Proinflační rizika vedou k opatrnosti, úrokové sazby zůstávají stabilní

Odeznívání vysoké inflace pokračuje. V říjnu však bude dočasně přerušeno a meziroční inflace povyskočí, a to statistickým vlivem souvisejícím s loňským započtením úsporného energetického tarifu do indexu spotřebitelských cen. Již v lednu však uvedený efekt odezní a meziroční inflace klesne k horní hranici tolerančního pásma cíle. V probíhajícím dezinflačním vývoji se odráží jak odeznění výrazných cenových šoků z posledních let, tak i znatelné ochlazení domácích inflačních tlaků. To je patrné také v poklesu jádrové inflace, v jejímž vývoji se nejvíce odráží tlumící efekt přísného nastavení měnové politiky. S výhledem dosažení nízkých hodnot inflace v příštím roce se přitom přiblížil okamžik, kdy by pokračování současného nastavení měnové politiky mohlo působit nadměrně přísně. Se základním scénářem prognózy sekce měnové je proto konzistentní pokles úrokových sazeb počínaje čtvrtým čtvrtletím 2023. Bankovní rada vyhodnotila rizika prognózy a nejistoty výhledu jako výrazné a jdoucí proinflačním směrem. Rizikem jsou zejména nadále zvýšená inflační očekávání, která by se mohla projevit výraznějším přeceněním na začátku příštího roku a ve mzdových vyjednáváních. Bankovní rada proto na svém listopadovém zasedání ponechala dvoutýdenní repo sazbu na 7 %.

Inflace pokračuje v poklesu. V září meziroční růst spotřebitelských cen zpomalil na 6,9 %. Pro hodnocení rychlosti odeznívání inflace je důležitý pohled na meziměsíční vývoj cen. Ten je už přes půl roku velmi utlumený. Současná meziroční inflace je tak převážně dozvukem cenového růstu ze samého počátku letošního roku, který byl z velké části způsoben zvýšením cen energií. Pokles inflace nastává s odezníváním dřívějších vnějších nákladových šoků souvisejících s energetickou krizí, narušenými dodavatelskými řetězci a nedostupností materiálů a komponent, ale také díky polevujícím domácím inflačním tlakům. Proto se začátkem příštího roku meziroční inflace sníží ke 3 %.

Česká ekonomika prochází v letošním roce útlumem. Ten dominantně souvisí s propadem spotřeby domácností, která odráží hluboký pokles reálné kupní síly mezd v předchozí vysokoinflační epizodě. Dynamiku české ekonomiky táhne dolů také snižující se tvorba zásob, která se vrací k normálu po období narušených dodavatelsko-odběratelských vazeb. V opačném směru působí růst spotřeby vládních institucí, příspěvek čistého vývozu a také obnovený růst fixních investic.

V nejbližších čtvrtletích se zvolna obnoví růst ekonomiky, který v příštím roce dosáhne 1,2 %, a to i přes restriktivní působení fiskální konsolidace. V roce 2025 růst české ekonomiky dále zrychlí téměř ke 3 %. Na obnovení hospodářského růstu se bude nejvýznamněji podílet oživení spotřeby domácností v návaznosti na opětovné zvyšování jejich reálných příjmů. Zmírní se též současný záporný příspěvek tvorby zásob. Na druhé straně se však sníží kladný vliv čistého vývozu, což bude odrážet nejen obnovení poptávky českých firem i domácností po dováženém zboží a službách, ale i poněkud utlumenou (i když postupně narůstající) vývozní aktivitu. Ta souvisí především s poptávkou ze zahraničí, zejména z Německa. Charakteru česko-německých obchodních vztahů se věnuje Box 1. Analýza naznačuje, že závislost českých firem na Německu může být ještě výraznější, než by odpovídalo jeho podílu na vzájemném obchodu.

Předpokládaný výpadek čistého vývozu z role tahouna hospodářského růstu bude od příštího roku nahrazen růstem domácí poptávky, zejména spotřeby domácností. Vedle již zmíněného růstu příjmů ji podpoří i pozvolný pokles nyní výrazně zvýšené míry úspor. Za ní stálo omezení spotřeby u středně- a vysokopříjmových skupin obyvatelstva, jak ilustruje Box 2. Spotřební chování této části populace je přitom relativně méně závislé na příjmové situaci. Proto je také očekávaný pokles míry úspor velmi pozvolný. Rychlost poklesu míry úspor a souvisejícího oživení spotřeby domácností jsou i nadále nejistotou prognózy.

I přes útlum ekonomiky zůstává trh práce napjatý. Tuzemská míra nezaměstnanosti je v mezinárodním srovnání nadále velmi nízká, počet volných pracovních míst stále převyšuje počet lidí bez práce. Zvyšuje se i celková zaměstnanost. Přetrvávající napětí na trhu práce ilustruje souhrnný indikátor LUCI, jehož inovovaný výpočet představuje Box 3. Prognóza očekává jen mírný nárůst míry nezaměstnanosti směrem k rovnovážným úrovním. Nominální mzdový růst v letošním roce zůstává v prostředí stále vysoké meziroční inflace nadále svižný. Zvýšený, avšak postupně zmírňující růst mezd prognóza očekává i v následujících letech. To však nenaruší dosažení inflačního cíle, neboť souběžně dojde ke korekci aktuálně zvýšených ziskových marží podniků. Tak se postupně obnoví růst reálné kupní síly mezd, což podpoří spotřebu domácností. Mzdový vývoj je však další nejistotou prognózy.

