Dánská měnová politika: Travale napůl cesty k euru?

Dánsko je jednou ze zemí Evropské unie, které nejsou členy eurozóny, ale používají vlastní měnu. Dánsko má na přijetí eura vyjednanou trvalou výjimku, dánská koruna je s eurem nicméně pevně svázána v rámci zvoleného režimu pevného (fixního) kurzu, s nímž tato země funguje již přes 40 let (před vznikem eura šlo o navázání na německou marku). Dánsko je také členem mechanismu směnných kurzů ERM II. Dánskou měnovou politiku ale nejlépe definuje zejména samotný režim fixního kurzu spíše než členství v ERM II, jelikož kurz kolísá výrazně méně, než by odpovídalo fluktuačnímu pásmu spojenému s tímto mechanismem. Tento článek popisuje dánskou volbu kurzového režimu, nástroje používané k jeho zajišťování, důvody stojící za jeho vysokou stabilitou či rozdíly mezi režimem fixního kurzu a samotným členstvím v eurozóně. V závěru článek shrnuje, že ačkoli Dánsko s fixním kurzem úspěšně funguje, jeho zkušenosti nejsou jednoduše přenositelné na jiné země.

Vyšlo jako Téma pod lupou v publikaci Monitoring centrálních bank – březen 2024 (pdf, 661 kB).

---

Mandátem Danmarks Nationalbank (DN), dánské centrální banky, je zajišťování cenové stability, bezpečného platebního systému a stabilního finančního systému. Ačkoli má Dánsko vlastní měnu, dánskou korunu, nevyužívá k plnění mandátu cenové stability režim cílování inflace, ale režim fixního kurzu vůči euru, což je mezi rozvinutými zeměmi poměrně ojedinělý případ. V oblasti finanční stability pak má dánská centrální banka sice podstatnou, ale formálně pouze poradní roli.^[1],^[2]

Fixní kurz a mechanismus ERM II

Dánsko funguje v současném režimu fixního kurzu již od roku 1982. Nejprve se jednalo navázání na německou marku, od roku 1999 se vznikem eura pak právě na společnou evropskou měnu. Přes blízké propojení s eurozónou však Dánsko neusiluje o přijetí eura, naopak na něj má vyjednanou trvalou výjimku, tzv. opt-out. Kořeny této výjimky sahají do období vyjednávání o Maastrichtské smlouvě, jejíž ratifikaci Dánsko nejprve v referendu v roce 1992 těsně zamítlo. Země si následně sjednala několik výjimek, mezi nimi právě výjimku ze závazku vstoupit do eurozóny po jejím vzniku. V takto upravené podobě pak dánští občané v referendu v roce 1993 vyjádřili s ratifikací Maastrichtské smlouvy souhlas (ta následně vešla v platnost v rámci celé tehdejší EU v listopadu téhož roku). Po vzniku eurozóny se v Dánsku v roce 2000 konalo další referendum, tentokrát bylo jeho tématem přímo přijetí eura (a tedy zrušení oné sjednané výjimky), 53,2 % voličů hlasujících proti však rozhodlo o ponechání dánské koruny.^[3]

Dánsko však vstoupilo do mechanismu směnných kurzů ERM II, a to již při jeho vzniku v roce 1999 (předtím se účastnilo i jeho předchůdce, mechanismu ERM). V současnosti tak je Dánsko jednou ze dvou členských zemí ERM II mimo eurozónu – druhou je Bulharsko. Zatímco ale Dánsko je členem ERM II s vidinou zůstat vně eurozóny dlouhodobě, Bulharsko do mechanismu vstoupilo v roce 2020 s cílem euro v dohledné době přijmout (přičemž alespoň dvouleté úspěšné členství v ERM II je jedním z maastrichtských kritérií nutných pro vstup do eurozóny).

