Vše, co jste kdy chtěli vědět o investičních fondech (a báli jste se zeptat)

Snad každému z nás byla v nedávné době nabídnuta nějaká forma fondového investování. A soudě podle dat o vývoji aktiv sektoru v ČR skutečně mnoho z nás této nabídky využilo. Rychle rostoucí objem prostředků v investičních fondech může na jednu stranu poukazovat na rostoucí finanční gramotnost českých domácností při dlouhodobém zhodnocování jejich finančních prostředků, na druhou stranu však zvyšuje význam sektoru ve finančním systému a prohlubuje vzájemné vazby s jeho ostatními částmi. Tím se na něj přirozeně upírá větší pozornost zákonodárců a dohledových orgánů, které na daný vývoj reagují.

V tomto blogu seznamujeme čtenáře s vývojem sektoru investičních fondů v ČR, ukazujeme projekce dalšího možného vývoje a diskutujeme potenciální rizika pro domácí finanční stabilitu spojená s tímto sektorem. Na příkladu zemí, ve kterých je role investičních fondů ve finančním sektoru mnohem významnější než u nás, pak ilustrujeme, jak lze na případný nárůst rizik v sektoru reagovat prostřednictvím nástrojů makroobezřetnostní politiky s cílem zachování stability finančního systému.

Investiční fondy, rizika a stabilita finančního systému

Investiční fondy (dále fondy) jsou segmentem finančního trhu, který nabízí možnost zhodnocení prostředků prostřednictvím investic do výnosnějších typů aktiv, než jakými jsou například pojištěné bankovní vklady či transformované penzijní fondy s vysoce konzervativní investiční strategií. Vyšší výnos je na druhé straně zpravidla vykoupen vyšší rizikovostí investic (Graf 1), přičemž fondy mohou být i v delším horizontu značně ztrátové.^[1] Klienti fondů nesou investiční rizika napřímo; to znamená, že případný pokles hodnoty fondem držených aktiv (investiční riziko) přímo ovlivní klientův výnos z investice. Klienti stejně tak nesou i likviditní riziko v případě, že aktiva fondu se z různých důvodů stanou obtížně likvidními.

Jinými slovy investiční fondy přenášejí na investory tradiční škálu finančních rizik. Zároveň platí, že regulace rozlišuje mezi úrovní finanční odbornosti a finančního zázemí investorů a vyžaduje opatrnější přístup u méně zkušených či méně majetných klientů (fondy kvalifikovaných investorů vs. fondy kolektivního investování).^[2]

Graf 1 – Srovnání výnosnosti a rizikovosti jednotlivých investičních fondů v ČR
(v %; osa x: směrodatná odchylka; osa y: výnos)

Poznámka: Jedná se o průměrný roční výnos a směrodatnou odchylku mezi lety 2017 až 2023. Fondy kolektivního investování jsou rozděleny dle převažujícího typu aktiv.

I přes přenos rizik na investory mohou fondy nepříznivě působit na stabilitu finančního systému vzhledem k propojenosti s ostatními finančními institucemi, a to zejména v případě rozsáhlých globálních šoků na trzích aktiv. Vedle přímé propojenosti spočívající v investování finančních institucí do investičních fondů je významná i nepřímá propojenost investičních fondů a jiných finančních institucí vznikající držbou obdobných investičních aktiv. Pokud například investiční fond drží ve velkých objemech stejné cenné papíry jako jiné finanční instituce a rozhodne se je prodávat, může tím snížit jejich cenu a způsobit tak plošné ztráty jejich ostatních držitelům. Při rozsáhlých odchodech investorů z fondů s výraznou tržní stopou pak může vznikat cenový tlak i u jinak velmi likvidních instrumentů (Schéma 1).

Schéma 1a – Přímá propojenost investičních fondů a jiných sektorů

Schéma 1b – Nepřímá propojenost investičních fondů a jiných sektorů

Z pohledu rizik pro finanční stabilitu a přesahu na ostatní finanční instituce jsou pak klíčové zejména:

1) Likviditní riziko, které spočívá ve výrazném splatnostním nesouladu aktiv a pasiv. Fondy často nabízejí investorům krátkou dobu vrácení vložených investic (odkup), zatímco investují do méně likvidních aktiv (typicky nemovitostní fondy a některé fondy podnikových dluhopisů/podnikového dluhu). V případě rozsáhlého odchodu investorů během tržního napětí mohou být fondy nuceny prodávat aktiva za i výrazně nevýhodné ceny, což dále tlačí na pokles jejich hodnoty a zvyšuje volatilitu na trzích těchto aktiv.

2) Riziko významné tržní stopy (koncentrace)^[3], které spočívá v koncentraci významné části majetku fondu do určitého aktiva. Riziko se materializuje ve chvíli, kdy fond musí odprodat významnou část koncentrovaného portfolia, čímž může výrazně ovlivnit tržní cenu a opět zvyšovat tržní volatilitu.

