Aktualizujeme naše ocenění akcií Pilulka Lékárny s doporučením Držet a cílovou cenou 258 Kč/akcii

Aktualizujeme naše ocenění akcií online lékárny Pilulka Lékárny s doporučením Držet (předchozí doporučení Držet) a cílovou cenou 258 Kč/akcii, jež byla snížena z 451 Kč/akcii. Nižší cílová cena odráží zejména oznámení předběžných tržeb za rok 2023 o 14% pod našimi odhady kvůli vyššímu dopadu ukončené spolupráce s Benefit Plus, což se projeví nižší základnou tržeb i v dalších letech. Cílová cena byla stanovena kombinací modelu DCF-FCFF (75% váha finálního ocenění) a odvětvového srovnání (25% váha).

Neutrální doporučení Držet vyplývá na jedné straně z potenciálu oznámené nákladové restrukturalizace (až 100 mil. Kč) a oživení e-commerce trhu významně vylepšit ziskovost firmy oproti očekávané hluboké ztrátě v roce 2023. Na druhé straně nedojde kvůli výpadku tržeb z benefitních programů podle našeho výhledu v dalších dvou letech ke zlepšení hospodaření natolik, aby společnost generovala kladné volné cash flow, což bude vytvářet potřebu čerpání dalších úvěrů či potenciálního navýšení akciového kapitálu. Pilulka bude nadále čelit tlaku na pokles tržeb z benefitních programů kvůli daňovým změnám v ČR a její tržní podíl bude pod tlakem konkurence od velkých řetězců Dr.Max a Benu.

Odhad tržeb pro rok 2024 snižujeme o 15% na 2,2 mld. Kč (meziroční růst o 4%) a odhad EBITDA snižujeme z více než 40 mil. Kč na 19 mil. Kč (po záporné EBITDAe přes 50 mil. Kč v roce 2023). Nižší výhled odráží hlavně výraznější než očekávaný pokles tržeb z benefitních programů (za 2023e zřejmě až 300 mil. Kč) a pomalejší než očekávaný růst v Rakousku a Maďarsku. Pozitivním faktorem by měl být obnovený růst e-commerce trhu. Do roku 2027 tak odhadujeme růst tržeb tempem 9% CAGR (dříve 10% CAGR) a zvýšení EBITDA marže nad 2%.

Nižší cílová cena vyplývá také ze snížení oceňovacího násobku na 0,30x EV/Tržby (z 0,50x) i přes růst ocenění v odvětví nad 1x EV/Tržby kvůli zhoršení relativního výhledu na vývoj hospodaření Pilulky v porovnání s odvětvím. I přes očekávání na letošní dosažení kladné EBITDA a její růst v dalších letech, vidíme riziko pro další úpis akcií, zejména pokud se firmě nepodaří získat úvěrové financování. Vydání nových akcií obvykle probíhá s diskontem vůči tržní ceně akcií.

Pilulka Lékárny v lednu zveřejnila předběžné neauditované tržby za rok 2023, jež meziročně klesly přibližně o 13% na 2,1 mld. Kč, což bylo stejné tempo poklesu jako za první tři čtvrtletí roku. Pilulka uvedla, že obsloužila 710 tisíc unikátních online zákazníků s 1,3 miliony objednávek. V loňském roce to bylo 750 tisíc unikátních zákazníků s 1,5 miliony objednávek.

Firma zatím nezveřejnila EBITDA a podrobnější rozdělení tržeb za jednotlivé země za celý rok 2023 jako při výsledcích za první polovinu roku.

(CZK, mil.)                    2022           1H23         2023*
Tržby                            2447            1119         2100
meziroční růst                 3%            -14%        -13%
EBITDA                          -0.8            -34.6         n.a.

Zdroj: Pilulka, ČS,
* předběžná čísla

Tržby zaostaly za říjnovým výhledem firmy ve výši 2,2 mld. Kč. Pilulka uvedla, že celoroční pokles byl způsoben především uzavřením rumunské pobočky v polovině roku 2023 (loni zde byly tržby 74 mil. Kč) a výrazným omezením prodejů prostřednictvím benefitních zaměstnaneckých programů v ČR. Na podzim firma uváděla odhadovaný celoroční dopad 300 mil. Kč, kdy pokles zde způsobilo hlavně únorové ukončení spolupráce s poskytovatelem cafeterií Benefit Plus. Online tržby v ČR, očištěné o benefitní programy, i přes pokles celkové e-commerce v ČR dle vyjádření firmy nicméně vzrostly, přesné číslo za celý rok 2023 ale zveřejněno nebylo. Dle informací za 9M23 rostly „nebenefitní“ tržby o 62 mil. Kč (cca o 5% dle naší kalkulace).

Přestože jsme v našich odhadech na tržby za rok 2023 byli konzervativnější než výhled managementu, zveřejněná čísla jsou i tak znatelně pod našimi odhady ve výši 2,48 mld. Kč. Důvodem je zejména výraznější výpadek tržeb z benefitních programů, než jsme kalkulovali vzhledem k tomu, že jsme předpokládali, že výhled managementu z konce května alespoň částečně zahrnuje očekávaný dopad výpadku tržeb benefitních programů, což se ale ukázalo jako lichý předpoklad.

Na poklesu se loni zřejmě podepsaly také nižší tržby na Slovensku (soudě dle čísel za 1H23) kde jsme odhadovali mírný růst. Ten se zde patrně nerealizoval vzhledem k poklesu celkového e-commerce trhu. V květnovém prospektu k SPO firma uváděla, že tržby z benefitních programů představují 30-40% v českém online segmentu, což nominálně představuje asi 410-550 mil. Kč z tržeb za rok 2022. Odhadovaný pokles těchto tržeb o 300 mil. Kč v letošním roce tak představuje pokles z tohoto objemu o více než polovinu.

Společnost uvedla, že tržby v Rakousku ve 4.kvartále 2023 překonaly hranici 10 mil. Kč. V první polovině roku byly tržby v Rakousku na úrovni 7,8 mil. Kč. Za celý rok tak pravděpodobně překročily 20 mil. Kč, což je podobná úroveň jako firma dosáhla v prvním roce fungování v Rumunsku.Údaje ohledně vývoje v Maďarsku za celý rok zveřejněny nebyly, v pololetí zde byly tržby na úrovni 10,1 mil. Kč. S výsledky za 9M23 firma nicméně uvedla, že se rozhodla aktivity v Maďarsku omezit s cílem upřednostnit ziskovost.

Jan Šafránek, Petr Bártek