (indikátory reportované v rámci Chartbooku ke Zprávám o měnové politice).

b. Dluh sektoru vládních institucí v poměru k HDP

Motivace: Existuje několik mechanismů, skrze něž může vysoká zadluženost sektoru vládních institucí ovlivňovat dlouhodobou udržitelnost plnění inflačního cíle. Za prvé, pokud je vládní dluh příliš velký, může omezovat prostor na fiskální expanzi v cyklické recesi. V takovém případě fiskální politika nemůže přispět k překonání deflační spirály při limitu nulové spodní hranice měnověpolitických sazeb. Za druhé, vysoký vládní dluh se může negativně projevit v rizikové přirážce pro ekonomiku. Za třetí, měnová politika může být omezena při zvyšování úrokových sazeb, pokud by to příliš negativně ovlivnilo dynamiku vládního dluhu a s ní související nárůst rizika nesolventnosti.^[1]

Definice: Dluh sektoru vládních institucí představuje nominální výši konsolidovaných závazků sektoru vládních institucí vyplývající z emitovaného oběživa, přijatých vkladů, emitovaných dluhových cenných papírů a přijatých půjček. Hodnotí se celoroční predikce pro aktuální rok, vyjádřená v % nominálního HDP.

Kritické meze: do 30 % HDP bez rizika, překročení 45 % HDP (nízká hladina rizik), 50 % HDP (střední) a dále pak 55 % HDP (vysoká).

Romer a Romer (2017) empiricky ukázali, že po překročení 60% poměru dluhu vládních institucí k HDP klesá prostor pro fiskální expanzi v období cyklických krizí.^[2] Tato numerická hranice je obsažena i ve scoreboardu Evropské komise (Postup při makroekonomické nerovnováze). Stejná hodnota představuje limit maastrichtského konvergenčního kritéria, při kterém se na danou zemi nevztahuje rozhodnutí o nadměrném schodku. Sekce finanční stability ČNB používá v rámci pravidelného zátěžového testu českých veřejných financí kritickou mez pro dluh vládních institucí ve výši 61,4 % HDP.

Pro malé a otevřené ekonomiky s relativně kratší historií splácení dluhu, mezi které patří ČR, bude navíc riziková hranice zadluženosti ležet oproti vyspělým ekonomikám níže. Dluhová brzda se podle zákona o rozpočtové odpovědnosti spouští, když dluh přesáhne 55 % HDP. Překročení dluhové brzdy je negativním signálem pro finanční trhy a s vysokou pravděpodobností povede k navýšení rizikové přirážky země. Omezí tak manévrovací prostor fiskální politiky.

Motivaci pro relativně přísné nastavení první kritické meze na úrovni 45 % HDP odráží potřebu tvorby dostatečného fiskálního prostoru, který by umožňoval přizpůsobení se velkým ekonomickým šokům nebo strukturálním nerovnováhám v delším časovém horizontu. Opět platí, že malá a otevřená ekonomika vykazuje rozkolísanější průběh hospodářského cyklu a současně je případná fiskální stimulace oproti uzavřené ekonomice méně účinná.

c. Cyklicky očištěné saldo sektoru vládních institucí v poměru k HDP

Motivace: Cyklicky očištěné saldo vládních institucí jakožto toková veličina může být značné i v dobách relativně příznivých stavů zadluženosti sektoru vládních institucí. Proto je vhodné vedle indikátoru dluhu vládních institucí sledovat i cyklicky očištěné saldo.

3. Rizika plynoucí z měnových a fiskálních ukazatelů

Dlouhodobě deficitní hospodaření sektoru vládních institucí přispívá k růstu množství peněz v ekonomice a představuje tak proinflační faktor. Příliš velký deficit vládních institucí může oslabovat úrokový kanál měnové politiky skrze vliv na rovnovážnou úrokovou míru (Kaplan et al., 2023).

Teoreticky zde navíc může nastat i situace opačná, kdy přetrvávající cyklicky očištěné přebytky vládních institucí přispívají negativně k růstu množství peněz v ekonomice a působí protiinflačně.

Definice: Cyklicky očištěné saldo sektoru vládních institucí je abstraktní konstrukce toho, jak by vypadalo hospodaření sektoru vládních institucí, kdyby se ekonomika pohybovala na svém potenciálním produktu. Hodnotí se celoroční odhad pro aktuální rok vyjádřený v % nominálního HDP.