Měny účastnící se mechanismu ERM II mají stanovenou centrální paritu kurzu vůči euru, která je obklopena fluktuačním pásmem. V případě tlaků na prolomení hranic tohoto pásma jsou národní centrální banka i ECB zavázány svými intervencemi hranice fluktuačního pásma bránit (byť v případě rozporu s cílem cenové stability mohou být intervence pozastaveny).^[4] Ačkoli standardním pásmem pro fluktuaci kurzu v rámci mechanismu ERM II je ±15 % od centrální parity,^[5] Dánsko již při vstupu uzavřelo s ostatními účastníky mechanismu dohodu (externí odkaz) o udržování kurzu v užším pásmu ±2,25 % od centrální parity.^[6] Vzhledem k paritě stanovené na 7,46038 dánských korun za euro by to dánské měně umožňovalo pohyb mezi přibližně 7,29 a 7,63 korunami za euro. V praxi však dánská koruna fluktuuje ještě výrazně méně a drží se velmi blízko centrální parity – od roku 2010 prakticky neopustila rozmezí 7,43–7,473.^[7] Proto spíše než členství v mechanismu ERM II je to právě samotný režim fixního kurzu, který nejlépe charakterizuje dánskou měnovou politiku.

Využíváním takto pojatého režimu fixního kurzu se Dánsko de facto vzdalo provádění autonomní měnové politiky a otázku cenové stability tak v podstatě delegovalo na Evropskou centrální banku. Výhodou tohoto přístupu je zejména výrazná redukce kurzového rizika a s tím spojené usnadnění mezinárodního obchodu se zeměmi eurozóny. Nevýhodu pak představuje hlavně nemožnost reagovat na aktuální vývoj v domácí ekonomice a přizpůsobovat domácí měnové podmínky výhledu inflace, stejně jako nemožnost podílet se na rozhodování v otázkách měnové politiky ECB. DN (2022) popisuje tři hlavní faktory napomáhající stabilizaci ekonomiky v takovém režimu. Za prvé, vzhledem k vysoké provázanosti a sladěnosti s eurozónou (viz graf 1) jsou většinou potřeby dánské ekonomiky podobné eurozóně a měnová politika ECB tak obvykle pomáhá stabilizovat vývoj i v Dánsku. Pokud se však cyklická pozice dánské ekonomiky od eurozóny odchyluje, přicházejí do hry zbylé dva faktory.

Graf 1 – Inflace (nahoře) a růst HDP (dole) v Dánsku a eurozóně

Pozn. Průměrná roční míra inflace měřená indexem HICP, meziroční růst reálného HDP.
Zdroj: Eurostat.

Jedním z nich je přizpůsobení skrze konkurenceschopnost – dochází-li například k většímu nárůstu inflace v Dánsku oproti eurozóně (což při fixním nominálním kurzu znamená posílení reálného kurzu), dochází k relativnímu zdražení zboží dánských výrobců oproti těm zahraničním, klesá tak poptávka po dánském zboží, zisky dánských firem klesají a snižuje se prostor ke zvyšování mezd, a to ve výsledku vede k utlumení ekonomiky a poklesu inflace. V situaci prvotní nižší inflace oproti eurozóně je celý mechanismus pochopitelně obdobný, jen s opačným znaménkem. Celý tento přizpůsobovací proces však trvá jistý čas a mezitím může přetrvávat odlišný vývoj v Dánsku a v eurozóně. Zbývajícím významným přizpůsobovacím mechanismem pak je fiskální politika, která – je-li vhodně prováděna – může vyhlazovat ekonomický cyklus a alespoň částečně kompenzovat absenci autonomní měnové politiky. Důraz na roli fiskální politiky je patrný i ze zmíněného článku DN (2022), v němž je právě fiskální politice věnován značný prostor. DN také v rámci svých ekonomických analýz pravidelně hodnotí působení fiskální politiky a zveřejňuje doporučení pro to, jak restriktivně či expanzivně by měla být nastavena. Vedle toho jsou v důsledku nastavení systému daní a transferů v Dánsku oproti většině jiných zemí významnější automatické fiskální stabilizátory.

Nástroje k udržení fixního kurzu

K udržení kurzu dánské koruny v bezprostřední blízkosti stanovené parity využívá dánská centrální banka dvou hlavních nástrojů – devizových intervencí a úrokových sazeb.^[8] Vede-li tržní vývoj k tlakům na posilování dánské koruny, centrální banka v první řadě přistoupí k prodeji korun a nákupu eur, naopak při tlaku na oslabení DN začne prodávat eurové devizové rezervy. Počátkem každého měsíce DN zveřejňuje objem intervencí provedených v předchozím měsíci. Poměrně vysoký objem devizových rezerv^[9] dává centrální bance dostatek prostoru k intervencím a rovněž jí pomáhá udržovat si vysokou důvěryhodnost u finančních trhů a předcházet tak spekulativním útokům. DN nemá stanovený konkrétní cíl pro objem devizových rezerv ve svém držení, považuje však za důležité udržovat jej dostatečně vysoký.

