Boj za cenovou stabilitu je nekončící proces (Tomáš Holub)

 

Rozhovor s Tomášem Holubem, členem bankovní rady ČNB
Štěpán Drábek (5. 3. 2024, Roklen24.cz)

Dle údajů Českého statistického úřadu poklesla meziroční inflace v lednu letošního roku až na úroveň 2,3 %. Nachází se tak v rámci tolerančního pásma a je již velmi blízko 2% inflačního cíle ČNB. Považujete to za definitivní návrat k cenové stabilitě?

Myslím, že s jistou dávkou opatrnosti se to tak dá nazvat. To číslo je skutečně blízko našeho cíle (2 % – pozn. red.), blíže než jsme za leden sami čekali. Ta opatrnost plyne z toho, že jsou samozřejmě určité cenové okruhy, které ještě úplně zpátky v normálu nejsou. Zejména se jedná o vývoj cen služeb v rámci jádrové inflace, což je charakteristika nejen české ekonomiky, ale i globálně. Tyto ceny jsou celkem setrvačné, jejich růst zůstává na zvýšených úrovních a je tam jasná vazba na poměrně svižný mzdový růst.

Zároveň je třeba počítat s tím, že některé složky inflace, jež nám doteď pomáhaly s jejím snížením, se mohou otočit proti nám. Jednou z nich je imputované nájemné, kde pokud bude zrychlovat růst cen nemovitostí, bude nás ceteris paribus tahle složka inflace tlačit nahoru. Pokles jádrové inflace byl doposud také hodně o mírné deflaci světových cen spotřebního průmyslového zboží a tam je rovněž vidět určitý náznak obratu. Mohou se do něj propsat různé problémy s mezinárodní dopravou – Suezský průplav, Panamský průplav a podobně. U nás se to ještě může zkombinovat s oslabením koruny, k němuž došlo v poslední době.

Ceny v těchto okruzích tedy mohou mít tendenci zrychlovat. Asi nebudou ohrožovat cenovou stabilitu v tom smyslu, že by nás nějak výrazně vychylovaly mimo toleranční pásmo 1–3 %, ale mohou způsobovat to, že bychom měli tendenci setrvávat spíše v jeho horní polovině. Takže z tohoto pohledu nemusí být měnová politika tak přísná, jako byla při dvouciferné inflaci, ale to její uvolňování musí jít postupně a relativně opatrně.

Lze kvantifikovat, nakolik stály za poměrně zdárnou dezinflační politikou ČNB úrokové sazby a do jaké míry působila na pokles míry inflace kurzová složka měnových podmínek?

To se bohužel úplně nedá, protože se nejedná o dvě izolované veličiny. Jsou to spojité nádoby. V české ekonomice jakožto v malé otevřené ekonomice zvyšování úrokových sazeb standardně působí na inflaci mimo jiné tím, že posiluje kurz koruny. A nepochybně by koruna bývala byla daleko slabší, kdyby úrokové sazby zůstaly blízko nuly, než byla při sedmiprocentní úrovni úrokových sazeb. Dá se do určité míry analyticky zkoumat, jak moc byl velký příspěvek úrokových sazeb a kurzu do tzv. indexu reálných měnových podmínek, který ukazuje, jak kurz a sazby v reálném vyjádření působily na ekonomický vývoj.

Paradoxně, optikou tohoto indikátoru se vlastně nejprve v první polovině roku 2022 zpřísňovaly reálné kurzové podmínky, přestože kurz tam nijak výrazně nominálně neposiloval. Dokonce tam byly výkyvy slabším směrem. Reálné zhodnocení kurzu nastalo prostě proto, že naše cenová hladina rostla rychleji než v eurozóně. Kdežto úrokové sazby, jež se nominálně zvyšovaly, v té fázi spíše jen doháněly inflaci a zvyšující se inflační očekávání. Teprve pak, v další fázi, nabralo na významu zpřísňování úrokové složky, byť už nominální úrokové sazby nominálně dál nerostly. Ale s tím, jak se nám podařilo začít inflaci otáčet dolů a snižovat inflační očekávání, se tahle složka měnových podmínek zpřísnila.

Celkově však za mě tu hlavní úlohu v boji s inflací sehrál náš hlavní nástroj, tj. úrokové sazby. Ovlivňování kurzu prostřednictvím devizových intervencí byl spíše podpůrný nástroj, který bránil tomu, aby kurz svým oslabením zhoršoval inflační vývoj, než že by nějak výrazně přispíval k dezinflačnímu procesu.