Kritické meze: překročení cyklicky očištěného deficitu přes 1 % HDP (nízká hladina rizik), přes 2 % HDP (střední) a přes 3 % HDP (vysoká). Symetricky uvažováno v opačném směru pro cyklicky očištěné přebytky vládních institucí.

Nastavení třetí kritické meze vychází z limitu maastrichtského konvergenčního kritéria pro výši deficitu salda vládních institucí ve výši 3 % HDP. Sekce finanční stability ČNB používá pro zátěžový test veřejných financí kritickou mez v obdobné výši (3,1 % HDP), vycházející z panelového odhadu vícero zemí včetně České republiky.

Volba první kritické meze na úrovni 1 % HDP přibližně odráží střednědobý rozpočtový cíl vlády, kterým je od roku 2020 strukturální schodek vládních institucí ve výši 0,75 % HDP.

Celkově plnění kritéria pro cyklicky očištěné saldo sektoru vládních institucí nelze posuzovat izolovaně či mechanicky, ale v širším kontextu, který zohledňuje žádoucí působení fiskální politiky v průběhu hospodářského cyklu (tj. v dobách recese je vhodné proticyklické nastavení fiskální politiky a naopak).

d. Euroizace ekonomiky

Motivace: Cílem této části scoreboardu je vyhodnotit trendovou (permanentní) a cyklickou složku euroizace. První složka je nezávislá na hospodářském i měnovém cyklu a odráží autonomní procesy v ekonomice (např. rostoucí obchodní provázanost, regulaci, proces učení se s cizoměnovými úvěry, očekávání subjektů o budoucím přijetí společné měny, svůj vliv může hrát legislativa, např. možnost vést účetnictví v cizí měně, apod.). Druhá složka obsahuje cyklus, který je spjatý s atraktivitou půjček v cizí měně a reflektuje tak zejména úrokový diferenciál. Zatímco tato druhá složka může oslabovat účinnost transmise měnové politiky v průběhu ekonomického cyklu (viz strukturální model s endogenní euroizací v práci Audzei, Brůha, Sutóris, 2024), trendový růst první složky může představovat riziko pro samotnou stabilizační funkci úvěrového kanálu domácí měnové politiky (podle výše zmíněného modelu překročení trendové hranice 65 % podílu cizoměnových úvěrů již ohrožuje samotnou možnost nominální stabilizace).

V uplynulých několika letech pozorovaný nárůst podílu cizoměnových úvěrů nefinančním podnikům je pouze zčásti vysvětlitelný úrokovým diferenciálem. Svou roli hraje i trendový růst, který za posledních deset let pomalu, ale jistě působí na permanentní zvyšování podílu cizoměnových úvěrů.

Definice: Indikátor je založen na odhadnutém trendu euroizace. Samotná trend-cyklická dekompozice podílu eurových úvěrů je provedena pomocí malého stavového modelu filtrovaného řídkým Kalmanovým filtrem (Andrle, Brůha, 2023). Model je odhadnutý na datech úvěrů nefinančním podnikům od roku 2014. Model využívá data jak stavů úvěrů, tak čistých nových úvěrů (a ostatní data jako úrokový diferenciál).

Kritické meze: do 30 % je indikátor bez rizika, překročení 40% hranice u trendové složky je považováno za nízké riziko, překročení 50% hranice střední riziko a 60% hranice vysoké riziko.

 

 

4. Rizika plynoucí z vnějších nerovnováh

Česká ekonomika je otevřená vnějším vlivům a velká část inflačních tlaků často bývá externího původu. Nejde však jen o vývoj samotných zahraničních cen, který je systematicky a co možná nejvěrněji zahrnut v základním scénáři prognózy. Tato část Scoreboardu se zabývá spíše riziky vnější ekonomické nerovnováhy typu dlouhodobého vývoje běžného účtu platební bilance či možné ztráty exportní konkurenceschopnosti, které by mohly vyústit v oslabování kurzu a tím přispět k eskalaci inflace. Důležitá není jen samotná krátkodobá vnější nerovnováha, ale také její kumulace zachycená čistou zahraniční investiční pozicí. Pro hodnocení rizika odlivu kapitálu a jeho možného vlivu na kurz je pak klíčové hodnocení stability financování zahraniční pozice, které lze zachytit poměrem devizových rezerv vůči krátkodobému dluhu (tzv. Guidotti–Greenspan rule). Patří sem i rizika plynoucí z případného nadhodnocení či podhodnocení měnového kurzu a dále indikátor narušení globálních dodavatelských řetězců.

a. Cyklicky očištěný běžný účet

Motivace: Přebytek či deficit salda běžného účtu, obvykle normalizovaný jako poměr k HDP, je široce používaný indikátor vnější (ne)rovnováhy. Přetrvávající významný odklon salda běžného účtu od nuly může signalizovat potřebu korekce v externí pozici, což bývá doprovázeno náhlými změnami kurzu i domácí poptávky (např. Freund a Warnock, 2007). Tyto změny pak mohou komplikovat úsilí dosahování inflačního cíle.

