Alokace devizových rezerv je vždy volbou mezi výnosem a rizikem (Jan Kubíček)

 

Rozhovor s Janem Kubíčkem, členem bankovní rady
Martina Sobková (Bankovnictví 19. 1. 2024)

V ČNB dohlížíte sekci řízení rizik, jaká hlavní rizika vidíte aktuálně v rámci vývoje české a globální ekonomiky? Dá se říci, že bouře je zažehnána a mohlo by nastat období klidu?

Sekce řízení rizik, kterou dohlížím, se nezaobírá tolik makroekonomickými riziky jako řízením rizik devizových rezerv. Nicméně s makroekonomickými riziky souvisí v tom smyslu, že ceny instrumentů, ve kterých jsou rezervy fakticky uloženy, jsou ovlivněny převážně vývojem v zahraničí. Jinak řečeno, všechno, co ovlivní světové burzy nebo úrokové sazby na měnách, ve kterých máme rezervy, hýbe i cenami cenných papírů, které držíme. Když se ale vrátím k makroekonomickému pohledu, vidím rizika jak zahraniční, tak i domácí. U těch zahraničních je tady zejména riziko narušení globálních řetězců. To může nastat kdykoli v souvislosti s konfliktem na Blízkém a Středním východě. Pro českou ekonomiku je i rizikem situace v Německu, kde aktuální vyhlídky jsou pesimističtější. Německá dluhová brzda bude znamenat větší fiskální utažení, což se může projevit přes zahraniční obchod i u nás.

A ta domácí rizika?

U domácích rizik jsme se obávali především toho, jak proběhne lednové přecenění. Zatím se ale zdá, že hrozba zvyšování cen potravin byla neopodstatněná. Jistě to však budeme vědět až druhý týden v únoru. Potom je tu otázka, jak se projeví zvýšení regulovaných složek cen energií do cen výrobců. To asi taky uvidíme velmi brzy. Z hlediska reálné ekonomiky je rizikem i to, že mělká recese, kterou jsme zažili v roce 2023, bude ještě doznívat. Zejména složka spotřeby domácností je velmi slabá. Tam neustále pokračuje neobvykle vysoká míra úspor. Pokud se nesníží, růst spotřeby bude relativně pomalý. A jestli je bouře zažehnána? Do té doby, než nastane další, tak možná, ale opravdu bych si netroufl říct, že je zažehnána definitivně.

A ta rizika u devizových rezerv jsou zejména jaká?

Jsou to hlavně mikroekonomická rizika. Díváme se na kreditní riziko, tzn. na kvalitu protistrany. A ačkoli většina dluhopisů, které držíme, je emitována vládami, požadujeme, aby měly dostatečně dobrý rating. U soukromých emitentů také požadujeme, aby nám dávali kolaterál jako zajištění pro případ, že by došlo k jejich selhání.

Co se akcií týče, tam, pokud se nepletu, kopírujete index S&P 500.

Ano, ale držíme přímo akcie, žádná ETF. V dolarovém portfoliu trekujeme aktuálně S&P 500, ale držíme i akcie v dalších portfoliích, takže v eurovém kopírujeme MSCI Euro, v Kanadě S&P TSX, v australském portfoliu S&P ASX 200, v librovém FTSE 100 a konečně v japonském Nikkei 225.

Takže si to sestavíte v rámci interní správy?

Ano, v roce 2021 jsme zahájili přechod na interní správu a vloni v létě jsme všechna portfolia v různých měnách na ni převedli. Zároveň je třeba brát v potaz, že každé trekování není stoprocentní, ale naše odchylky jsou v řádu setin procentního bodu.

Zmínil jste, že úspory českých domácností jsou extrémně vysoké. Mohlo by dojít k rychlejšímu snižování sazeb, pakliže by neklesaly?

