Komentář Jakuba Seidlera z ČBA: 25 nebo 50? Rozhodnout může příští čtvrtek tržní nejistota a vývoj koruny

Rozhodnutí centrální banky ve čtvrtek bude patrně těsné, což naznačili již samotní centrální bankéři. Pokles sazeb o 0,25 či 0,5 pb. bude zvažovat guvernér A. Michl, vg. E. Zamrazilová či T. Holub, určité lavírování mezi oběma možnostmi připustil i vg. Jan Frait, ačkoli u něj je více pravděpodobný příklon k 50bodovému snížení. Obecně z mediálních komentářů představitelů bankovní rady ČNB se nám však jeví nepatrně vyšší preference snížení sazeb o 0,5 p.b., ačkoli někteří připouští, že se rozhodnou až na základě debaty a argumentů pří měnovém jednání příští týden.

Pro rychlejší pokles sazeb hovoří skutečnost, že měnová politika je stále restriktivní vzhledem k současné i očekáváné výši inflace. Také poslední inflační čísla za květen přinesla zmírnění inflačních obav. Celková inflace poklesla z 2,9 na 2,6 % yoy, tj. jen nepatrně nad původní odhad ČNB, a meziměsíční inflace (i jádrová) po zohlednění tradiční sezónnosti patřila mezi ty nižší v letošním roce, ačkoli u služeb se po anualizaci stále nachází vysoko poblíž 5% hranice (graf 1a-d).

Také ceny výrobců v květnu obecně překvapily směrem dolů a napříč odvětvími výrobců potvrdily odeznívání inflačních tlaků. Někteří členové bankovní rady mohou také negativně vnímat citelný propad investic v 1q24, který by mohl indikovat přílišnou utaženost měnové politiky, ač tento vývoj byl patrně tažen dočerpáváním EU fondů v závěru roku, což „nasálo“ dokončování investice i pro nadcházejí čtvrtletí. Také kurz koruny v posledním měsíci překvapil silnější úrovní a nacházel se pod očekáváním prognózy (24,9 vs 25,2 v 2q24), graf 2.

V průměru kurz koruny silnější o 1 % odpovídá zpřísnění měnové politiky zhruba o čtvrt procentního bodu, tj. bankovní rada může vnímat potřebu kurzový vývoj vykompenzovat výraznějším snížením sazeb.

Naopak pro opatrnější postup hovoří nad očekávání silnější spotřeba domácností (1 % qoq v 1q24 vs. 0,7 % očekáváno prognózou ČNB), zlepšující se vývoj maloobchodních tržeb (5,8 % a 5,3 % yoy v březnu a dubnu, tj. nejrychlejší dynamika za více než 2 roky) i tržeb ve službách (3 % a 2,4 % yoy v březnu a dubnu, nejrychlejší dynamika od konce 2022). V podobném směru pak přišel i vývoj mezd v 1q24, který byl rovněž nad očekávání prognózy ČNB (7 % vs 6,4 %) a zejména zrychlení mezičtvrtletní dynamiky přes 2 % (graf 3).

Ačkoli samotný růst mediánové mzdy byl slabší (5,5 % yoy), mzdové tlaky naznačují jak dubnové mzdy v průmyslu, které meziročně zrychlily na 10 %, tak dynamicky rostoucí výběr daní z příjmu fyzických osob a výběr sociálních o pojištění (8,8 % yoy leden-květen). Další případný růst mezd pak podpoří plánované zvýšení mezd státních zaměstnanců od 1. září (cca o 5-10 %, vs. návrh odborů +15 %). Také úvěrová dynamika zrychluje, a to nejen u nových hypotečních úvěrů, ale poměrně silně také u nových spotřebitelských úvěrů, jejichž objem letos narostl o téměř 40 % (graf 4a-b).

Rizikem je také postupné zrychlování cen nemovitostí, které potvrzující meziměsíční hodnoty z katastru nemovitostí, což může opětovně probublat do růstu imputovaného nájemného. Z pohledu samotné inflace setrvává 5% meziroční růst cen ve službách a rizikem je rychlejší odeznívání protiinflační působení cen potravin, které ilustrovaly svou volatilitu a obtížnou predikovatelnost 1,5% dubnovým růstem. Bez vlivu cen potravin by meziroční inflace činila stále 3,9 % yoy. Opatrnost může plynout i z pomalejšího snižování sazeb v zahraničí, a to jak u ECB, Fedu, tak centrálních bank v regionu, přitom zmíněná opatrnost se ČNB v první polovině roku v kontextu razantních změn v očekávání vývoje sazeb Fedu ze zpětného pohledu spíše vyplatila.

Z nedávných mediálních komentářů představitelů ČNB se zdá, že v současnosti existuje spíše mírná preference pro snížení sazeb o 0,5 p.b., vývoj by však mohl mírně otočit tržní vývoj a kurz koruny, který na sílící signály o nadcházejícím výraznějším poklesu sazeb oslabil k úrovni 24,9 Kč, tj. na nejslabší hodnoty za poslední měsíc. Tržní prostředí se pak může dále zkomplikovat příští týden z titulu zvýšené citlivosti trhu na rizika francouzských voleb. Kombinace výraznějšího poklesu sazeb nad očekávání trhu a negativní tržní reakce na výsledky voleb ve Francii pak představují pro korunu negativní faktor. Na trhu již v současnosti sílí krátké pozice vůči koruně, přitom její relativně stabilní a silnější úroveň v posledním měsíci byla způsobena spíše typem jednostranných krátkých pozic, které se postupně uzavíraly a vedly k posílení koruny, než silným fundamentem. V závislosti na tržním sentimentu a vývoji kurzu koruny v příštím týdnu před samotným měnovým jednáním ČNB tak nakonec může bankovní rada dojít k závěru, že opatrnější pokles sazeb bude v současném tržním prostředí bezpečnější strategií. To je scénář, kterému nakonec dáváme nepatrně vyšší šanci. V tržních sazbách FRA je zaceněno snížení sazeb o necelých 1,5 „čtvrtkového“ poklesu. Na konci roku čeká trh sazby mírně nad 4% hranicí (graf 5).