Financování strategických projektů v EU a dokončování unie kapitálových trhů

Mgr. Ing. Taťána Dudáčková

Oddělení 5904, Informační podpora a knihovna

Myšlenka vybudování tzv. evropské unie kapitálových trhů (capital markets union, CMU) zaznívá ve veřejném prostoru již přes deset let – iniciativa byla zahájena bývalým předsedou Evropské komise Jeanem-Claudem Junckerem už v červenci 2014^[1]. Záměru EU vytvořit unii kapitálových trhů se již před delší dobou věnovaly i dva články bulletinu Finanční a ekonomické informace^[2]. Oproti původnímu záměru však iniciativa stále nebyla ani zdaleka dotažena do konce a mezi členskými státy přetrvávají zásadní neshody na podobě unie kapitálových trhů. V loňském a letošním roce se o projektu začalo znovu více hovořit, a to zejména v souvislosti s potřebou Evropské unie financovat strategické projekty a obstát v konkurenci s Čínou a USA. V tomto příspěvku bude připomenut aktuální stav unie kapitálových trhů, názorové neshody členských států i komentáře k tomuto tématu, které se v poslední době objevily převážně v zahraničním tisku.

Aktuální situace, snahy o posun projektu a politické neshody mezi členskými státy

Aktuální situaci okolo unie kapitálových trhů přibližuje březnový komentář redakční rady Financial Times Time to stop dithering over the EU's capital markets union^[3]. Evropská unie si uvědomuje, že k přechodu na dekarbonizovanou a vysoce technologickou společnost a ochranu vlastních bezpečnostních i ekonomických zájmů jsou potřeba ohromné finanční zdroje. Myšlenka vytvoření unie kapitálových trhů vznikla v době po dluhové krizi eurozóny, od té doby však nebyl učiněn zásadní pokrok a EU navíc přišla o své největší finanční centrum – Londýn. Potřeba kapitálu nicméně vzrostla a je zřejmé, že na dosažení ambiciózních projektů nebude stačit veřejné financování, je třeba získat soukromý kapitál. Problémem je v tomto směru roztříštěnost regulace, legislativy i dohledu mezi členskými státy. Roztříštěnost kapitálových trhů úzce souvisí s evropskou produktivitou. Na jaře 2024 tak vyšlo několik zpráv a sdělení, ze kterých vyplývá potřeba s projektem unie kapitálových trhů pokročit – především je třeba, aby projekt získal zásadní politickou podporu.

Potřebu vybudování evropské unie kapitálových trhů zdůrazňoval ve svém loňském příspěvku Europe needs to think bigger to build its capital markets union⁴ pro Politico (také zveřejněném na webu

Evropské centrální banky) bývalý člen výkonné rady ECB Fabio Panetta. Podle něj by plně funkční CMU posílila hospodářskou strukturu Evropy a pomohla eurozóně, a to třemi kanály: usnadnily by se přeshraniční investice a sdílení rizika a došlo by ke zmírnění lokálních šoků; zlepšilo by se financování některých sektorů (např. technologického) a inovací; CMU by byla prospěšná i pro provádění měnové politiky ECB. Panetta oceňuje již dosažené pokroky, ať už od r. 2015, kdy byl zahájen akční plán unie kapitálových trhů, nebo od r. 2020, kdy byl připraven nový akční plán. Evropské kapitálové trhy zůstávají nicméně stále méně rozvinuté než v USA. Za aktuální nejslabší místa autor považuje absenci stálého evropského bezpečného aktiva (v USA jsou jím federální dluhopisy) a nedokončení bankovní unie.

Informace Odborné knihovny MF Podrobně k tématu __________________________________________________________________________________________

Výkonná rada Evropské centrální banky v březnu letošního roku zveřejnila prohlášení Statement by the ECB Governing Council on advancing the Capital Markets Union^[4], ve kterém uvedla hlavní důvody pro podporu a rozšíření unie kapitálových trhů a identifikovala i opatření, která by měla dostat prioritu. Mezi klíčovými důvody potřeby pokročit s CMU výkonná rada ECB uvádí:

• Potřebu mobilizovat soukromé investice, které jsou nutné k zelené i digitální transformaci a zvýšení produktivity i konkurenceschopnosti EU

• Potřebu existence většího počtu inovativních evropských firem

• Potřebu stabilizovat situaci v případě lokálních šoků, na které nemůže reagovat měnová politika

• Posílení mezinárodního významu eura jako měny

• Posílení odolnosti evropského bankovního sektoru, odstranění bariér bankovní unie.