U rychlejšího snižování, než implikuje náš model, jsem trošku skeptický. Ten v poslední prognóze předvídal pokles sazeb až ke 3,5 procenta na konci roku 2024, což mně přijde docela ambiciózní. Naším cílem je zkrocení inflace a to, že vedlejším efektem může být pomalejší růst, je možné. My se sice domníváme, že už teď, na začátku roku, se dostaneme do horního tolerančního pásma inflačního cíle – ke třem procentům –, ale jádrová inflace, tzn. inflace bez potravin a regulovaných cen, zůstává podle naší prognózy kolem tří procent po celý letošní rok. Proto se mi snižování, které model implikuje, zdá v tento moment poměrně ambiciózní.

To snižování počítá i s extrémními úsporami domácností a vyšším zpomalením ekonomiky?

Ano.

Bylo zpomalování ekonomiky důvodem, proč došlo ke snížení sazeb na prosincovém zasedání?

Samozřejmě že to byl nějaký střípek z mozaiky. Nikdy nemůžete však říct o jedné věci – leda by to byl extrém typu pandemie –, že to definitivně rozhodlo. Ale je jasné, že česká ekonomika roste pomalu. Poptávka je utlumená a dezinflace pokračuje podle plánu, takže jsme k tomu přistoupili.

 Hrozí i riziko deflace? Například právě v důsledku toho, kdyby německá ekonomika ještě víc zpomalila, jak jste naznačoval?

Já myslím, že poptávková deflace by nastat neměla. Něco takového nevidíme. Ale je pravda, že poslední roky si musíme zvyknout na to, že světové ceny energií, ale i zemědělských komodit jsou rozkývané víc než dřív. Takže jedině v případě, že by tyto ceny výrazněji poklesly, si dovedu představit, že by nastala deflace způsobená stranou nabídky. Ale jinak si myslím, že deflace není úplně na pořadu dne.

Už jste zmínil devizové rezervy. Ty jsou z pohledu veřejnosti tak trochu black boxem. Proč to tak je, proč se k nim ČNB vyjadřuje tak zdráhavě?

Mně se nezdá, že jsou black box. Nemám sice úplné mezinárodní srovnání z hlediska toho, co ostatní centrální banky publikují, ale byl jsem informován, že tak otevřený jako my je málokdo. Známý svou otevřeností je norský penzijní fond (Government Pension Fund Global), což je ale trochu něco jiného než devizové rezervy centrální banky, který už asi nemůže být otevřenější. Jde ale o to, že my nemůžeme dělat správu rezerv takříkajíc v přímém přenosu. Potřebujeme mít nějaký prostor, kde si vnitřně říkáme, co dál. Je to nějaká debata, takže ne všechno, co řekneme, se potom naplní. Proto si myslím, že tady vždy bude nějaká část správy, která zůstane neveřejná, zcela jistě nikdy nebudeme dopředu zveřejňovat, co budeme dělat. Jestli by bylo možné být otevřenější, to je k debatě například ex post zdůvodnění strategických rozhodnutí. Asi ano. Ale ono to není až tak zajímavé, jak to na první pohled vypadá, protože správa devizových rezerv je v podstatě ohromný seznam konkrétních dluhopisů s konkrétními splatnostmi a úroky.

Když jste zmínil dluhopisy, v jakém investičním ratingu investujete?

Musí to být emitenti s ratingem minimálně AA-, nic spekulativního. U dluhopisů emitovaných vládami, tam je to dané i měnovou kompozicí devizových rezerv. Polovina rezerv je v eurech, zhruba 30 procent v dolarech a pak tam máme australský dolar, kanadský dolar, švédskou korunu, japonský jen a britskou libru. Díky tomu připadá v úvahu jen několik zemí. Přípustné riziko protistrany stanovuje ředitel sekce řízení rizik. U soukromých emitentů, jak už jsem řekl, navíc požadujeme kolaterál. Zároveň také sledujeme jejich rating a ve finále nám vzniká takový seznam přijatelných protistran.

Dluhopisovým portfoliím by se díky očekávaným klesajícím výnosům mělo dařit, tak by pro vás rok 2023 mohl být úspěšný. Nebo se pletu?