Podobně jako v případě fiskálních deficitů, je i u běžného účtu žádoucí očišťovat jej o dočasné faktory. Přestože jednotlivé položky běžného účtu jsou pod vlivem jak trendových, tak cyklických a jednorázových faktorů, jsou to především trendové, dlouhodobě působící faktory, které jsou relevantní pro Scoreboard jakožto nástroj hodnocení dlouhodobých inflačních rizik. Makroekonomická intuice pro rozlišení frekvence jednotlivých komponent je následující. Obchod se zbožím a službami je na frekvenci hospodářských cyklů ovlivněn především cyklickou složkou zahraniční a domácí poptávky. Z dlouhodobého pohledu je ovšem dynamika výkonové bilance ovlivněna strukturálními faktory, jakými jsou (de)globalizace či konkurenceschopnost dané ekonomiky. Příjmy a výdaje náhrad zaměstnanců jsou ovlivněny jak cyklickou pozicí trhu práce, tak demografickými trendy či legislativními změnami. Toky důchodů z investic jsou ovlivněny cyklickou pozicí ekonomiky a mírou ziskovosti (cyklické faktory), dlouhodobě pak atraktivností ekonomiky přitáhnout investice. Je tedy zřejmé, že jednotlivé faktory působí v odlišných horizontech a pro různé položky s různou intenzitou.

Definice: K identifikaci trendových faktorů slouží model cyklicky očištěného běžného účtu (Babecká Kucharčuková a Brůha, 2020), který již byl pro českou ekonomiku kalibrován.

Kritické meze: pokud se cyklicky očištěný běžný účet nachází v rozmezí 0 až +1 % HDP, odpovídá mu neutrální barva^[3], s každým dalším procentním bodem nad či pod tuto hranici se barva zvýrazňuje červeným (prohlubující se deficit) či modrým (rostoucí přebytek) směrem.

b. Investiční pozice vůči zahraničí

Motivace: Zatímco saldo běžného účtu monitoruje (ne)rovnováhu na základě toků (tj. transakcí mezi rezidenty a nerezidenty), investiční pozice vůči zahraničí je stavový (tj. kumulativní) ukazatel, a proto může vysílat varovné signály v případě kumulace nerovnováh salda běžného účtu. Jde tedy o komplementární ukazatel k běžnému účtu.

Definice: Čistá investiční pozice měří čistou finanční pozici země ve vztahu k zahraničí, tedy rozdíl mezi aktivy a závazky ekonomiky vůči zbytku světa. Investiční pozice zhruba kumuluje v čase saldo finančního účtu (které se z definice rovná saldu běžného a kapitálového účtu) a ukazuje tak kumulativní vnější nerovnováhu ekonomiky. Změna investiční pozice mezi dvěma okamžiky navíc zahrnuje i cenové, kurzové a další vlivy. Stejně jako v případě běžného účtu je ukazatel normalizován v poměru k HDP.

Kritické meze: Benchmark dle Postupu při makroekonomické rovnováze Evropské komise představuje hodnota -35 %.

Na základě literatury (Turrini a Zeugner, 2019 nebo Coutinho, Turrini a Zeugner 2022) identifikujeme hranici -50 % jakožto vysoce rizikovou, pod tímto prahem je tedy červená barva, naopak hodnotu -15 % lze považovat za bezpečnou.

c. Poměr devizových rezerv ke krátkodobé zadluženosti

Motivace: Vedle samotných ukazatelů nerovnováhy je ve vztahu k zahraničí klíčový způsob financování této nerovnováhy. Pokud země více investuje či spotřebovává než spoří (což se projevuje v deficitu běžného účtu), její nadměrná potřeba zahraniční měny může být financována jak dlouhodobým, tak krátkodobým zadlužením. Rozsáhlý příliv přímých zahraničních investic vytváří zcela jiný (a méně významný) typ rizika, než když nadměrnou spotřebu země financuje krátkodobým zahraničním dluhem. Z tohoto hlediska je důležité monitorovat kumulaci krátkodobého kapitálu v zemi, jinak řečeno prostředků, které za nepříznivých podmínek mohou rychle ekonomiku opustit, čímž by mohl vzniknout tlak na depreciaci kurzu a tedy i na inflaci. Centrální banka by měla disponovat dostatečným množstvím prostředků k včasné intervenci, pokud by k takové situaci došlo. Pro zachycení těchto vztahů zahrnujeme ukazatel zranitelnosti vůči odlivu kapitálu.