Aby mohly devizové rezervy sloužit svému primárnímu účelu – kterým je zajišťování fixního kurzu – klíčovým aspektem pro jejich umístění je vysoká likvidita. Druhořadým cílem je dosahování zisku při přijatelných podstoupených rizicích.^[10] Devizové rezervy jsou proto uloženy převážně v podobě vkladů v zahraničních centrálních bankách či investovány do zahraničních vládních dluhopisů, jen malá část pak je investována do potenciálně výnosnějších, ale rizikovějších aktiv jako akcie či korporátní dluhopisy.

Dalším nástrojem, který má DN vedle devizových intervencí k dispozici, jsou úrokové sazby. Na rozdíl od centrálních bank cílujících inflaci je však nenastavuje podle aktuálního výhledu inflace a cyklického vývoje ekonomiky, nýbrž s cílem stabilizovat kurz. Vzhledem k podobnosti fundamentálního vývoje dánské ekonomiky s eurozónou pak po většinu času dánské úrokové sazby zpravidla velmi těsně kopírují vývoj sazeb ECB (viz graf 2) – rozhodne-li ECB na svém zasedání o změně úrokových sazeb, zpravidla téhož odpoledne oznámí stejnou změnu sazeb také dánská centrální banka (během uplynulé dekády tak bylo Dánsko jednou ze zemí aplikujících záporné úrokové sazby – podobně jako v eurozóně). Pokud jsou ale na trhu patrné tendence k posilování či oslabování kurzu dlouhodobějšího charakteru, DN může vedle devizových intervencí upravit úrokové sazby také jednostranně (tj. aniž by tomuto kroku předcházela změna sazeb ECB). Změnou úrokového diferenciálu vůči eurozóně zvýší či naopak sníží atraktivitu dánské koruny, a vyváží tak tlaky na odchýlení kurzu od centrální parity.

Graf 2 – Měnověpolitické úrokové sazby

Pozn. Hodnoty k poslednímu dni měsíce. Pro Dánsko je zobrazena úroková sazba pro depozitní certifikáty, pro eurozónu je do září 2008 zobrazena minimální sazba pro tendry s variabilní sazbou (která přestala být v říjnu 2008 využívána), od října 2008 depozitní sazba.
Zdroj: ECB a Danmarks Nationalbank.

Stabilita kurzového režimu

Eichengreen (2023) označuje dlouhodobě vysokou stabilitu kurzu dánské koruny k euru za výjimečnou (ve srovnání s režimy fixních kurzů v jiných zemích). Ve svém článku dále rozebírá několik hypotéz, které se snaží tuto neobvyklou stabilitu vysvětlit. Zmiňuje například vysoký objem držených devizových rezerv, který dává centrální bance dostatek prostoru pro intervence – nicméně v poměru k objemu krátkodobého dluhu již množství devizových rezerv nijak zvlášť vysoké není. Další hypotézu představuje kvalitní provádění fiskální politiky. Dánsko má mezi rozvinutými zeměmi neobvykle nízký podíl zadlužení sektoru vládních institucí vůči HDP (okolo 30 %), poměrně striktní přístup k fiskální politice, a těší se tak vysoké důvěryhodnosti u zahraničních věřitelů. Na druhou stranu dle Eichengreena nelze v praxi pozorovat, že by Dánsko oproti jiným zemím využívalo fiskální politiku aktivněji, byť v teorii je aktivní využívání proticyklické fiskální politiky jedním z mechanismů, kterými může země alespoň částečně kompenzovat chybějící vlastní měnovou politiku, a odkazuje se na něj i sama centrální banka (viz výše).^[11]

