Vyšší úroky s námi zůstanou - Karina Kubelková, členka bankovní rady ČNB pro MF Dnes

 

Rozhovor s Karinou Kubelkovou, členkou bankovní rady ČNB
Sabina Ali (MF Dnes 6. 10. 2023)

* Inflace je nyní na ústupu. Dovedete si představit scénář, kdy byste sazby museli zvyšovat?

Scénář, že bychom sazby zvyšovali, si osobně představit nedokážu. Jako bankovní rada si ale žádné možnosti nezavíráme a jsme připraveni zasáhnout v případě, že se inflační vývoj výrazně odchýlí od naší prognózy. A nejen od té naší, ale i té evropské či dokonce světové. Zejména po zkušenostech z minulých let nemůžeme vyloučit nějaký nečekaný zvrat. V centrální bance musíme být z principu připraveni zasáhnout i v takových případech a neměli bychom si žádnou cestu, tedy ani cestu zvyšování sazeb, dopředu uzavírat. Ale pravděpodobnost takovému scénáři dávám jen velmi okrajovou.

* V závěru roku má inflace ještě vyskočit, ale poté by měla opět klesnout. Skutečně se můžeme spolehnout na to, že v příštím roce růst spotřebitelských cen bude u cílových dvou procent?

Půjde jen o statistický vliv, v posledních třech měsících tohoto roku se totiž bude inflace porovnávat s nižšími hodnotami z minulého roku. V loňském říjnu byl na tři měsíce zaveden vládou takzvaný úsporný tarif na energie, který tehdy přechodně cenovou hladinu snížil. Když budeme letos inflaci srovnávat s loňskou nižší úrovní, bude meziroční inflace logicky vyšší. Bez existence úsporného tarifu by byl pokles inflace letos plynulý. S lednem toto odezní, protože tarif přestane čísla ovlivňovat.

* Znamená to tedy, že až statistici v únoru vydají lednový údaj o inflaci, budeme na dvojce?

Už v lednu bychom skutečně mohli být v blízkosti inflačního cíle. Stále tedy platí, že během prvního pololetí příštího roku se kolem cíle pohybovat budeme. Je ale třeba zdůraznit, že zrovna leden je zatížen mnoha riziky, jako jsou tradiční změny ceníků nebo mzdových tarifů.

* Se snižováním sazeb si tedy počkáte na to, až statistický úřad ohlásí inflaci u dvou procent?

K rozhodnutí o snižování sazeb potřebujeme především vědět, že se naše prognóza naplňuje a zároveň, zda nepřibudou nová rizika. V oblasti nejistot je toho totiž celá řada: válka na Ukrajině, ceny a dostupnost energií nebo promítnutí inflačních očekávání do mezd. Vedle toho bude záležet i na tom, jak moc velké se chystají letos odměny ve firmách. Toto tedy budeme při plánování snižování sazeb brát v potaz. Měli bychom kombinovat opatrný přístup, ale také se dívat dopředu, protože míříme na rok až rok a půl dopředu. Musíme tedy vyvážit opatrnost, ale i dopady do trochu vzdálenější budoucnosti. Tohle všechno tedy vstoupí do hry při rozhodování o tom, kdy sazby snížíme. V první polovině roku 2024 ale cíle dosáhneme.

* Když zmiňujete mzdová vyjednávání, obáváte se rizika vzniku mzdově inflační spirály?

Co se týká mzdových vyjednávání, tak výsledek u velkých firem se dozvíme na podzim po vyjednávání s odbory. Důležité bude také to, jak se navýší platy ve státní správě. Nevíme, zda a jak moc se projeví zvýšená inflační očekávání. Riziko mzdově inflační spirály tak zdaleka není zažehnáno.

* Jaký růst mezd byste považovala za ideální?

V letní prognóze očekáváme, že průměrná nominální mzda v ČR v příštím roce meziročně vzroste o 7,8 procenta. Dosažení a udržení inflačního cíle by pomohlo, kdyby průměrná mzda rostla pomaleji než je toto číslo.

* Kam až budou tlačit zaměstnanci růst mezd, se bude do jisté míry odvíjet od toho, jak vysokou čekají inflaci v příštím roce. Jak na tom Češi s takzvanými inflačními očekáváními jsou?