3) Finanční páka vyjadřuje, kolik zapůjčených zdrojů je vedle vlastních využito při investování. Čím více cizích (vypůjčených) peněz fond k investování použije, tím větší mohou být zisky či ztráty, čímž se zesilují výše uvedená rizika. S vyšší expozicí fondu se zároveň zvyšuje jeho tržní stopa. Fond je rovněž náchylnější vůči likviditnímu riziku zejména z důvodu tzv. maržových požadavků. Finanční nástroje, s jejichž pomocí lze vytvořit pákový efekt (deriváty, některé zajištěné úvěry), totiž vyžadují složení určitého podílu vlastních zdrojů („marže“), které jsou potřebné na otevření a udržení kontraktu, čímž se zvyšuje likviditní riziko.

V České republice se výše popsaná rizika pro finanční stabilitu sektoru fondů dosud nematerializovala, nicméně v poslední době byly s jejich projevy konfrontovány Velká Británie, Švýcarsko i země EU. Příkladem rizika pramenícího z nepřímé propojenosti, vysokého pákového efektu a významné tržní stopy může být mini-budget krize v září 2022 ve Velké Británii, která vznikla v důsledku obavy o udržitelnost státního financování. To vedlo k úprku investorů formou rozsáhlého výprodeje státních dluhopisů, výraznému nárůstu výnosové křivky a oslabení měny (Grafy 2 a 3). Do problému se dostala i výrazná část penzijních fondů^[4], které pracovaly s relativně vysokou finanční pákou. Aby splnily dodatečné maržové požadavky v důsledku zvýšené volatility a poklesu hodnoty dluhopisů (které sloužily jako zajištění), byly tyto fondy nuceny prodávat britské státní dluhopisy na již relativně mělkém trhu s nedostatkem kupců, čímž se prohloubil tlak na pokles cen. Situaci nakonec musela stabilizovat centrální banka, která začala nakupovat dluhopisy a dodala potřebnou likviditu pro uklidnění situace.^[5] Horní limit odhadu ztrát pro penzijní fondy tehdy dosáhl až 500 mld. liber.^[6]

Graf 2 – Kurz GBP/EUR a GBP/USD
(jednotky měny za 1 GBP)

Zdroj: Refinitiv
Poznámka: Tečky označují zaznamenané denní minimum.

Graf 3 – 30letý výnos dluhopisů a CDS sazby v UK
(v %; pravá osa: v bazických bodech)

Zdroj: Refinitiv

Riziko pramenící z přímé propojenosti a extrémního pákového efektu pak lze demonstrovat na případu fondu Archegos Capital Management, který byl registrován jako subjekt pro správu rodinného jmění, a tudíž podléhal minimálnímu dohledu a regulaci. Uzavíráním derivátových obchodů (tzv. total return swapů^[7]) s bankami však vytvořil obrovský pákový efekt a ovládal aktiva s výrazně vyšší hodnotou, než jaký byl jeho vlastní kapitál. Banky pak po krachu Archegosu (2021) nesly přímé ztráty přesahující přibližně 10 mld. USD, přičemž nejvíce zasažená byla Credit Suisse (5,5 mld. USD), což přispělo k jejímu pozdějšímu zániku.^[8]

Jiným příkladem rizika koncentrace a nepřímé propojenosti je pak vývoj nemovitostních fondů v období po pandemii covid-19. Rychlý nárůst úrokových sazeb v posledních letech vedl k zamrznutí trhu s komerčními nemovitostmi, které zároveň čelí poklesu obsazenosti kancelářských budov v důsledku rozšíření práce z domova. Evropské nemovitostní fondy již několik čtvrtletí čelí významnému odlivu prostředků od klientů (Graf 4). K vypořádání jejich odchodů jim často nepostačují držené likviditní prostředky a musejí prodávat nemovitosti z atraktivnějších segmentů s lepším výhledem na obsazenost a vývoj nájemného. Ocenění komerčních nemovitostí je zároveň o poznání složitější než u nástrojů obchodovaných na organizovaných trzích a tržní cena nemovitosti může být výrazně nižší než její odhad založený na očekávaných příjmech z nájmů. Vodítko k odhadu čisté hodnoty aktiv může dát vývoj tzv. REITs, což jsou burzovně obchodované nemovitostní fondy (Graf 5). Jejich ceny zaznamenaly v USA i Velké Británii pokles až o 40 %, přičemž aktuálně se oproti vrcholu v roce 2021 obchodují stále přibližně o 30 % níže. Výkonnost evropských nemovitostních fondů se dle různých zdrojů pohybuje přibližně mezi +5 % (zdroj: Morningstar) a -3 % (zdroj: ECB) oproti roku 2021.^[9]