Předseda Národní rozpočtové rady (NRR) a někdejší viceguvernér ČNB Mojmír Hampl nedávno prohlásil, že inflace v posledních letech tak vysoká být nemusela. Naproti tomu viceguvernérka ČNB Eva Zamrazilová konstatovala, že „inflace by teď nebyla nižší, kdybychom úrokové sazby zvýšili, byla by úplně stejná“. Byla tedy ze zpětného pohledu stabilizace 2T repo sazby na 7 % optimální strategií, nebo měly podle Vás být úrokové sazby ještě vyšší?

Když bych se teď ještě v první části odpovědi odpoutal od té sedmiprocentní úrovně, celkově lze říct, že s výhodou zpětného pohledu by bývalo bylo lepší začít úrokové sazby zvyšovat dříve, rychleji a na vyšší úroveň. A to se bavíme i o roce 2021, nejen o té polovině roku 2022.

Mně celkově je z oněch dvou výroků bližší ten od bývalého pana viceguvernéra Hampla. Nepochybně bude potřeba fungování transmise měnové politiky tady po této vysoko-inflační epizodě dobře empiricky vyhodnotit. Ale zdá se mi, že v tuto chvíli, kdy jsme dospěli k nějakému vyvrcholení onoho dezinflačního procesu, se dá říct, že měnová politika zafungovala tak, jak by standardně měla. A to i s těmi standardně dlouhými zpožděními. To znamená, že od začátku zvyšování úrokových sazeb trvalo zhruba 1–1,5 roku, než se začala meziroční inflace zalamovat směrem dolů a než ta meziměsíční momenta inflace klesla na nízké hodnoty.

Samozřejmě tím, jak je meziroční inflace vlastně klouzavý průměr, pomalu se vyvíjející indikátor, trvalo ještě další rok, než jsme se dostali zpátky na cíl. Transmisní kanály, připadá mi, že jak přes kurz, tak i přes sazby a reálnou ekonomiku fungovaly standardně. Jedinou takovou dílčí poruchou (nebo spíše zeslabením transmise), kterou lze pouhým okem pozorovat, je nárůst podílu eurových úvěrů v podnikové sféře, což asi parciálně tu sílu přenosu vyšších sazeb do ekonomiky zeslabovalo, ale nijak úplně dramaticky kvalitativně ji to neměnilo.

Takže za mě to fungovalo správně – tak, jak mělo; tak, jak bych očekával. Neviděl jsem žádnou analýzu, která by ukazovala, že to, co fungovalo z 0 % na 7 %, by podobně nefungovalo třeba ze 7 % na 9 %. Samozřejmě by to bylo za cenu ještě o něco hlubší a delší recese české ekonomiky. Bylo možné se na ten cíl dostat rychleji, ale za nějakou cenu, kterou jsme nikdy nezapírali a nezamlčovali. Tak měnová politika funguje.

Teď bych spíše čekal debatu, jestli to mělo cenu, nebo ne. Dovedl bych si představit argument, že jsme se nakonec dostali do blízkosti inflačního cíle i se 7% repo sazbou a snaha být tam rychleji by byla bývala příliš nákladná z pohledu reálné ekonomiky. Tuhle linku argumentace bych chápal spíše než to, že jít ze 7 % výš by s inflací už nic nedělalo. Tam bych potřeboval předpokládat, že by to nedělalo nic s ekonomikou a ani s kurzem koruny, což jsou ty hlavní přenosové kanály.

Po pravdě řečeno, kdybych si tohle myslel, a já si to nemyslím, vyvodil bych si z toho ten závěr, že jsme měli úrokové sazby zvýšit zhruba na 18 nebo 20 %. Protože pak jediné, co bychom mohli měnovou politikou dělat, je, že bychom zabránili tomu, aby inflace vedla k nežádoucí redistribuci bohatství v ekonomice. Takže jsme pak měli nastavovat sazby plus minus tak, aby byly ty (ex post) reálné blízko nule, nebo lehce kladné. Ale jak říkám, já si to nemyslím, protože takto nastavená měnová politika by podle mého vedla k podstatně silnějšímu kurzu koruny, k podstatně hlubší recesi ekonomiky, a tím pádem k rychlejší dezinflaci. A ta debata by měla být o tom, jestli by to bylo správně, nebo ne.

Vy jste již zmínil onu výhodu zpětného pohledu. Čím si tedy ex post vysvětlujete to, že byla míra inflace u nás v posledních letech setrvale jedna z nejvyšších v EU?