Dalším důvodem stojícím za stabilitou kurzového režimu by mohl být dánský trh práce. Ten je známý svým modelem (označovaným termínem flexicurity) vysoké flexibility v najímání a propouštění zaměstnanců, štědré záchranné sítě v podobě podpory propuštěných zaměstnanců a propracovaného systému aktivní politiky trhu práce. Tento model vede v dobrých časech k nižší nezaměstnanosti ve srovnání s průměrem EU. Nízká nezaměstnanost pak omezuje spekulace, že dánské autority kurzový režim změní ve snaze začít aktivněji využívat měnovou politiku k podpoře ekonomiky (jak by tomu mohlo být v případě vysoké nezaměstnanosti a recese). Nicméně nárůst nezaměstnanosti v období po roce 2008 byl jeden z nejprudších mezi zeměmi OECD, takže ani tento argument trhem práce neplatí bezvýhradně.

Eichengreen ve svém článku diskutuje ještě několik dalších hypotéz (věnuje se mj. bankovnímu systému, institucionálnímu propojení s ECB, či tomu, že DN se historicky častěji potýkala s tlaky ve směru posilování koruny, vůči nimž může intervenovat z principu neomezeně – zatímco v opačném směru je limitována objemem devizových rezerv). V souhrnu tedy existuje celá řada možných důvodů vysoké stability současného kurzového režimu dánské koruny, ovšem s každým jsou spojeny jisté výhrady a žádný tak nenabízí kompletní vysvětlení. Je to tedy spíše jejich kombinace, která dává fixnímu kurzu vysokou důvěryhodnost.^[12]

Jedním z klíčových faktorů pak může být samotná délka fungování režimu fixního kurzu. Čím déle tento režim funguje a čím déle dánské autority zachovávají závazek k fixnímu kurzu, tím větší by byly reputační a ekonomické náklady z jeho opuštění a tím větší důvěru má trh v jeho udržování i v budoucnu. Tento argument pochopitelně sám o sobě nevysvětluje prvotní stabilitu kurzového režimu v období po jeho zavedení, nicméně s časem jeho význam roste.^[13] Režim fixního kurzu přečkal období krize mechanismu ERM v letech 1992–1993, velkou finanční krizi a navazující dluhovou krizi eurozóny, období po opuštění švýcarského kurzového závazku v roce 2015^[14] i covidovou pandemii a navazující inflační vlnu, přestože během nich musel čelit tlakům na posílení či oslabení dánské koruny od centrální parity. To zvyšuje důvěru, že režim bude zachován i v případě krizí budoucích.

Vlastní měna s fixním kurzem, nebo euro?

Svou volbou měnověpolitického, potažmo kurzového, režimu je Dánsko úzce navázáno na eurozónu. Může tak využívat některých výhod jednotné evropské měny (minimalizace kurzového rizika a s tím související usnadnění mezinárodního obchodu), to však za cenu vzdání se nezávislé měnové politiky a plovoucího kurzu jako možného stabilizačního mechanismu. Některé z výhod případného vstupu do eurozóny však v tomto režimu realizovány nejsou. Stále existují transakční náklady z převodu měn, Dánsko není součástí Rady guvernérů ECB a nemá v ní svého zástupce, navíc stále existuje i jisté kurzové riziko v podobě případného opuštění režimu fixního kurzu či úpravy centrální parity (byť vzhledem k dlouhodobě budované vysoké důvěryhodnosti současného režimu lze toto riziko považovat za malé). Nabízí se proto otázka, zda by místo udržování fixního kurzu vůči euru nebylo pro Dánsko výhodnější euro rovnou přijmout.

Dopady potenciálního vstupu do eurozóny ve srovnání s režimem fixního kurzu analyzovala například zpráva Dánské ekonomické rady (2009).^[15] Článek diskutuje jednotlivé oblasti, na které by přijetí eura mělo vliv, a uzavírá, že ekonomický dopad případného vstupu do eurozóny by byl pravděpodobně malý (jelikož většinu výhod i nevýhod jednotné měny již Dánsko prostřednictvím zafixovaného kurzu realizuje), v souhrnu však mírně pozitivní (jelikož výhody eura by Dánsko začalo realizovat v plné míře). Také Codogno a De Grauwe (2015) tvrdí, že pro Dánsko nemá význam ponechávat si vlastní měnu v situaci, kdy je její kurz pevně svázán s eurem a země odmítá, že by v budoucnu za jakýchkoli okolností mohlo dojít k úpravě tohoto kurzového režimu (což dánské autority komunikují). Podle autorů může být zachování vlastní měny s fixním kurzem – i přes jeho dosavadní stabilitu – zbytečně náchylné ke spekulativním útokům a dříve či později způsobit nutnou úpravu centrální parity s nezanedbatelnými ekonomickými náklady.