Graf 4 – Rozdíl přijatých a vyplacených prostředků ve fondech vzhledem k čisté hodnotě aktiv
(v mld. EUR)

Graf 5 – Výkonnost nemovitostních fondů
(index: 31. 12. 2021 = 100)

Zdroj: ECB, Refinitiv

Vedle výše uvedených rizik je třeba zmínit také vliv fondového investování na složení bohatství domácností. Zvyšující se podíl rizikovějších investic domácností na jejich celkovém bohatství je obecně jedním z projevů vyspělé ekonomiky.^[10] Domácnosti se skrze držbu cenných papírů podniků podílí na jejich ziscích a jsou schopné efektivněji zhodnocovat své bohatství. Podniky mají zase více kanálů, jakými mohou získat financování svých aktivit. Ceny aktiv na finančních trzích nicméně mají v průběhu hospodářského a finančního cyklu tendenci kolísat, což se při rostoucím podílu těchto aktiv na celkových aktivech domácností může promítat do kolísání hodnoty jejich bohatství. Domácností, kterým se vlivem výrazného poklesu cen cenných papírů sníží bohatství, pak mohou v reakci na tento pokles omezit svou spotřebu (efekt bohatství), což může přispívat k vyššímu a déletrvajícímu poklesu HDP. Rostoucí podíl aktiv ve fondech tak může zvyšovat amplitudu hospodářského cyklu, což je pro ekonomiku obecně negativní jev.^[11]

Aktuální vývoj sektoru fondů v ČR a dlouhodobá perspektiva

Domácí fondy v posledních patnácti letech zaznamenaly výrazný nárůst hodnoty spravovaných aktiv (Assets Under Management, AUM) i počtu existujících fondů a staly se v této dekádě po bankách druhou největší částí finančního sektoru (téměř 10% podíl na aktivech finančního sektoru, první jsou banky s podílem na aktivech přibližně 68 %). Hodnota jimi spravovaných aktiv činila na konci roku 2023 přibližně 1,3 bilionu Kč (Graf 6). Zhruba 700 miliard Kč (212 fondů a podfondů, mediánová výše aktiv 1,4 mld. Kč) spravovaly standardní fondy kolektivního investování přístupné všem investorům bez omezení (Graf 6 a Graf 7). Zbývajících 600 miliard Kč (613 fondů a podfondů, mediánová výše aktiv 0,5 mld. Kč) spravovaných aktiv tvořily fondy kvalifikovaných investorů, které jsou obecně rizikovější a přístupné zkušenějším a finančně silnějším investorům (viz poznámka pod čarou 1).

Graf 6 – Aktiva segmentu českých investičních fondů
(v mld. Kč; počet fondů v jednotkách, HHI v rozmezí od 0 až 10 000)

Poznámka: Počet zahrnuje i podfondy. HHI značí Herfindahl – Hirschmanův index měření koncentrace. Fondy kolektivního investování jsou rozděleny dle převažujícího typu aktiv.

Graf 7 – Velikost jednotlivých skupin investičních fondů
(v % celkové bilanční sumy investičních fondů)

Poznámka: Fondy kolektivního investování jsou rozděleny dle převažujícího typu aktiv.

Hlavním motorem pozorovaného růstu byl zejména příliv nových prostředků od investorů, což signalizuje relativní bohatnutí české společnosti a obnovující se důvěru v investování na finančních trzích (Graf 8 a Graf 9). Struktura úspor českých domácností tak postupně konverguje k hodnotám obvyklým v zemích západní Evropy.

Graf 8 – Rozklad změny hodnoty aktiv investičních fondů – fondy kolektivního investování
(v % aktiv ke konci předchozího pololetí)

Graf 9 – Rozklad změny hodnoty aktiv investičních fondů – fondy kvalifikovaných investorů
(v % aktiv ke konci předchozího pololetí)

Tempo růstu aktiv v domácích fondech pak zejména v posledních letech bylo výrazně nadprůměrné i v celoevropském srovnání (Graf 10 vlevo). I přes tento dynamický růst se však velikost domácího sektoru investičních fondů stále nachází pod průměrem rozvinutých ekonomik Evropské unie, a to jak v poměru k celkovým aktivům finančního sektoru, tak ve velikosti sektoru investičních fondů vůči HDP (Graf 10 uprostřed a vpravo) a konvergence k těmto hodnotám probíhá jen velmi pozvolna. Rizika pro finanční stabilitu jsou tak vzhledem k velikosti sektoru prozatím nízká. Pokud však budou investiční fondy růst podobnými tempy jako v minulých letech, sektor bude postupně získávat na významnosti ve vztahu k velikosti finančního systému i ekonomiky.