Definice: Ukazatel je postaven na základě pravidla Guidotti–Greenspan, které se týká poměru devizových rezerv ke krátkodobému dluhu. Poměr by měl dosahovat alespoň hodnoty 1. Krátkodobý dluh je uvažován ve dvou sektorech, u kterých existuje riziko náhlého odlivu kapitálu: dluh institucí přijímajících vklady kromě centrální banky a dluh ostatních sektorů (bez obchodních úvěrů a záloh). V čitateli byla použita výše devizových rezerv v konvertibilních měnách.

Kritické meze: Poměr rezerv ke krátkodobé zadluženosti nad 1 lze považovat za zcela bezpečný. Poměr menší než 0,5 lze na základě literatury (např. Calafell a Padilla del Bosque, 2002) interpretovat jako nebezpečný a je tedy kategorizován jako nejvyšší riziko. Při interpretaci pravidla Guidotti–Greenspan použitého ve Scoreboardu je ale třeba mít na paměti, že se jedná o krátkodobou zadluženost pouze dvou sektorů, celkový krátkodobý dluh včetně ČNB a vládních institucí je větší.

d. Odchylky kurzu od fundamentálních hodnot

Motivace: Pro centrální banku je určení míry nesladěnosti měnového kurzu (tj. odchylky aktuálního reálného kurzu od jeho odhadované rovnovážné hodnoty) velmi cennou informací, a to vzhledem k tomu, že měnový kurz může za určitých okolností tlumit dopad šoků zasahujících ekonomiku. Reálný měnový kurz a jeho pozice vůči rovnováze indikuje také cenovou konkurenceschopnost ekonomiky. Vychýlí-li se měnový kurz od rovnovážné úrovně, dochází k jeho nadhodnocení či podhodnocení. Pokud je toto vychýlení výrazné a dlouhodobé a pokud destabilizuje inflaci či hospodářský cyklus, může to způsobovat vážné makroekonomické problémy. Je-li kurz vůči své rovnováze nadhodnocený, snižuje cenovou konkurenceschopnost domácí ekonomiky, brzdí její růst a v konečném důsledku působí na pokles inflace. Podhodnocený kurz pak působí opačně.

Definice: Ekonomická teorie nabízí celou škálu metod odhadů rovnovážné úrovně měnového kurzu. Nejčastěji využívanou metodou je přístup BEER (behaviorální rovnovážný měnový kurz), který zohledňuje množinu klíčových proměnných – ekonomických fundamentů – ovlivňujících dlouhodobý vývoj reálného kurzu. Mezi ně patří například rozdíl v produktivitě práce oproti okolnímu světu, bilance zahraničního obchodu, investice rozšiřující výrobní kapacity ekonomiky apod. Dalším je přístup FEER (fundamentální rovnovážný měnový kurz), jenž je založen na podmínce souběžného dosažení vnitřní i vnější rovnováhy ekonomiky. Vnitřní rovnováha nastává při rovnosti skutečného a rovnovážného (tzv. potenciálního) hrubého domácího produktu, tedy situace, kdy se ekonomika ani nepřehřívá, ani neochlazuje. Vnější rovnováha odpovídá udržitelnému vývoji běžného účtu platební bilance, který odráží především vývoz a dovoz zboží a služeb. Celkový rovnovážný reálný kurz pak představuje průměr odhadů obou modelů.^[4]

Kritické meze: Posuzují se procentní odchylky tržního kurzu vůči odhadované fundamentální rovnováze. Kladné hodnoty indikují nadhodnocený reálný měnový kurz a s tím spojená protiinflační rizika odrážející restriktivní působení kurzové složky měnových podmínek a horší cenovou konkurenceschopnost domácích exportérů. Naopak proinflační riziko implikují záporné hodnoty, které ukazují, o kolik procent byl měnový kurz v daném období podhodnocený. Kritické meze představují odchylky nesladěnosti, tj. 0 do ± 2,5 % (nízká hladina rizik), od ± 2,5 % do ± 10 % (střední) a více než ± 10 % (vysoká). Vypočteno ze vzorku dat aktualizovaného vždy k předcházejícímu čtvrtletí.