Na druhou stranu, díky své vysoké důvěryhodnosti dánský kurzový režim funguje solidně. Ekonomické argumenty hovořící pro ponechání vlastní měny současně s jejím trvalým navázáním na euro se hledají obtížně, nicméně nic nenasvědčuje ani tomu, že by Dánsko na tomto režimu ekonomicky významně tratilo. Přehodnotit svůj postoj k euru se každopádně Dánsko podle všeho aktuálně nechystá.

Dánsko jako vzor?

Dánsko je prosperující západní ekonomikou úzce svázanou s eurozónou a tamní režim fixního kurzu lze označit za dobře fungující. Mohlo by proto sloužit jako inspirace i pro jiné země (v kontextu české veřejné debaty o euru posledních měsíců například pro Českou republiku)? Tuto otázku můžeme rozdělit na dvě části – na členství v mechanismu ERM II a na samotný fixní kurz. Pokud jde o ERM II, jak je diskutováno výše, není to ani tak samotné formální členství v tomto mechanismu jako spíše dlouhodobě uplatňovaný režim fixního kurzu, co definuje dánskou měnovou a kurzovou politiku. Pokud by některá země vstoupila do ERM II s plánem setrvat v něm dlouhodobě bez kredibilního výhledu na brzký vstup do eurozóny a nechala kurz kolísat výrazněji, než je případ dánské koruny (ať už v pásmu ±15 % od centrální parity nebo v pásmu užším), riskovala by, že by se časem mohlo udržení fluktuačního pásma stát nekonzistentní s inflačním cílem. Taková země by pak hazardovala se zachováním důvěryhodnosti své měnové politiky. Výhody a nevýhody jednotlivých kurzových režimů a suboptimalitu smíšených režimů bez jasné nominální kotvy diskutoval blog ČNB dostupný na webu ČNB, před vstupem České republiky do ERM II bez konkrétního plánu na vstup do eurozóny pak nedávno varoval mj. článek J. Aliapuliose a E. Zamrazilové.^[16]

Budeme-li nyní uvažovat samotný režim fixního kurzu aplikovaný po dánském způsobu, jedná se o srozumitelnější měnověpolitický režim než dlouhodobé udržování širšího fluktuačního kurzového pásma. Nicméně i takový režim by si nejprve musel vybudovat důvěryhodnost a mohl by být zejména v úvodní fázi náchylný ke spekulativním útokům. Změny měnověpolitických režimů bývají zpravidla nákladné, a je proto žádoucí, aby k nim docházelo pouze výjimečně a z jasných důvodů. Režim fixního kurzu by při absenci politiky měnové rovněž kladl vysoké nároky na zbývající hospodářské politiky, přičemž Dánsko je provádí na nadstandardní úrovni (mj. si udržuje dostatečný fiskální prostor pomocí nízkého podílu zadluženosti veřejného sektoru). Důvěryhodnost svého režimu fixního kurzu navíc buduje již několik desetiletí. Jeho zkušenosti s fixním kurzem proto nelze považovat za jednoduše přenositelné na jiné země.

Závěr

Dánská centrální banka neprovádí samostatnou měnovou politiku, ale dlouhodobě zajišťuje fixní kurz dánské koruny k euru, čímž de facto přebírá měnovou politiku ECB. Dánsko má na přijetí eura vyjednanou trvalou výjimku, je však již od roku 1999 členem mechanismu směnných kurzů ERM II. V praxi se přitom dánská koruna pohybuje v těsné blízkosti stanovené centrální parity, ani zdaleka tedy nevyužívá nejen standardně definované fluktuační pásmo ±15 % vyplývající ze členství v ERM II, ale ani užší pásmo ±2,25 % od centrální parity, které má Dánsko dojednáno s ostatními členy mechanismu. K zajištění stabilního kurzu centrální banka používá dva hlavní nástroje – devizové intervence a úrokové sazby.

