Snížit inflaci poklesem sazeb?

Již nějaký čas se hovoří o tom, že americká ekonomika je méně citlivá na pohyb sazeb, než tomu bylo dříve. Příčina těchto diskusí je zřejmá – proběhlo prudké zvedání sazeb, ale hospodářství je stále silné, nezaměstnanost nízká. Do určitého extrému pak téma dovedl Blackrock. Ten totiž nehovoří o nižší citlivosti, ale rovnou opačném vztahu. Vlastně přitom nejde o nic nového.

1. Citlivost na sazby otázkou: Předně by bylo dobré zmínit, že odhadovat citlivost ekonomiky na sazby z pouhého pohledu na to, jak se za dané časové období mění obě proměnné, může být zavádějící. Příkladem mohou být právě poslední roky, kdy mohlo (ale nemuselo – viz níže) proběhnout znatelné monetární utažení, ale zároveň byla ekonomika mohutně stimulována na fiskální straně. Pokud voda v hrnci venku při mínus deseti stupních nemrzne, nemusí to být její zmizelou citlivostí na mráz, ale tím, že se pod hrncem topí. Nyní topí vládní výdaje.

Zvedání sazeb také nutně neznamená utaženou politiku. Jako měřítko utaženosti či uvolněnosti si alespoň na teoretické úrovni můžeme vzít sazby neutrální. Ty by neměly ekonomiku ani brzdit, ani stimulovat. Pokud by byly například na 3 %, zvyšování sazeb z 0 % na 2,5 % sice představuje utažení monetární politiky, ale ne její přechod do restrikce. Odhadovat neutrální sazby je přitom cvičením ošemetným a to i v dobách klidnějších. Nyní se tak může spekulovat o tom, kde vlastně jsou a nakolik je tudíž monetární politika vlastně utažená.

2. Opačná kauzalita? Co zmíněný názor z Blackrocku? Jeden z členů jeho vedení nedávno uvažoval o tom, že inflaci v USA by nyní mohlo tlačit dolů snížení sazeb. Pokud jsem to dobře pochopil, hlavním argumentem je, že současné vyšší úročení vkladů, respektive vyšší úrokové příjmy z dluhových cenných papírů, zvyšují příjmy části společnosti. Tudíž mohou stimulovat poptávku. Pokud by sazby šly dolů, tyto příjmy by klesly a poptávka ochladla.

Podobné úvahy o opačné kauzalitě tu nejsou poprvé. Vzpomenout můžeme v této souvislosti třeba na myšlenky zaznívající po řadu let po roce 2008, kdy se zase tvrdilo, že velmi nízké sazby mohou ekonomiku namísto stimulace brzdit. Tehdy se často operovalo s tím, jaký dopad má politika téměř nulových sazeb na bankovní systém a potenciálně na úvěrovou nabídku. Mohli bychom ale do toho zakomponovat i onu tezi od Blackrocku, protože ta by měla fungovat i obráceně – nízké sazby v její logice znamenají nízké úrokové příjmy a tudíž by měly poptávku tlumit a ne stimulovat.

S tezemi i obráceném působení sazeb se nám může vybavit i Turecko. Přesněji řečeno tamní teorie o tom, že na vysokou inflaci (spojenou s tlaky na oslabování měny) není vhodnou reakcí zvyšování sazeb, ale naopak jejich snižování. O tomto tématu jsem tu psal před lety s tím, že čistě teoreticky by se takový pohled dal ospravedlnit přes chování investic. Tj., vysoké sazby by natolik tlumily investice a produkční potenciál ekonomiky, že by přes nabídkovou stranu zvyšovaly inflační tlaky. Snížení sazeb by naopak podpořilo investice a výrobní kapacity a opět přes nabídkovou stranu inflaci snižovalo.

3. Rozhodují proporce: Určitý problém s podobnými úvahami o nevšedních kauzalitách bývá v tom, že mohou mít něco do sebe, ale jsou parciální. Tj., nereflektují relativní rozsah jednotlivých efektů. Popsané mechanismy mohou do určité míry fungovat, ale nejsou zdaleka jedinými. A většinou ne rozhodujícími. Stále bych tak v tomto případě tíhnul k tomu, že vyšší sazby ekonomiku celkově tlumí a naopak. Ale tento efekt může být slabší i kvůli tomu, na co poukazuje Blackrock. A z čistě praktického hlediska pak vše možná řeší prostý pohled na vývoj finančních podmínek. Tedy svým způsobem na to, jak sazby „přelouskal“ finanční systém a co se vlastně dostává k reálné ekonomice – viz mé úvahy z minulého týdne.

Přečtěte si také k úrokovým sazbám