Graf 10a – Srovnání sektoru investičních fondů v ČR a EU
Tempo růstu aktiv v investičních fondech (v %)

Zdroj: Eurostat, ČNB

Graf 10b – Srovnání sektoru investičních fondů v ČR a EU
Podíl aktiv v investičních fondech na celkových aktivech finančního sektoru (v %)

Zdroj: Eurostat, ČNB

Graf 10c – Srovnání sektoru investičních fondů v ČR a EU
Poměr aktiv v investičních fondech a HDP (v %)

Zdroj: Eurostat, ČNB

Jak může vypadat budoucnost fondů v ČR v delším období? To je pochopitelně obtížné předpovídat, nicméně lze předpokládat, že s postupnou konvergencí české ekonomiky k západním zemím EU se začne ČR těmto zemím více podobat také z pohledu struktury finančního sektoru a struktury aktiv domácností. Budoucnost by se tak mohla v základních rysech zhruba odvíjet podle první projekce, předpokládající růst aktiv fondů k hodnotě přibližně 60 % HDP (současný stav v zemích jako Francie nebo Německo, Graf 11 a Graf 12).^[12] Alternativní pohled nabízí druhá projekce založená na průměrném dlouhodobém zhodnocení spravovaných prostředků a průměrné velikosti přítoků a odtoků do/z investičních fondů (upravené o mzdový vývoj^[13], Graf 11 až Graf 13). Obě projekce poskytují relativně konzervativní odhad ohledně budoucího růstu spravovaných prostředků, přesto se v obou projekcích v příštích 10 letech nachází průměrný meziroční růst spravovaných aktiv blízko hodnoty 10 %. I přes odlišnou metodu výpočtu překonává poměr aktiv fondů a HDP v obou projekcích 50 %.

Graf 11 – Projekce poměru aktiv v investičních fondech a HDP
(v %)

Poznámka: Šedá plocha označuje začátek projekce.

Graf 12 – Projekce meziročního růstu spravovaných aktiv
(v % p. a.)

Poznámka: Šedá plocha označuje začátek projekce.

S využitím uvedených projekcí lze při přijetí dodatečných předpokladů rovněž získat přibližný odhad budoucího podílu sektoru investičních fondů na aktivech finančního sektoru. Zde předpokládáme konvergenci bankovního sektoru k situaci v Německu, kde bankovní sektor představuje přibližně 250 % HDP.^[14] U ostatních segmentů finančního sektoru předpokládáme, že porostou stejným tempem jako inflace (pojišťovny, penzijní fondy) či nominální HDP (zbytek finančního sektoru). V těchto podmínkách by pak aktiva sektoru investičních fondů na horizontu projekce dosahovala v obou projekcích podílu přibližně 20 % na celkových aktivech finančního sektoru, což je mírně nad současnými hodnotami rozvinutých ekonomik EU (Graf 14).

Graf 13 – Projekce vývoje vkladů a zhodnocení (projekce 2)
(v %, pravá osa v mld. Kč)

Poznámka: Šedá plocha označuje začátek projekce.

Graf 14 – Projekce poměru aktiv investičních fondů k celkové výši aktiv finančního sektoru
(v %)

Poznámka: Šedá plocha označuje začátek projekce.

Odhady možného budoucího vývoje naznačují, že příspěvek investičních fondů k rizikům pro finanční stabilitu může v čase významně narůstat. ČNB proto bude budoucí vývoj a podstupovaná rizika průběžně monitorovat a v případě ohrožení stability finančního systému na tato rizika adekvátně reagovat.

Aktuální příspěvek k rizikům pro finanční stabilitu v ČR

Aktuální příspěvek fondů k systémovým rizikům je nutné posuzovat nejen z hlediska celkové velikosti bilanční sumy a tedy významnosti sektoru ve finančním systému, ale i věcné (druhy aktiv) a geografické struktury spravovaných aktiv (Graf 15) a jejich koncentrace, resp. velikosti tržní stopy (pro české státní dluhopisy, viz Graf 16).

Graf 15 – Vývoj hlavních složek aktiv domácích investičních fondů
(v % celkové bilanční sumy)

Pozn.: Plochy se světlejším odstínem oblasti zobrazují zahraniční aktiva – v případě nemovitostí a vkladů u bank jsou zobrazena aktiva bez rozdělení na domácí a zahraniční. Hodnoty zbývající do 100 % nemají charakter cenných papírů, vkladů nebo nemovitostí (např. pohledávky, úvěry atd.).

Graf 16 – Tržní stopa investičních fondů na trhu českých státních dluhopisů
(v mld. Kč; pravá osa v %)

Zdroj: ČNB, MF ČR

Z hlediska druhu spravovaných finančních aktiv převažuje akciové riziko (akcie a účasti, podíly v jiných IF), které je geograficky koncentrováno zejména na zahraniční trhy.^[15] Úvěrová a úroková rizika podnikového dluhopisového portfolia se také koncentrují v zahraničí, naopak držba státních dluhopisů je koncentrována na domácí trh. U investic do podílů v jiných investičních fondech také dominuje zahraniční držba. Význam zahraničních aktiv lze mimo jiné přičíst relativně malé velikosti kapitálového trhu v tuzemsku^[16]. To na jednu stranu snižuje riziko významné tržní stopy, neboť tyto investice často míří do likvidních ETF či zahraničních akcií a dluhopisů významných světových společností (Graf 15). Na druhou stranu však může skrze výše popsaný efekt bohatství domácností docházet k dodatečnému přenosu negativního šoku ze zahraničí do domácí ekonomiky.