Inflační očekávání firem i analytiků klesají spolu s tím, jak klesá inflace. Nejsou ale stále na cíli ČNB, tedy na dvouprocentní úrovni. Otázka je, jaký vliv na očekávání bude mít vývoj v posledním letošním kvartálu, kdy dojde vlivem statistického efektu k přerušení poklesu inflace. A to zrovna v období vrcholících kolektivních mzdových vyjednávání. Hrozí, že se vyšší očekávání mohou materializovat v podobě vyšších mezd a v lednu v podobě vyššího přecenění zboží a služeb.

* Guvernér Aleš Michl dlouhodobě zdůrazňuje, že pro pokles inflace je nutná také „umírněná rozpočtová politika“. Plní toto vláda? A co čekáte od konsolidačního balíčku, který zvyšuje některé daně, což by mohlo působit proinflačně.

Snažíme se vývoj predikovat, ale je s ním spojena velká nejistota. S balíčkem jako takovým tedy v predikci počítáme a nějaké negativní dopady na inflaci, v tom krátkém horizontu, mít může. Hlavní je, aby tu byla snaha o ozdravení veřejných financí i v delším horizontu. Co mě ale trápí teď asi víc, je vývoj peněžních agregátů, kde velkou roli hraje právě zadlužování státu.

* Narážíte na růst peněžního agregátu M3 (tzv. široké peníze), který zahrnuje nejen mince, bankovky a krátkodobé vklady, ale i obchodovatelné nástroje emitované sektorem měnových finančních institucí, který meziročně stoupl o devět procent. Jak moc velký problém toto z hlediska inflace tedy je?

Úrokové sazby ČNB se nacházejí na úrovni, která zpomaluje růst korunových bankovních úvěrů pro domácnosti i firmy, což brzdí růst množství peněz v ekonomice. Nicméně opačným směrem působí rychle rostoucí úvěrování státu. K vyššímu růstu agregátu M3 současně významně přispívají vklady finančních neměnových institucí. Vývoj množství peněz v ekonomice tak vysílá smíšené signály a ano, obavy mi v souvislosti s inflací určitě dělá.

* Chápu, že proinflační rizika stále jsou, ale nedusíte vysokými sazbami ekonomiku příliš, když už v lednu čekáte, že se inflace dostane poblíž cíle?

Hlavním cílem ale není dostat inflaci na cíl na jeden měsíc, ale opravdu ji tam udržet, a to v prostředí velmi silných nejistot. Už teď, když vezmeme v úvahu, že sazby ovlivňují ekonomiku v roce, kdy už očekáváme inflaci velmi nízkou, tak už teď ekonomiku omezujeme. A čím déle tedy budeme sazby držet na vyšší úrovni, tak tím více ji budeme tlumit, tak to zkrátka je.

* Kde čekáte, že se sazby ustálí? Jaký bude nový „normál“?

Ten bude určitě vyšší než to, na co jsme byli zvyklí v posledním desetiletí. Do budoucna totiž budeme čelit celé řadě dalších rizik, ať už klimatických či například strukturálních, co se týká světových ekonomik. I to je tedy důvod pro držení sazeb výše, než tomu bylo dosud. I z Evropské centrální banky (ECB) nebo od renomovaných analytiků slýcháme, že v příštích deseti letech bude „normál“ skutečně výš.

* Jak moc při svém rozhodování o sazbách berete ohled na to, jak rozhoduje ECB nebo centrální banky ve středoevropském regionu?

Rozhodnutí mají vliv na úrokový diferenciál i na kurz koruny, do našich prognóz tedy vstupují. A nejen rozhodnutí, ale i jejich informace o dalším postupu bereme v úvahu při našich jednáních.

* Poslední rozhodnutí polské centrální banky, která se rozhodla snížit základní úrok o 75 bazických bodů, pro vás muselo být asi velkým překvapením.

Nejen pro nás, ale pro celý trh. Od polské banky jsme jako ostatní neměli žádné avízo předem.

* Po rozhodnutí oslabil polský zlotý, stáhl i korunu. Nelitujete v tomhle kontextu, že jste, byť formálně, nedrželi dále intervenční program na podporu koruny?