e. Směnné relace

Motivace: Směnné relace (terms of trade) jsou indikátorem cenové konkurenceschopnosti země a při svém výrazném pohybu jedním či druhým směrem mohou vytvářet apreciační a depreciační tlaky. Vedle samotných směnných relací do Scoreboardu vstupuje také jejich fundamentální složka, konstruovaná analogicky jako „underlying“ inflace pomocí konceptu PCCI (Persistent and Common Component of Inflation). Větší váhu zde mají perzistentní položky a položky, které mají společnou dynamiku s první komponentou (viz podrobnější popis níže v části Dlouhodobé inflační trendy – Nepozorovaná dlouhodobá inflace v části 6a.). To znamená, že např. ceny komodit mají v tomto konceptu nižší váhu, protože jsou náchylnější k nefundamentálním výkyvům, jež nemusí mít souvislost s hospodářským cyklem. Naopak položky se společnou dynamikou mají vyšší váhu.

Definice: Samotné směnné relace jsou poměrem indexů vývozních a dovozních cen. Nad rámec základního indikátoru je použit také převážený poměr indexů vývozních a dovozních cen metodou PCCI. Váhy jsou oproti standardním vývozním a dovozním cenovým indexům váženy podle korelace s první společnou komponentou, což znamená, že větší váha je dána těm položkám, které lépe vystihují společný pohyb indexu.

Kritické meze: Jak u základního indikátoru, tak u indikátoru převáženého PCCI je jako střed je použita historická průměrná hodnota pozorovaného růstu směnných relací, která je ostatně hodně podobná průměrné hodnotě transformovaných směnných relací pomocí PCCI, které zde využíváme. Podle směrodatné odchylky skutečných směnných relací je pak odstupňováno riziko jako nízké (± 1 směrodatná odchylka), střední (± 2 směrodatné odchylky) a vysoké (± 3 směrodatné odchylky).

f. Narušení dodavatelských řetězců (indikátor GSCPI)

Motivace: Nedávná inflační epizoda ukázala, jak je pro domácí cenové tlaky zásadní hladký chod globálních dodavatelských řetězců. Tato část Scoreboardu se proto opírá se o indikátor Global Supply Chain Pressure Index (GSCPI) z dílny newyorského Fedu. Vedle informací ze šetření mezi podniky ohledně hladkosti dodávek zahrnuje i informace o cenách dopravy, a to pro celou řadu zemí významných z pohledu globálního obchodu. Jeho volba odráží poučení z minulé inflační periody, kdy potíže s dodávkami materiálů a komponent přispěly k citelnému zvýšení inflačních tlaků v globálním měřítku.

Definice: indikátor GSCPI integruje řadu běžně používaných metrik pro identifikaci narušení globálních dodavatelských řetězců. Globální náklady na dopravu jsou měřeny pomocí Baltic Dry Indexu (BDI) a Harpex indexu, stejně jako indexů nákladů na leteckou dopravu. GSCPI také využívá několik komponent z průzkumů Indexu nákupních manažerů (PMI) se zaměřením na výrobní firmy v sedmi propojených ekonomikách: Číně, eurozóně, Japonsku, Jižní Koreji, Tchaj-wanu, Spojeném království a Spojených státech amerických. Globální faktor je pak z indikátorů pro jednotlivé země extrahován pomocí metody hlavních komponent.

Kritické meze: indikátor je již vyjádřen jako standardní odchylka od dlouhodobého průměru, takže meze lze vyjádřit jako ± 1 (nízká hladina rizik), ± 2 (střední) a ± 3 směrodatné odchylky (vysoká hladina rizik).

g. Index finančních podmínek v zahraničí (indikátor GSFCI pro eurozónu)

Motivace: Dlouhodobě uvolněné měnové a finanční podmínky ve velkých západních ekonomikách vedly k akumulaci (nejen inflačních) rizik s přesahem i do České republiky (minimálně skrze celosvětový nesoulad nabídky s poptávkou v období covidu a po něm, supercyklický růst cen komodit a podobně). Proto je přínosné sledovat indikátor, který míru uvolnění zahraničních finančních podmínek zachycuje. Využíváme přitom index finančních podmínek Goldman Sachs Financial Conditions Index (GSFCI) pro eurozónu.