Významná pozice na trhu českých státních dluhopisů, které dlouhodobě tvoří přibližně 10 % celkové bilanční sumy fondů, pak představuje hlavní zdroj nepřímé propojenosti v českém finančním systému. Nicméně i přes zvyšující se tržní stopu investiční fondy v současnosti tvoří pouze 6 % objemu držby českých státních dluhopisů (Graf 16). Příspěvek k systémovým rizikům vyplývající z této nepřímé propojenosti je každoročně podroben zátěžovému testování ČNB^[17] a v současnosti jej lze hodnotit jako nevýznamný.

Zdrojem rizik pro domácí finanční stabilitu mohou být rovněž investice do nemovitostí, zejména pokud jsou koncentrované v tuzemsku, a to opět především z důvodu nepřímé propojenosti a významné tržní stopy na trhu s potenciálně velmi nízkou likviditou. Fondy investující primárně do nemovitostí^[18] spravují aktuálně aktiva ve výši přibližně 250 mld. Kč (zhruba 20 % sektoru investičních fondů k 31. 12. 2023). Zaměřme se nyní pouze na nemovitostní fondy kolektivního investování (95 mld. Kč, bez fondů kvalifikovaných investorů), které mohou být v případě výrazného a rychlého poklesu hodnoty nejvíce vystaveny odlivu retailových investorů.^[19] Podrobný („look-through“) pohled ukazuje jejich poměrně vysokou koncentraci ve zranitelnějším kancelářském segmentu, respektive segmentu komerčních nemovitostí obecně. Nicméně riziko tržní stopy fondů kolektivního investování na českém nemovitostním trhu snižuje to, že téměř polovina expozic se nachází v zahraničí (Tabulka 1). Zprávy z trhu však dokládají, že fondy investující do nemovitostí jsou v současnosti obecně jedním z nejvýznamnějších účastníků na trhu českých komerčních nemovitostí^[20] ve smyslu transakční aktivity a jako takové mohou být významným tržním hybatelem. Většina otevřených fondů^[21] investujících do nemovitostí má pak lhůtu pro zpětný odkup do půl roku, což na relativně mělkém trhu komerčních nemovitostí vytváří tlak na obezřetný likviditní management.^[22]

Tabulka 1 – Rozdělení nemovitostí vlastněných nemovitostními fondy kolektivního investování se sídlem v ČR
(v %, k 31. 12. 2023)

	Segment
Lokace	CZ	PL	SK	Celkem
Průmyslové/logistické	42,2	43,6	14,2	17,6
Kancelářské	43,1	43,5	13,4	45,1
Rezidenční	100,0	0,0	0,0	4,9
Maloobchod	76,1	14,0	10,0	26,3
Ostatní	50,4	0,0	3,4	6,1
Celkem	54,9	31,0	11,4	100

Poznámka: Sloupce CZ, PL, SK zobrazují procentuální podíl nemovitostí v daném segmentu. Sloupec a řádek celkem zobrazuje procentuální podíl lokace, či segmentu na celkové hodnotě nemovitostí. Sloupec celkem zahrnuje i nemovitosti umístěné v jiných zemích než v CZ, PL a SK.

Tabulka 2 – Hodnota pákového poměru u alternativních fondů se sídlem v ČR
(k 31. 12. 2023)

Kvantil	50	75	95	Maximum
Fondy fondů	1,0	1,0	1,1	1,8
Fondy nemovitostí	1,1	1,4	2,0	10,0
Fondy ostatní	1,0	1,1	2,2	2116,7
Fondy soukromého kapitálu	1,0	1,2	1,4	4,7
Hedgeové fondy	1,1	1,3	15,6	20,4
Celkem	1,0	1,2	2,0	2116,7

Poznámka: Alternativní fondy zahrnují fondy kvalifikovaných investorů i část fondů kolektivního investování nesplňující podmínky dle směrnice UCITS (tzv. speciální fondy). Pákový poměr je spočten závazkovou metodou. Kvantily jsou spočteny dle počtu fondů.