To je dobrý dotaz. Myslím si, že na něj máme zatím jenom parciální odpovědi. Třeba nedávno jsme publikovali blog, který ukazuje, že větší nárůst cenové hladiny zaznamenaly země, které cenovou hladinu měly ve výchozím bodě nižší, což je částečně i čistě statistický argument – že když naroste menší číslo o stejnou absolutní hodnotu, je to v procentech více. Je to nepochybně jedno z vysvětlení.

Asi tam hrálo roli i to, že jsme ekonomika, která má nadprůměrnou energetickou náročnost a má větší váhu energií a potravin ve spotřebním koši. Ale nelze přehlédnout ani to, že jsme měli z evropských zemí jeden z největších nárůstů cen v oblasti jádrové inflace. To znamená, že je potřeba hledat i vysvětlení, proč nabídkové šoky, které přicházely globálně (tzn. byly pro všechny společné), u nás probublávaly do cenového vývoje více než jinde.

A tady asi jedním z vysvětlení je poměrně výrazné uvolnění fiskální politiky, jež pro mě z hlediska načasování navíc přišlo nešťastně z velké části ve chvíli, kdy byly uvolňovány covidové restrikce, a to v podobě zrušení superhrubé mzdy.

A ten druhý faktor je poměrně napjatý trh práce, byť tedy mzdový růst nakonec zůstal v tom celkovém kontextu relativně rozumný ve srovnání s jinými zeměmi.

Ale relativní váhu těch jednotlivých faktorů bude potřeba ještě dobře analyzovat, a té vysoko-inflační epizodě lépe porozumět, abychom se z ní nějakým způsobem byli schopni poučit do budoucna.

Rétorikou světových centrálních bank při vzedmutí inflační vlny bylo často poukazování na to, že inflace je poháněna výhradně nákladovými šoky, a brzy tak odezní. Slavnými se stala například slova Christine Lagardeové o tom, že zvýšená inflace bude pouze dočasnou záležitostí. Čím si vysvětlujete takovéto pochybení v komunikační strategii představitelů centrálních bank?

My jsme naštěstí té hypotéze dočasnosti inflace úplně nepodlehli, začali jsme zvyšovat sazby dříve než ECB nebo Fed, což, myslím, je ze zpětného pohledu jedna z věcí, která se nám povedla. Přestože, jak říkám, i my jsme začali ve zpětném zrcátku později, než by bývalo bylo optimální. Částečně to samozřejmě mohlo být dáno psychologicky, záležitost nějakého wishful-thinking (uvažování a rozhodování založené na tom, co by bylo příjemné, a nikoli nutně skutečné či racionální – pozn. red.). My jako lidé máme přirozenou tendenci doufat, že se problémy vyřeší samy. Takže doufat, že nějaký šok je dočasný, je po nějakou dobu samozřejmě komfortnější než si připustit, že to je fundamentální problém.

Ale zároveň, aby to nevyznělo nějak kriticky, vyspělý svět, a tím spíše eurozóna, si předtím prošel deseti nebo skoro patnácti lety, kdy centrální banky bojovaly s nízkou inflací a s inflačními očekáváními, která byla ukotvena na nízkých hodnotách, nižších, než odpovídalo cíli. Takže ECB v první fázi mohla doufat, že pokud proběhne nějaká dočasná inflační vlnka, spíše jí to pomůže inflační očekávání vrátit zezdola na cíl. Teprve později si uvědomili, že ten problém je závažnější a že vlastně hrozí onen problém v opačném gardu a začali na něj reagovat.

Zároveň, na rozdíl od nás, ECB ta inflační vlna zastihla ve fázi, kdy ještě prováděla předchozí nekonvenční měnovou politiku a měla závazky ji neukončit dříve než s nějakým načasováním. My jsme sice také byli blízko nulových úrokových sazeb, ale v konvenčním měnově-politickém teritoriu. Proto jsme mohli a také začali reagovat dříve.

Navazující dotaz, jaký důvod podle Vás stál za tím, že centrální banky tolik podcenily setrvačnost inflace?

Částečně jsem na to již odpověděl. To, čemu se zřejmě bude věnovat nějaké zpětné vyhodnocení, bude otázka, jestli se centrální banky po desetiletích nízké inflace nezačaly příliš věnovat jiným tématům, tzv. novým, typu ESG (environmental, social, governance – pozn. red.), gender a podobně, a trošku nepodcenily zaměření na svůj hlavní úkol. Protože ten se zdál dlouhou dobu být tak nějak vyřešený, a to se pak ukázalo jako mylný předpoklad. V realitě je boj za cenovou stabilitu nekončící proces.