Definice: GSFCI je definován jako vážený průměr krátkých a delších úrokových sazeb (měnově politická sazba, výnosy dlouhodobých bondů), měnového kurzu, hodnoty aktiv a kreditních spreadů (v případě eurozóny vládních i firemních). Váhy odpovídají odhadovaným dopadům každé složky na růst HDP v horizontu jednoho roku.^[5] Indikátor je konstruován jako index s dlouhodobou hodnotou 100, přičemž vyšší hodnoty značí přísnější měnové podmínky a naopak.

Kritické meze: Meze jsou nastaveny pomocí standardních odchylek na obě strany. Červená barevná škála přitom značí uvolněné (expanzivní) finanční podmínky, modrá naopak indikuje přísné finanční podmínky.

h. Míra růstu M3 (v eurozóně)

Motivace: Změny peněžní zásoby v ekonomice souvisejí s vývojem cenové hladiny a tedy s inflací. Dlouhodobě výrazný růst nabídky peněz může vytvářet tlaky na růst cenové hladiny. Rizika vývoje cenové hladiny sledujeme nejen v domácí ekonomice, ale i v zahraničí. Vývoj agregátu M3 v eurozóně pravidelně sleduje a komentuje také ECB. Širší definice měnové báze zachycuje nejen přesuny mezi různými typy aktiv a různou likviditou, ale zachycuje i tempo růstu úvěrů.

Definice: Meziroční změny sezónně očištěného vývoje měnové báze M3 v eurozóně v %.

Kritické meze: indikátor je definován jako meziroční změny, meze jsou nastaveny pomocí 1, 2 a 3 standardních odchylek na obě strany.

i. Podíl na vývozním trhu

Motivace: Jedním z indikátorů vnější rovnováhy je konkurenceschopnost. Jako taková se objevuje i v Postupu při makroekonomické nerovnováze, do níž vstupuje v podobě pětiletých změn podílů na světovém exportu zboží a služeb (Export Market Share).^[6] Tuto veličinu, která je dostupná na roční frekvenci, pro účely Scoreboardu mírně upravujeme.

Pro tuto úpravu jsou dva důvody – statistický a makroekonomický. Za prvé, ze statistického hlediska mají pětileté růsty nevýhodu, že jsou citlivé ke krátkodobým fluktuacím a mohou tak vysílat chybné signály ohledně konkurenceschopnosti ekonomiky. Pokud se totiž v časové řadě sejde výkyv v aktuálním roce s výkyvem s opačným znaménkem před pěti lety (což se při volatilitě podkladových časových řad stává), může dojít k falešnému pocitu náhlé změny konkurenceschopnosti jedním či druhým směrem, který ovšem nemusí být fundamentálně podložen. Za druhé, z makroekonomického hlediska mají podíly na světovém exportu vedle trendové složky odpovídající dlouhodobé změně konkurenceschopnosti také svoji cyklickou složku. Na cyklických frekvencích je podíl na světovém exportu nadprůměrně vysoký v růstových fázích cyklu a opačně. Samotné pětileté změny pak cyklickou pozici ekonomiky neberou v úvahu a trendové pohyby, které jsou z pohledu konkurenceschopnosti klíčové, tak mohou být zastíněny cyklickými pohyby.

Definice: Z výše uvedených důvodů filtrujeme časové řady podílu na světovém exportu pomocí malého stavového modelu, který rozkládá časovou řadu na trendovou a cyklickou složku. Trendová složka je modelována jako náhodná procházka s časově proměnnou směrnicí^[7]; tato směrnice udává dlouhodobou změnu podílu na světovém exportu. Cyklická složka je spjata s cyklem v českém exportu. Pokud je výše zmíněná dlouhodobá směrnice kladná, roste dlouhodobý podíl na světovém exportu, pokud je záporná, tento podíl klesá. Do Scoreboardu vstupuje právě filtrovaná^[8] směrnice.

Kritické meze: kladná směrnice odpovídá neutrálnímu stavu, nízké riziko nastává pro hodnotu směrnice od 0 do -0,001 (tato krajní hodnota odpovídá ztrátě tržního podílu o 0,1 procentního bodu během 10 let), střední riziko odpovídá intervalu od -0,001 do -0,005 (což odpovídá ztrátě tržního podílu o 0,5 procentního bodu během 10 let), směrnice nad tyto hodnoty je označena jako vysoce riziková.

 

 

---