Z hlediska fondů investujících do nemovitostí, ale i ostatních fondů je vzhledem k důležitosti řízení likviditního rizika nutné zkoumat také velikost pákového efektu, neboť může výrazně zvýšit hlavní rizika, kterým fondy čelí (viz předchozí část). ČNB z tohoto důvodu provádí pravidelné čtvrtletní hodnocení alternativních investičních fondů^[23], které se zaměřuje na příspěvek pákového efektu pro systémové riziko^[24]. Podrobnější pohled (Tabulka 2) ukazuje, že české fondy zacházejí s pákovým efektem prozatím relativně obezřetně. Pákový poměr se sice výrazně liší podle jednotlivých typů fondů, nicméně až na určité výjimky je jeho využívání umírněné, což lze ilustrovat tím, že u 95 % monitorovaných fondů je pákový poměr menší nebo roven 2 (pro srovnání s fondy nemovitostí v EU viz poznámka č. 26), přičemž pákový efekt využívají zejména menší fondy z hlediska velikosti spravovaných aktiv.

S ohledem na existenci výše popsaných různorodých rizik a potenciálního ohrožení finanční stability regulátoři mohou v opodstatněných případech aktivovat makroobezřetnostní nástroje zacílené na sektor investičních fondů. V současnosti legislativa umožňuje omezit zejména pákový efekt, který podstupují investiční fondy, nicméně v procesu probíhající revize makroobezřetnostního rámce se paleta nástrojů výrazně rozšíří zejména ve směru likviditních a oceňovacích nástrojů.^[25] Průkopníkem ve využívání makroobezřetnostních nástrojů pro fondy je irská centrální banka. Ta zavedla limit finanční páky pro nemovitostní fondy ve výši 250 % a doporučila změnit minimální dobu odkupu investičním fondům investujícím do nemovitostí na 12 měsíců.^[26] Obavy z rizik na trhu komerčních nemovitostí a doporučení rovněž komunikovaly odpovědné autority v dalších evropských zemích.^[27] V návaznosti na mini budget krizi ve Velké Británii se lucemburští a irští regulátoři (některé librové fondy mají irský nebo lucemburský domicil) rozhodli zavést makroobezřetnostní nástroje pro fondy využívající LDI^[28] strategie a ty tak musí držet v podstatě kapitálovou rezervu, aby se nedostaly do záporné čisté hodnoty aktiv při nárůstu výnosové křivky minimálně o 300 bazických bodů (omezení pákového efektu).^[29]

Kdo nese rizika?

Vedle finančních kanálů, kterými fondy působí na finanční stabilitu, je rovněž zásadní, kdo je v konečném důsledku vystaven rizikům, kterým fondy čelí, a jaké makroekonomické důsledky by mohlo mít snížení jejich hodnoty v případě nepříznivého ekonomického vývoje doma i v zahraničí. Hlavní expozici vůči sektoru investičních fondů mají obecně domácnosti, přičemž podíl ostatních sektorů je výrazně nižší a rizika pramenící z přímé propojenosti finančních institucí a investičních fondů jsou nízká (Graf 17).

Graf 17 – Bilanční propojenost domácích investičních fondů
(v mld. Kč, k 31. 12. 2023)

Ke konci roku 2023 měly domácnosti zainvestováno v domácích fondech přibližně 850 mld. CZK a dalších 280 mld. CZK bylo uloženo v zahraničních fondech. Domácnosti se rovněž nejvíce zasloužily o rychlý růst aktiv ve fondech v posledních letech, přičemž jejich expozice ve fondech rostly výrazně rychleji než bankovní vklady (Graf 18). S nárůstem podílu finančních aktiv držených v rizikovějších produktech se však zvyšuje citlivost domácností na vývoj na finančních trzích. Vliv fondového investování na vývoj spotřeby (efekt bohatství) je prozatím omezen jak velikostí sektoru, tak tím, že do investičních fondů primárně investují domácnosti v nejvyšších příjmových a majetkových kvantilech, u nichž se dá obecně očekávat větší tendence k vyhlazování spotřeby v čase (Graf 19). Vliv na hospodářský vývoj skrze pokles úvěrování reálné ekonomiky je rovněž relativně omezený, protože podíl investičních fondů na úvěrování nefinančních podniků v současnosti v ČR činí přibližně 2 %.

Graf 18 – Expozice domácností v investičních fondech
(v mld. Kč, pravá osa: v %)

Graf 19 – Podíl investic ve fondech v držení domácností podle kvintilů celkového jmění a podle příjmů domácností
(v %)

Poznámka: Údaje ze šetření finanční situace domácností (FSD) za rok 2022. Vlivem relativně omezené účasti nejmajetnějších domácností v tomto šetření mohou být hodnoty zkresleny směrem k jejich nižšímu podílu.