Výkonná rada ECB dále vyjmenovává iniciativy, které vnímá jako prioritní, přičemž zde zdůrazňuje nutnost skutečné politické vůle a ochoty jednat, namísto vydávání obecných prohlášení. Mezi prioritami uvádí výkonná rada i dosud poměrně politicky sporné otázky, jako např. integrovaný dohled nad kapitálovými trhy EU.

Aktuální časová osa dosažených kroků při prohlubování unie kapitálových trhů je zveřejněna na stránkách Rady EU⁶. Zatím posledním krokem byla shoda na postoji ohledně balíčku pro retailové investice v červnu letošního roku, ohlas tisku však vzbudilo i březnové prohlášení ministrů financí eurozóny o budoucnosti unie kapitálových trhů spolu s dubnovým mimořádným summitem Evropské rady. Mezi návrhy, které vyplynuly z dubnového summitu, se objevilo mj. téma harmonizace insolvenčních předpisů pro podniky, oživení evropského sekuritizačního trhu či zavedení přeshraničního investičního a spořicího produktu pro retailové investory.

K tématu unie kapitálových trhů se pak v průběhu jara vyjádřila i řada evropských politiků. Irská politička a eurokomisařka pro finanční služby, finanční stabilitu a unii kapitálových trhů Mairead McGuinness uvítala v příspěvku pro Financial Times Vested interests must not block the EU's capital markets union^[5] březnový závazek ministrů financí eurozóny urychlit práce na CMU a ocenila dosavadní odsouhlasená opatření (jako např. konsolidovaný pohled na obchodní data v reálném čase či zákon o kotaci), zároveň ale zmínila dvě hlavní oblasti, kde bude další integrace kapitálových trhů obtížnější: srážková daň a insolvenční právo. Vyjmenována jsou rovněž další zásadní opatření, jako konsolidace burz či jednotný dohled nad trhy. Nedostatečné ambice některých členských států jsou podle McGuinness zklamáním.

Politický signál o vůli se dohodnout vyslalo na jaře letošního roku rovněž Německo spolu s Francií, jak informuje například příspěvek Macron und Scholz machen europäische Kapitalmarktunion zur

Priorität^[6], neshody mezi členskými státy o podobě unie kapitálových trhů ale i přesto stále přetrvávaly, o čemž informoval článek Scholz kommt Macron bei der Kapitalmarktunion entgegen^[7]. Spory přetrvávají v oblasti sbližování insolvenčního a daňového práva. Ke změnám daňového práva má výhrady Irsko a Estonsko (pro obě země představuje nízké zdanění konkurenční výhodu).

V reakci na neshody o budoucí podobě unie kapitálových trhů mezi členskými státy zazněl i návrh, že by unie kapitálových trhů vznikala postupně a nejprve by se zapojilo pouze několik členských států EU. O tomto informuje příspěvek Kapitalmarktunion im kleineren Kreis?^[8] pro Frankfurter Allgemeine

Zeitung z května letošního roku. S nápadem přišel v únoru francouzský ministr financí Bruno Le Maire. V době, kdy článek vyšel, bylo nicméně zatím otevřené, které státy by se chtěly zúčastnit a na čem by se dokázaly shodnout. Článek navíc upozorňoval, že se nedá čekat nikterak rychlý pokrok: vzhledem k volbám do Evropského parlamentu a nové Evropské komisi může trvat další postup i rok. Dále článek také informuje o existenci zprávy^[9], která byla sestavena pod vedením bývalého guvernéra francouzské centrální banky Christiana Noyera a která se zaměřila právě na budoucnost unie kapitálových trhů (resp. „unie úspor a investic“). V Noyerově zprávě jsou nastíněny čtyři myšlenky: vytvoření evropského spořicího produktu s dlouhodobým investičním horizontem, oživení sekuritizačního trhu, integrace dohledu nad kapitálovým trhem a snížení roztříštěnosti vypořádání finančních transakcí.