Finální výsledek ještě nemáme, ale vypadá to, že za rok 2023 tam bude docela pěkný výnos. A to jak na akciích, tak i na té dluhopisové části.

Uvažovali jste o agresivnější strategii ve prospěch právě těch akcií? Třeba 60 na 40, když nyní je jejich podíl kolem 20 procent v rámci investiční tranše?

Těch 20 procent je střed přípustného intervalu. Teď třeba akcie v závěru loňského roku povyskočily nahoru, takže jsme se dostali k horní hranici přípustného pásma. Ale to pásmo si stanovujeme sami, takže debata o tom, jestli zvýšit podíl akcií, možná nastane. Vždy je to ale volba mezi výnosem a rizikem. Samozřejmě se nám líbí výnos, ale nelíbí se nám volatilita. Obecně ale platí, že čím máme rezerv víc ve vztahu k našim potřebám, tím si můžeme dovolit agresivnější složení portfolia.

Jak probíhá vlastně revize strategie rozložení devizových rezerv? A jak je vůbec celá správa personálně náročná?

Personálně je to zhruba 40 lidí. Jedná se o lidi v sekci řízení rizik, potom tam spadá sekce bankovních obchodů a restrukturalizace, kde jsou naši správci portfolií. Zároveň správu rezerv není možné dělat bez IT, takže i tato sekce do toho trochu přispívá. Fakticky to probíhá tak, že jednou za čtvrt roku máme na bankovní radě tzv. ALCO, což je výbor pro správu aktiv a pasiv, kde nám sekce řízení rizik předkládá report o vývoji všech instrumentů za uplynulé tři měsíce. Mimo jiné předkládá i nějaké návrhy nebo náměty, co dál. Takže strategie není upravovaná podle kalendáře, ale úpravy jsou důsledkem námětů, které vyplývají z vnějších událostí. Významnější změna je pak v průměru jedenkrát za rok.

Jaká úprava je teď na obzoru?

To bych si nechal asi až na rozhodnutí bankovní rady, ale mimo jiné se budeme zřejmě znovu a znovu zamýšlet nad váhou akcií.

Nezmínili jsme zlato, jeho podíl je zanedbatelný, ale stále se o něm mluví. Dokonce i ČNB jeho podíl navyšuje. Co stojí za tímto krokem?

Ono už není úplně zanedbatelné. Původně to bylo půl procenta a nyní je to přibližně 1,2 procenta z rezerv. Je to samozřejmě stále relativně málo, ale my jsme se vloni rozhodli zvýšit jeho váhu až přibližně na pět procent. Rozhodli jsme se tak zejména proto, že se nám v analýze ukázalo, že pokud bychom ho měli citelné množství, což už pět procent je, tak to napomáhá diverzifikaci. Přece jen je to aktivum, které je trochu odlišné. Také je to jediné aktivum v našich rezervách, které nemá emitenta. Zároveň jsme se dívali na ostatní centrální banky a spousta z nich v průběhu velké finanční krize – kolem roku 2008, 2009 – přestala prodávat zlato a nakonec si ho nechaly. To nás taky trochu inspirovalo. V neposlední řadě je to takový bezpečný přístav v případě velkých geopolitických otřesů.

Vy jste použili devizové rezervy jako nástroj měnové politiky, aby se promítly náklady na restriktivní měnovou politiku i na exportéry. Vidíte i v dohledné době jejich použití v rámci měnové politiky?

V dohledné době nevidíme extrémní situace, které by to vyžadovaly. Intervenční režim jsme oficiálně ukončili v srpnu, ačkoli fakticky jsme už vloni vůbec neintervenovali. Bylo to součástí boje s inflací, ale v létě jsme se vrátili k úrokovým sazbám jako k jedinému nástroji měnové politiky. Na druhou stranu, jak se říká, nikdy neřekneme nikdy, tzn. že v případě nějakého zásadního oslabení koruny bychom k intervencím přistoupili.

Dá se říct, že se Češi nemusí obávat, že by koruna spadla pod 27 korun za euro?