Dánský kurzový režim přečkal bez zásadních změn již řadu krizí a lze jej považovat za mimořádně stabilní. Možných vysvětlení této stability můžeme najít celou řadu (např. kvalitní fiskální politika, vysoký objem devizových rezerv, flexibilní trh práce…), každé z těchto vysvětlení však má i svá omezení a je to nejspíše jejich kombinace, která napomáhá objasnit takto úspěšné fungování režimu fixního kurzu. Narůstající doba existence tohoto kurzového režimu navíc dále posiluje důvěru v jeho další pokračování a stabilitě kurzu tak napomáhá i mechanismus sebenaplňujících se očekávání. Platí přitom, že ekonomické argumenty pro ponechání vlastní měny v situaci, kdy je tato stejně pevně a trvale navázána na euro, se v případě Dánska nacházejí jen obtížně. I přesto však Dánsko v tomto režimu dlouhodobě funguje poměrně úspěšně a nic nenasvědčuje tomu, že by plánovalo svůj postoj k euru přehodnotit. Vzhledem k popsaným dánským specifikům však nelze považovat tamní pozitivní zkušenost s režimem fixního kurzu (a s dlouhodobým pobytem v ERM II) za jednoduše přenositelnou na jiné země.

Literatura

Bizuneh, M. (2022). “Are We Floating Yet? Duration of Fixed Exchange Rate Regimes,” Eastern Economic Journal, No. 48, 63–89. (externí odkaz)

Codogno, L., & De Grauwe, P. (2015). “Why Denmark should either abandon its peg to the euro or join the single currency,” London School of Economics Blog. (externí odkaz)

Dánská ekonomická rada (2009). “Chapter II: Denmark and the EURO,” Danish Economy, Spring 2009, English Summary. (externí odkaz)

DN (2014). “Fixed Exchange Rate Policy in Denmark,” Monetary Review Q1 2014, Danmarks Nationalbank, by M. Spange and M. W. Toftdahl. (externí odkaz)

DN (2016). “Effects of Danmarks Nationalbank’s Interventions in the Foreign Exchange Market,” Monetary Review Q4 2016, Danmarks Nationalbank, by M Spange and J. Sorensen. (externí odkaz)

DN (2022). “Monetary and fiscal policy in Denmark,” Danmarks Nationalbank, Analysis No.12, October 2022, by M. Spange. (externí odkaz)

Eichengreen, B. (2023). “The Danish problem,” Economia Politica, No. 40, 781-794. (externí odkaz)

Marcussen, M., & Zolner, M. (2001). “The Danish EMU Referendum 2000: Business as Usual,” Government and Opposition, Vol. 36(3), 379–402. (externí odkaz)

^[1] Významným orgánem v oblasti finanční stability je v Dánsku Rada pro systémové riziko (externí odkaz), v jejímž čele stojí předseda tříčlenné Rady guvernérů centrální banky (v současnosti Ch. K. Thomsen) a mezi jejíž další členy patří vedle zástupců jiných institucí ještě jeden další zástupce DN. Rada pro systémové riziko je však orgánem poradním – opatření v oblasti finanční stability spadají do pravomocí ministra průmyslu, obchodu a finančních záležitostí. Ten je nicméně povinen vysvětlit důvody, pokud nebude následovat doporučení Rady. Kromě toho může role centrální banky v oblasti finanční stability v případě krize ležet i v dodávání likvidity bankovnímu sektoru.

^[2] DN je rovněž centrální bankou Grónska a Faerských ostrovů, tedy dvou autonomních území Dánského království, v nichž je oficiální měnou také dánská koruna (respektive platidlem na Faerských ostrovech je faerská koruna, která je však spíše jen místní verzí dánské koruny, s níž je směnitelná v poměru 1:1. Faerská koruna zároveň nemá vlastní mince, ale využívá těch dánských). DN proto pravidelně analyzuje i obě tato území.

^[3] Referendum z roku 2000 v kontextu tehdejší politické a společenské debaty v Dánsku blíže popisují Marcussen a Zolner (2001).

^[4] Mechanismus ERM II podrobněji popisuje například blogový příspěvek ČNB dostupný na webu ČNB.