Po dočasném zvýšení inflace v posledním letošním čtvrtletí se počátkem příštího roku cenový růst sníží ke 3 %. Na horizontu měnové politiky se pak inflace bude nacházet v blízkosti 2% cíle. Výrazné lednové zpomalení inflace bude způsobeno zejména odezněním nárůstu cen energií pro domácnosti z počátku letošního roku, které vypadne z meziročního srovnání. Zmírní se i růst cen potravin a meziroční dynamika cen pohonných hmot se naopak vrátí do kladných hodnot. Jádrová inflace, tedy růst cen po očištění o výše zmíněné kolísavé položky, se ještě v prvním pololetí udrží nad 3 %. To bude mimo jiné důsledkem schválených daňových změn v rámci vládního konsolidačního balíčku. Ty jsou sice účetně zhruba neutrální, avšak historicky vypozorovaný asymetrický dopad změn (snížení daní se v cenách bezprostředně projeví méně než jejich zvýšení) udrží jádrovou inflaci zvýšenou. Vedle nejistoty spojené s daňovými dopady je nejasný také dopad opět rostoucích cen energií do nákladů firem.

Koruna ve druhé polovině letošního roku oslabila. Na začátku příštího roku její kurz ještě dále lehce oslabí v důsledku zužujícího se úrokového rozpětí oproti eurozóně. Následné opětovné mírné posilování koruny bude odrážet zejména oživování zahraniční poptávky a s tím související rozjezd domácí ekonomiky a její exportní výkonnosti.

S výhledem dosažení nízkých hodnot inflace v příštím roce (včetně horizontu měnové politiky) se přiblížil okamžik, kdy by pokračování současného nastavení měnové politiky mohlo být nadměrně přísné. Vysoké úrokové sazby splnily svůj účel, neboť úvěrová aktivita se výrazně snížila, a to jak v oblasti hypoték, tak i u korunových úvěrů podnikům. Zvýšené zahraniční úrokové sazby navíc nyní již snižují atraktivitu podnikových úvěrů v eurech. Přírůstek peněz v oběhu z titulu soukromé poptávky po úvěrovém financování je tak celkově relativně mírný. Inflační tlaky v tuzemské ekonomice polevily a na umírněných hodnotách setrvají po většinu příštích dvou let. S prognózou je proto konzistentní pokles úrokových sazeb již ve čtvrtém čtvrtletí 2023, a to v rozsahu přibližně půl procentního bodu.

Prognóza je však zatížena řadou nejistot a rizik, jejichž bilance je v souhrnu výrazná a jdoucí proinflačním směrem. Proinflačním rizikem je zejména hrozba ztráty ukotvenosti inflačních očekávání. To by se mohlo projevit ve zvýšených mzdových požadavcích a také ve výraznějším přecenění na začátku příštího roku. Uvedené riziko je popsáno scénářem, který předpokládá výraznější lednové přecenění (o 1 procentní bod). To by bylo konzistentní s ponecháním sazeb na současné úrovni do konce prvního čtvrtletí 2024. Proinflačním rizikem je i případné delší působení expanzivní fiskální politiky. Naopak rizikem ve směru nižší inflace je výraznější než očekávané zhoršení hospodářské aktivity v Německu a potenciální dopady globálně zpřísněných měnových a finančních podmínek. Nejistotami výhledu jsou další vývoj válečného konfliktu na Ukrajině a Blízkém východě, ceny energií a budoucí nastavení zahraniční měnové politiky.

S přihlédnutím k proinflačním rizikům a také všem dalším nejistotám rozhodla bankovní rada ponechat 2T repo sazbu na 7 %. Toto rozhodnutí je pojistkou sestupu inflace k cíli i v případě pozvolnějšího odeznívání inflačních tlaků, než se kterým počítá základní scénář prognózy ČNB.

Graf – Inflace se začátkem příštího roku sníží do blízkosti 2% cíle, kde setrvá i na horizontu měnové politiky
celková inflace, meziročně v %, barevně intervaly spolehlivosti

Tabulka – Letos ekonomika prochází útlumem, ale již v příštím roce se její růst obnoví
meziroční změny v % (není-li uvedeno jinak), v závorkách změny oproti minulé prognóze v p. b.

	2023	2024	2025
Celková inflace (%)	10,8	2,6	2,1
	(-0,2)	(0,4)	(0,4)
HDP	-0,4	1,2	2,8
	(-0,5)	(-1,1)	(0,1)
Průměrná nominální mzda	7,5	6,7	6,4
	(-1,1)	(-1,2)	(0,1)
Úroková sazba 3M PRIBOR (v %)	7,0	4,3	3,4
	(0,1)	(-0,5)	(-0,3)
Měnový kurz (CZK/EUR)	24,0	24,6	24,1
	(0,2)	(-0,1)	(-0,5)