Pro mě osobně by takový kurz koruny už byl zřejmě dost slabý, ale nechci mluvit za kolegy. Každopádně neexistuje nějaká předem daná hodnota kurzu, při které se zavazujeme intervenovat. To už by totiž znamenalo nějakou formu intervenčního režimu, ve kterém ale nejsme.

Když je řeč o kurzu a devizových rezervách, vyvstává mi na mysli otázka přijetí eura. Co by bylo v tu chvíli s devizovými rezervami?

Nad tím se budeme muset zamyslet. Likviditní potřeba devizových rezerv určitě poklesne. Díky tomu, že bychom měli euro jako naši domácí měnu, museli bychom se více zamýšlet nad správou aktiv, která máme. Mimochodem mezi centrálními bankami eurosystému platí dohoda o čistých finančních aktivech (tzv. ANFA), která stanovuje limity pro držbu devizových rezerv, takže budeme muset ověřit, zda a jak se nás tato skutečnost dotkne.

Co byste s nimi naráz dělali, kdybyste se jich museli zbavit? Můžete tyto prostředky dát státu?

To nemůžeme. Když se podíváte do naší bilance, tak naše devizové rezervy jsou vlastně vypůjčené. Máme rezervy, což je nějaký druh aktiv, ale proti nim stojí náš dluh vůči komerčním bankám. Pokud bychom vstoupili do eurozóny, tak sice budeme mít pořád majetek, ale taky budeme mít stále dluh, který se jen změní z korunového na eurový.

Pokud by ale bylo nutné snížit ten limit rezerv?

Je možné, že se komerční banky rozhodnou část z úložek, které mají u nás, držet v něčem jiném. Budou součástí eurozóny, takže pokud alokují svá aktiva do jiných členských zemí eurozóny, neponesou už kurzové riziko. V takovém případě je možné, že by se bilance ČNB na obou stranách zmenšila.

K čemu vlastně využívá centrální banka devizové rezervy, když už je v eurozóně a neprovádí měnovou politiku?

Pak už je to jen druh majetku, který přináší centrální bance výnos. Je to něco jako investiční majetek, ale připomínám, že na pasivní straně máme a zřejmě i po vstupu do eurozóny budeme mít úročené závazky.

Přecenění devizových rezerv je jedním z hlavních zdrojů zisku/ztráty ČNB, o kterém se už roky mluví jako o fiktivním. Na druhou stranu mám ale pocit, že ČNB se tento trend snaží otočit. Je však ve vašich silách zisk zaručit? Přece jen vývoj rezerv je ovlivněn z krátkodobého hlediska externími faktory.

V roce 2022 klesaly akcie i obligace najednou, což bylo velmi neobvyklé. Co se fiktivnosti ztráty ČNB týče, já to označení nemám rád. Naše ztráta je účetní a účetnictví by mělo odrážet co nejlépe věrný obraz hospodaření účetní jednotky. Takže pro mě je ztráta reálná, nehledě na to, že byla způsobená nejen přeceněním devizových rezerv, ale také tím, že máme náklady měnové politiky. Platíme totiž komerčním bankám za jejich úložky úrok, který není v žádném smyslu fiktivní. Obecně ale při měnové politice nepřihlížíme k tomu, že má tyto náklady. Úkolem je dosažení inflačního cíle. Nicméně máme aktiva, která můžeme dlouhodobě investovat a jejichž výnos by měl být vyšší než náklady pasiv, což jsou právě úroky placené komerčním bankám. Jejich úložky jsou krátkodobé – dvoutýdenní. O tento kladný rozdíl mezi výnosy a náklady se chceme opřít, i když samozřejmě nenastane každý rok.

Takže spíš z dlouhodobého hlediska by měla být banka v plusu?

Ano, počítáme s tím, že uhradíme ztrátu, kterou máme kumulovanou, a pak bychom měli být v plusu.

Je i nedávná racionalizace, která přinesla určité propouštění, hnána ziskem? Nebo co byl ten hlavní motiv?