Vedle Noyerovy zprávy vznikaly na jaře i dvě další zprávy: zpráva připravená bývalým italským premiérem E. Lettou^[10] a zpráva M. Draghiho, bývalého guvernéra Evropské centrální banky (vydání této zprávy se později odložilo na září^[11]). Závěry z Lettyho zprávy přinesl mj. článek Letta-Report: Sechs Maßnahmen sollen die EU im globalen Wettbewerb stärken^[12] deníku Handelsblatt. Dokument, jehož jádrem jsou doporučení pro unii kapitálových trhů, navrhuje vypracování průmyslové strategie, aby EU zůstala konkurenceschopná vůči USA a Číně. Mezi šest nejdůležitějších bodů zprávy podle deníku Handelsblatt patřilo vytvoření společného kapitálového trhu, reforma trhu energií, vybudování jednotného trhu v oblasti telekomunikací, vytvoření páté svobody jednotného trhu – svobody výzkumu a inovací, výstavba vysokorychlostních železničních tratí a společný nákup zbraní a omezení nákupu zbraní v zahraničí.

Financování strategických projektů v EU a reálnost dokončení unie kapitálových trhů – reakce komentátorů

K potřebě financování strategických investic spojených s vyšší mírou rizika na úrovni EU se v příspěvku Capital markets union, or else what?^[13] vyjádřila již v loňském roce Maria Demertzis. Článek vyznívá spíše skepticky. Autorka uznává potřebnost strategických investic a projektů, zároveň má ovšem pochybnosti o proveditelnosti unie kapitálových trhů. Je podstatné, aby ochotu riskovat měli i spotřebitelé, nelze je k tomu přimět nařízeními. EU již zformovala bankovní unii, nevznikl však jednotný bankovní trh. Přeshraniční bankovnictví je v EU nevýznamné a tak je otázkou, zda je šance vytvořit jednotný kapitálový trh, když se takový trh nepodařilo vybudovat ani pro banky. Kromě toho se nejedná jen o sjednocení více trhů – v některých členských zemích je kapitálový trh hluboce nerozvinutý. Proto je potřeba přijít s alternativou, tj. najít zdroje financování pro nejbližší léta. Taková alternativa je podle autorky jen jedna: rizikové projekty budou muset být financovány z veřejných rozpočtů.

Informace Odborné knihovny MF Podrobně k tématu __________________________________________________________________________________________

Příspěvek Capital Markets Union: A goal or an excuse?^[14], který vyšel v loňském roce na portále

Euractiv, upozorňuje na rostoucí volání politiků po dokončení unie kapitálových trhů, zároveň ale uvádí, že není jisté, zda si podporovatelé projektu přejí větší integraci finančních trhů, nebo zda nejasností termínu maskují jiné politické cíle. Zmíněno je v této souvislosti Německo, které jako „fiskální jestřáb“ projekt podporuje spíše kvůli neochotě využívat veřejné peníze k financování velkých projektů (přechod na zelenou ekonomiku). Současně ale může být CMU použita jinými státy i jako argument pro opatření, která by Německo neschválilo, jako společné evropské dluhopisy. Vznik bezpečného aktiva byl přitom v souvislosti s CMU také zmiňován. Takových rozporů by se dalo najít podle autora více.

Podobně vyznívá i komentář francouzského ekonoma a spoluzakladatele think tanku Bruegel Nicolase Vérona European capital markets union: make it or break it^[15]. Projekt CMU byl podle autora původně částečně založen na myšlence udržet v Evropské unii Velkou Británii a zvýšit odolnost evropského finančního systému vůči asymetrickým šokům. Cíle byly nicméně nejasné a k ambicióznějším řešením chyběla politická ochota. Rysem unie kapitálových trhů tak byl značný tlak na rétoriku, ale nízký tlak na politiku – prosazovala se zejména jednoduchá opatření, tzv. „nízko visící ovoce“. S brexitem zmizela i původní motivace vytvoření CMU. O deset let později je situace stále obdobná: o projektu se především mluví, ale skutečné reformy zaostávají, ačkoli k určitým pokrokům bezesporu došlo. Přesto by měl projekt podle autora dostat ještě další šanci. Vyhlídky na úspěšnost se nyní o něco zvýšily, a to vlivem naléhavosti a potřeby financování různých projektů. Po deseti letech soustředění se na malé nekonfliktní kroky už zároveň nezbývá moc prostoru, kam od zásadnějších opatření „utéct“. Úspěchy v jiných oblastech, jako je např. bankovní dohled nebo vznik Úřadu pro boj proti praní špinavých peněz, mohou posloužit jako důkaz, že alespoň integrovaný dohled je na evropské úrovni v příbuzných oblastech možný. Pokud by ale převážily tendence bránit vlastní zájmy, pak bude možná načase myšlenku unie kapitálových trhů úplně opustit.