^[5] Viz smlouva (externí odkaz) mezi ECB a centrálními bankami zemí EU mimo eurozónu o ERM II či popis mechanismu (externí odkaz) na webu Evropské komise.

^[6] U zemí se záměrem vstoupit do eurozóny by při hodnocení maastrichtského kritéria účasti v mechanismu směnných kurzů nemuselo stačit udržení kurzu ve standardním pásmu ±15 %. Na základě historických zkušeností s přístupem Komise k posuzování plnění kritéria stability měnového kurzu lze konstatovat, že na straně oslabení lze za bezproblémovou považovat hranici právě 2,25 % vůči centrální paritě. Viz článek z předchozí poznámky pod čarou.

^[7] V první dekádě existence eura byly odchylky kurzu od centrální parity v některých obdobích o něco větší, ale nikoli výrazně. Volatilita kurzu byla významnější v období navázání na německou marku, a to zejména v souvislosti s krizí mechanismu ERM v letech 1992–1993.

^[8] Fungování a efektivitu devizových intervencí v Dánsku podrobněji rozebírá DN (2016). Implementaci nástroje úrokových sazeb v prostředí tamního kurzového režimu rozebírá DN (2014).

^[9] K lednu 2024 zhruba 630 mld. DKK (externí odkaz) (cca 84,5 mld. EUR), což odpovídá přibližně 23 % HDP (externí odkaz) za rok 2023.

^[10] V roce 2022 vytvořila DN ztrátu přibližně 8,4 mld. DKK (externí odkaz) (cca 1,1 mld. EUR), a to zejména v důsledku tehdejšího poklesu cen dluhopisů v držení banky. Výše vlastního jmění činí k únoru 2024 zhruba 73 mld. DKK (externí odkaz) (cca 9,8 mld. EUR).

^[11] Jistou roli však mohou mít zmiňované poměrně významné automatické fiskální stabilizátory, ačkoli těmi se Eichengreen ve svém článku nezabývá.

^[12] Řada z diskutovaných oblastí – např. fiskální politika či trh práce – představuje důležité přizpůsobovací mechanismy i pro země, které ztratí vlastní měnovou politiku v důsledku přijetí eura. Situace Dánska je odlišná v tom, že opustit režim fixního kurzu je jednodušší než opustit eurozónu a tedy tento režim je z povahy věci více náchylný ke spekulacím a méně stabilní než téměř nevratné přistoupení k měnové unii. Udržet jeho stabilitu tak klade vyšší nároky na ostatní oblasti hospodářské politiky.

^[13] Pro tento argument lze najít i empirickou podporu. Například Bizuneh (2022) na analýze režimů fixního kurzu od roku 1970 ukazuje, že s přijetím režimu fixního kurzu nejprve s časem roste pravděpodobnost jeho opuštění. Pokud však zůstane režim zachován a vybuduje si důvěru trhů, s přibývajícím časem pak začne naopak pravděpodobnost opuštění režimu klesat.

^[14] V letech 2011–2015 švýcarská centrální banka v reakci na předchozí výrazné posilování švýcarského franku udržovala jeho kurz na minimální úrovni 1,2 za euro (tj. neumožnila jeho posílení za tuto úroveň). Po opuštění této politiky v roce 2015 se vyskytovaly spekulace, že by svůj kurzový režim mohla opustit také dánská centrální banka, což vyvolalo tlaky ve směru silnější dánské koruny a vedlo DN k nutnosti rozsáhle intervenovat a také snížit své úrokové sazby.

^[15] Ačkoli je článek 15 let starý, většina uvedených argumentů je poměrně nadčasová a lze je tak považovat za stále platné.

^[16] Vedle diskutovaného měnověpolitického aspektu členství v ERM II můžeme zmínit ještě problematiku bankovní unie. Dánsko není jejím členem, byť v období před pandemií covidu byl možný vstup země do bankovní unie diskutován. Oproti tomu po případných nových kandidátech na vstup do ERM II by vzhledem ke zkušenostem Chorvatska a Bulharska současný vstup do bankovní unie mohl být požadován, ačkoli právo EU toto jako podmínku pro vstup do ERM II nestanovuje.