Těch pět procent lidí, kterých se racionalizace týká, je přibližně 60 zaměstnanců, takže ta úspora mzdových nákladů bude v řádu desítek milionů ročně, což je o řády jinde, než jsou náklady a výnosy z devizových rezerv. Motivací ale bylo spíš dát najevo, že probíhá fiskální konsolidace, což je poměrně bolestivý proces pro celý veřejný sektor. My sice nejsme nějak navázáni na státní rozpočet, ale říkali jsme si, že nemůžeme zůstat stranou. Musíme jít příkladem a provést nějaká úsporná opatření i v bance, i když pro ten finální hospodářský výsledek to bude poměrně malá suma.

Máte pocit, že i stát udělal to stejné?

Uvidíme, jak to fakticky proběhne, ale fiskální konsolidace, jak je naplánována, je poměrně velká. Myslíme si, že deficit veřejných financí poklesne někam ke dvěma procentům HDP a v neposlední řadě se to projeví i na reálném růstu, který bude kvůli tomu nižší přibližně o jeden procentní bod. A to je podle mě od vlády docela odvaha, snížit ještě více v dnešní situaci růst, nicméně osobně to považuji za nevyhnutelné.

Když se vrátím k tomu zeštíhlení v rámci ČNB, jaký dopad to bude mít na subjekty, které dohlížíte? Bude to mít vliv na proces komunikace? A plánujete více v tomto směru nasadit nějaké automatické procesy či AI?

Dopad na dohled by to nemělo mít žádný. U té automatizace jsme na začátku v prosazování AI, ale máme tady už nějaké reálné projekty. Například právě u dohledu existuje řešení, jak převést audiozáznamy z komunikace se zákazníky do psané formy a pak tu psanou formu s pomocí AI analyzovat a vyhledávat podezřelé obchody. To je projekt, který by mohl zefektivnit proces dohledu, protože doteď se opravdu muselo fyzicky, namátkově audiozáznamy poslouchat. Také ESMA má projekt, který se snaží využít AI pro analýzu obchodů s cennými papíry a následné vyhledávání podezřelých obchodů, manipulace s trhem atd.

Nedochází ale k zeštíhlování v době, kdy vám naopak dohledová agenda s novou regulací, jako je MiCA, DORA atd., roste?

Máte pravdu, poslední roky jsou charakteristické tím, že se neustále nafukuje dohledová agenda. Jak z hlediska bank, co všechno musí dodávat, tak i roste počet dohlížených subjektů. Uvidíme, jak se vyvine dohled nad kryptoaktivy. Zatím je těžké předvídat, kolik subjektů budeme dohlížet a jaký tady vůbec bude trh. V zásadě ale doufáme, že právě nové technologické nástroje nám umožní alespoň nenafukovat počet zaměstnanců. Pokud se ale ukáže, že dohled bude náročnější, než si myslíme teď, tak na to budeme muset adekvátně reagovat. I proto je na druhou stranu o to důležitější čas od času zeštíhlení provést, protože jinak by s novými agendami rostl neustále i počet zaměstnanců.

Kterých činností se zeštíhlení hlavně dotklo?

Bylo to dost průřezové, ale přece jen více intenzivní bylo v obslužných sekcích, tzn. sekce správní, která má na starosti budovu. Je to v podstatě obsluha banky jako takové. Tam to bylo nejvýraznější. Ale jinak proběhlo vlastně prakticky ve všech sekcích.

V mnoha organizacích probíhá zeštíhlování právě omezením některých manažerských pozic, které se ukázaly jako zbytné. Bylo tomu tak i u vás, nebo se to týkalo prakticky všech druhů zaměstnanců?

Neřekl bych, že byly zbytné, ale faktem je, že jsme zúžili organizační strukturu tím, že jsme snížili počet sekčních ředitelů ze 17 na 14. V rámci těchto kroků došlo k zjednodušení struktury řízení, které mimo jiné zefektivní systém dohledu.