Lettovu zprávu, která neoficiálně unikla do Frankfurter Allgemeine, glosoval v příspěvku Leaking¹⁸ Wolfgang Münchau, bývalý komentátor deníku Financial Times. Podle Münchaua by se termín „unie kapitálových trhů“ raději neměl používat, jelikož pro každého tento termín znamená něco jiného. Hlavním problémem roztříštěných kapitálových trhů není regulace, ale neexistence dluhového nástroje, eurobondu. Diskuze o eurobondech bývají spojovány s výdajovými programy, což není štastné. Existují i „fiskálně konzervativní“ verze eurobondů, jednu z nich Münchau nastiňuje v článku. Primární úlohou eurobondu je zajištění státního dluhu ve finančních transakcích mezi Evropskou centrální bankou, bankami a finančními institucemi. Podle autora nemá smysl vytvářet unii kapitálových trhů, aniž by vznikl společný dluhopis, šlo by o plýtvání politického kapitálu a výstup projektu by byl v praxi nepoužitelný.

Huw van Steenis v komentáři Europe needs a bolder plan for capital markets^[16] pro Financial Times mimo jiné navrhuje změnu pravidel pro sekuritizaci, která umožňuje bankám z vydaných úvěrů vytvářet cenné papíry a prodávat je investorům a která uvolňuje bankám jejich vlastní úvěrovou kapacitu. Pravidla, která byla představena během finanční krize, jsou podle autora příliš tvrdá. Za zásadní autor rovněž považuje reformovat pravidla pro pojišťovny Solvency II tak, aby bylo atraktivnější financovat dlouhodobé infrastrukturní projekty. Zapotřebí je pružnější a diverzifikovanější finanční trh.

Poněkud skeptický je k dokončení evropské unie kapitálových trhů Werner Mussler v příspěvku Mogelpackung Kapitalmarktunion^[17] pro Frankfurter Allgemeine Zeitung. Komentátor uznává, že je hlubší a integrovanější kapitálový trh nezbytný pro posílení soukromých investic v EU, zároveň však považuje za nevhodné srovnávat integraci trhů zboží a služeb a kapitálových trhů. U trhu zboží a služeb je volný pohyb založen na tom, že se zbožím, které bylo uvedeno v souladu s právními předpisy na trh v jedné členské zemi, lze obchodovat i v jiných členských zemích. U kapitálových trhů se ovšem příslušná legislativa (daňová, insolvenční, burzovní, bankovní) v členských zemích zásadně liší, členské státy se nechtějí vzdát svých pravomocí, harmonizace a zrušení rozdílných vnitrostátních právních tradic by byly extrémně složité. Autor tak považuje úplné dokončení unie kapitálových trhů za nemožné, proveditelné jsou však podle něj dílčí kroky, jako např. právě oživení sekuritizace.

Postoj České republiky a vývoj v září 2024

Ve většině zahraničního tisku jsou reflektovány postoje pochopitelně zejména velkých evropských zemí, jako Francie či Německa. Příspěvek Majority of EU states object to capital markets reform push^[18] deníku Financial Times z dubna letošního roku ale upozorňoval i na názory dalších států včetně České republiky. Dle tohoto příspěvku je Česká republika spolu s Rakouskem, Bulharskem, Kyprem, Irskem, Chorvatskem, Pobaltím, Maltou, Rumunskem a Slovinskem proti společnému dohledu – ten by podle těchto zemí vyvolal dodatečné náklady finančnímu sektoru, přičemž v konkurenční výhodě by byly větší trhy. Okrajově se „česká stopa“ v souvislosti s CMU rovněž objevila v příspěvku Analysis-Fragmented Europe to make new bid for US-style capital market^[19]. Tento článek se věnoval obtížnému financování evropských podniků. V článku bylo mimo jiné uvedeno, že jistý český softwarový startup si po letech pracného získávání kapitálu nakonec zajistil financování registrací společnosti jako nizozemské; firma navíc zvažuje vstup na burzu v USA. Kromě této firmy pak článek uvádí jako příklad i další (poměrně známé) evropské podniky, které se nakonec rozhodly pro americkou burzu, aby si zajistily růst.