Shrnutí

V tomto blogovém příspěvku jsme se podrobně podívali na vývoj sektoru investičních fondů v ČR. Nejprve jsme představili hlavní rizika a kanály, jakými může sektor investičních fondů ohrozit stabilitu finančního systému včetně konkrétních příkladů ze zahraničí. Poté jsme se zaměřili na historický i současný vývoj českých investičních fondů a načrtli jsme možné projekce budoucího vývoje. Dále jsme zkoumali míru rizika přímé i nepřímé propojenosti, kterou v současnosti představují české investiční fondy. Stejně tak jsme se podívali na to, kdo je v konečném důsledku hlavním příjemcem zisků a ztrát z investičních fondů a jakým tržním rizikům fondy čelí. Představené analýzy naznačují, že segment investičních fondů v současnosti nemá významný potenciál oslabit stabilitu finančního systému v ČR, a to zejména kvůli aktuálně omezené velikosti a umírněnému využívání pákového efektu. Lze však očekávat, že s postupným bohatnutím společnosti a konvergencí k vyspělým zemím bude relativní velikost sektoru narůstat a společně s tím bude nabývat v dlouhodobém horizontu na významu také příspěvek sektoru investičních fondů k systémovým rizikům pro finanční stabilitu.

Martin Časta – Česká národní banka (martin.casta@cnb.cz), Vojtěch Siuda – Česká národní banka (vojtech.siuda@cnb.cz) a Libor Holub – Česká národní banka (libor.holub@cnb.cz). Názory v příspěvku jsou autorů a nemusí odrážet oficiální pozici České národní banky.

---

^[1] Výnosy mohou výrazně ovlivňovat také náklady a poplatky spojené se správou vložených investic, viz Varování České národní banky pro retailové investory ohledně nákladů a poplatků v souvislosti s investováním.

^[2] Zákon o investičních společnostech a investičních fondech (zákon č. 240/2013 Sb.) rozlišuje mezi fondy kolektivního investování a fondy kvalifikovaných investorů. Fondy kvalifikovaných investorů jsou vzhledem ke své vyšší rizikovosti určeny pouze zkušeným investorům, přičemž minimální výše vkladu je 125 tis. EUR, případně 1 mil. CZK, pokud investice odpovídá finančnímu zázemí a znalostem investora. Z hlediska evropského práva pak lze investiční fondy dělit podle toho, jestli jejich regulace spadá pod směrnici UCITS (směrnice Evropského parlamentu a Rady 2009/65/ES ze dne 13. července 2009 o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů), nebo AIFMD (směrnice Evropského parlamentu a Rady 2011/61/EU ze dne 8. června 2011 o správcích alternativních investičních fondů). AIFMD (non-UCITS) fondy v zásadě představují zbytkovou kategorii fondů nespadající pod směrnici UCITS. AIFMD fondy tak zahrnují fondy kvalifikovaných investorů i část fondů kolektivního investování (tzv. speciální fondy) a představují tak 78 % sektoru.

^[3] Tržní stopa (anglicky „market footprint“) se používá k popisu toho, jak velký vliv nebo jakou roli má určitý subjekt, například investiční fond, na trhu, kde působí. Pokud má fond velkou tržní stopu, znamená to, že vlastní nebo kontroluje významnou část trhu, a tím může ovlivňovat ceny a rozhodování na tomto trhu.

^[4] Fondy tzv. defined benefit schématu (LDI fondy), které garantují klientům předem domluvenou výši příspěvku po dosažení důchodového věku. Vzhledem k držbě relativně konzervativních aktiv musejí tyto fondy pracovat s výraznou pákou, aby byly schopné doručit požadovanou výnosnost. Zvýšené páky bylo dosaženo pomocí (řetězení) repo transakcí a derivátových obchodů. V případě repo transakcí a některých derivátových obchodů pak státní dluhopisy sloužily zároveň jako kolaterál.

^[5] Detailní popis této krize lze najít v: Chen, R., a Kemp, E. (2023): Lessons from the United Kingdom's Liability-Driven Investment (LDI) Crisis. International Monetary Fund

^[6] Například Financial Times (2022): Gilt crisis was major factor in L500bn hit to UK pension funds, MPs told

^[7] Total Return Swap je finanční derivát, kde jedna strana (obvykle banka nebo investiční společnost) platí druhé straně celkový výnos (total return) z podkladového aktiva, zatímco druhá strana (spekulant) platí buď pevnou, nebo variabilní úrokovou sazbu. Umožňuje tak spekulující straně podílet se na výnosech z aktiva bez potřeby jej vlastnit.

^[8] Blíže viz ESMA (2022): Leverage and derivatives – the case of Archegos

^[9] Detailněji se věnuje aktuálnímu riziku z nemovitostních fondů např. tento článek agentury Bloomberg.

^[10] Např. v eurozóně dosahuje podíl investičních fondů na finančním sektoru přibližně 17 % a je o více než 10 p. b. vyšší než v ČR.

^[11] Blíže viz Boyarchenko, N. a Elias L. (2024): The Disparate Outcomes of Bank- and Nonbank-Financed Private Credit Expansions, Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics 9/2024

^[12] Odhadnuto pomocí rovnice pro logistický růst s asymptotickou konvergencí na 60 % AUM/HDP. Odhad ostatních parametrů logistické křivky byl pak získán pomocí numerické optimalizace vzhledem k pozorovaným hodnotám AUM/HDP. Míra růstu aktiv sektoru byla poté získána pomocí předpokladu o růstu nominálního HDP ve výši 4,5 %. Obě projekce implicitně předpokládají, že nedojde k rotaci investorů do jiného segmentu finančního trhu (například nárůst preference přímé držby aktiv skrze obchodníky s cennými papíry).

^[13] Projekce 2 dále předpokládá postupný nárůst odtoků z investičních fondů, což reflektuje stárnutí současných investorů, a nalezení postupné rovnováhy, kdy odtoky tvoří asi 70 % přítoků (přibližná situace v Německu před rokem 2020).

^[14] Opět odhadnuto pomocí rovnice pro logistický růst s asymptotickou konvergencí na 250 % AUM/HDP.

^[15] Graf 15 neobsahuje tzv. „look-through“ pohled, z toho důvodu jsou součástí položky akcie a účasti i nemovitostní expozice držené skrze další právnické osoby. „Look-through“ pohled tedy umožňuje identifikaci reálné expozice bez ohledu na způsob držby.

^[16] Tržní kapitalizace k HDP je v tuzemsku přibližně 10 %. Pro srovnání lze uvést, že v celé eurozóně je tržní kapitalizace k HDP přibližně 80 % a v Polsku okolo 20 %.

^[17] Zpráva o finanční stabilitě – zátěžový test fondů kolektivního investování a účastnických fondů penzijních společností.

^[18] Zde se jedná se o nemovitostní fondy (podmnožina fondů kolektivního investování) a fondy kvalifikovaných investorů investující do nemovitostí. Nemovitostní fondy se řadí mezi fondy kolektivního investování, nicméně jsou regulatorně omezeny nutností držet alespoň 10 % aktiv v likvidních instrumentech. Zároveň je u nich omezeno využívání pákového efektu, přičemž pákový poměr může dosáhnout maximálně hodnoty dva.

^[19] Přehled literatury zabývající se vztahem mezi změnou hodnoty investic a chováním investorů lze nalézt například v ESMA (2019): ESMA Economic Report Stress simulation for investment funds 2019. Z hlediska českých akcií byl tento vztah studován v Hodula, M., Szabo, M., & Bajzík, J. (2024). Retail fund flows and performance: Insights from supervisory data. Emerging Markets Review.

^[20] To obecně dokládají tržní reporty společností věnujících se komerčním nemovitostem: CBRE, Cushman & Wakefield, iO partners a Knight Frank.

^[21] Část fondů kvalifikovaných investorů (přibližně 10 %) jsou takzvaně uzavřené fondy. Uzavřené fondy mají obecně fixní počet podílových listů, s nimiž není spojeno právo podílníka na odkoupení na účet fondu. Otevřené fondy jsou pak spojené s právem podílníka na zpětný odkup podílových listů.

^[22] Většina fondů má nicméně ve statutu možnost pozastavit vydávání a odkupování podílových listů až na 2 roky, pokud je to nezbytné z důvodu ochrany práv nebo právem chráněných zájmů investorů. Toto rozhodnutí musí být uveřejněno na internetových stránkách investiční společnosti a oznámeno ČNB.

^[23] ČNB má zákonnou povinnost provádět toto hodnocení dle článku 25 směrnice Evropského parlamentu a Rady 2011/61/EU ze dne 8. června 2011. ČNB provádí toto hodnocení od druhé poloviny roku 2021, kdy vstoupily v platnost navazující pokyny Evropského orgánu pro cenné papíry a trhy. Blíže k vymezení alternativních investičních fondů viz poznámka č. 1.

^[24] Výpočet pákového efektu v sobě zahrnuje jak dodatečné vypůjčené prostředky, tak expozici získanou skrze derivátové kontrakty. Podrobnější pohled však ukazuje, že většina fondů využívá derivátových kontraktů primárně k zajištění (měnového) rizika.

^[25] Zvažovaná úprava makroobezřetnostního rámce je představena např. zde: ESRB (2023): Issues note on policy options to address risks in corporate debt and real estate investment funds from a financial stability perspective.

^[26] Irská centrální banka k této regulaci přistoupila vzhledem k rizikovým charakteristikám fondů operujících na irském trhu. Pákový poměr značného rozsahu (vyšší než 3) byl identifikován u 22 % fondů (v EU v průměru 5 % fondů, v ČR ještě méně, viz Tabulka 2), přičemž mediánová hodnota pákového poměru u těchto fondů činila 677 % (průměr EU 433 %).

^[27] Například projev guvernéra švédské centrální banky.

^[29] Blíže viz sdělení CSSF a irské centrální banky.