Samotné oslabení koruny nás nepřekvapilo, počítali jsme s ním v několika posledních prognózách. Rozhodnutí polské centrální banky to oslabení pouze uspíšilo. Na oslabení mělo vliv zvyšování sazeb ECB, neočekávaný útlum zahraniční poptávky i zhoršení konkurenceschopnosti, která je u nás dána vyšší inflací, než mají ekonomiky, s nimiž se srovnáváme. Krok polských bankéřů pro nás tedy překvapivý byl, ale vstoupil do prostředí, které kombinovalo více faktorů. Co se týká intervenčního programu, tak volatilita koruny nyní opravdu není tak výrazná, jako byla například před covidem. ČNB bude v rámci režimu řízeného plovoucího kurzu vždy z principu bránit nadměrným výkyvům kurzu koruny ohrožujícím cenovou či finanční stabilitu, kdykoliv to bankovní rada uzná za nezbytné.

* Naopak silná koruna nevyhovovala exportérům, jak moc je to poškodilo?

Vyčíslení je samozřejmě velmi složité. Pro exportéry to byla jedna z dalších obtíží, které na ně dopadaly. Za mě dopad ve výsledku nebyl tak velký, jak jsem si myslela. České podniky se opět dokázaly dobře přizpůsobit a neztratit konkurenceschopnost. Cenová úroveň totiž rostla všude, takže v tomto kontextu tolik neztrácely. Vliv na výsledek měl i růst na našich exportních trzích.

* Do jaké míry má centrální bankéř brát na firmy ohled, když jeho hlavním závazkem je cenová stabilita?

Ano, centrální bankéř má dbát na cenovou stabilitu, ale periferním viděním musí sledovat, jaké dopady jeho rozhodování má na celou ekonomiku. To ostatně říká i zákon, že máme dbát na cenovou stabilitu, a pokud tím tento cíl není ohrožen, tak přihlížet také k vývoji ekonomiky. Hlavní fokus tedy sice je na inflaci, ale vždy se díváme, jak to ovlivní další části ekonomiky. Vysoké úroky samozřejmě způsobily, že firmy musely omezit investice kvůli dražším úvěrům, což není nic příjemného. Bavíme se ale o inflaci a lécích proti ní. Inflace škodí celé společnosti, takže vyšší sazby sice bolí nás všechny, ale je to zásadní nástroj v léčbě inflace. Centrální banka by tedy na podniky ohled brát měla, ale jako první se musí vždy soustředit na cenovou a finanční stabilitu.

* V souvislosti s podniky se hodně řešilo, zda nezdražují příliš. Čekáte, že lednové přecenění přinese další výrazný růst cen, nebo už obchodníci narazili na strop?

Obávám se, že přecenění může být vyšší než dvě procenta. Samozřejmě to souvisí také se zmíněnými inflačními očekáváními firem. Toto je ale jedna z velkých nejistot.

* Vám se zdá, že firmy v posledním roce dvou zdražovaly příliš a situace využily? Selhala podle vás v tomto ohledu konkurence?

Na datech se ukazuje, že firmy situace skutečně využily a kompenzovaly si ceny energií i pokles tržeb během covidových lockdownů. Také vidíme, že spotřebitelé to tolerovali, rovněž kvůli dražším energiím, covidu nebo v kontextu války na Ukrajině. Nyní už ale sledujeme pozvolné změny ve spotřebitelském chování. Nevypadá to tedy na tržní selhání, spíše šlo o souhru okolností. Především bych ale varovala před zásahy do tržní cenotvorby.

* Kvůli rychlému zdražování v tuzemsku řada Čechů přesunula své nákupy do zahraničí, zejména do Polska. Jak moc tohle chování tuzemskou ekonomiku poškozuje?

Zahraniční spotřebu českých rezidentů bohužel vyčíslit neumíme. Tyto výjezdy za levnějším zbožím, příp. za lepší kvalitou, tu byly vždy. Vyplatily se ale zřejmě menší části obyvatel žijících spíše blízko hranic. Častější nákupy v zahraničí jsou logickou reakcí obyvatel na domácí vývoj. Přesto se nedomnívám, že by tato změna chování jakkoliv výrazněji ovlivňovala naše makročísla, například že by stála za poklesem spotřeby domácností.

* Jednou z novinek, k níž jste v ČNB nedávno přikročili, bylo oznámení o konci úročení povinné minimální rezervy, kterou u vás banky mají. Proč jste k tomuto kroku přistoupili zrovna nyní? A zvážili jste všechny možné dopady?

Snížení povinných minimálních rezerv nijak neomezí účinky měnové politiky a zároveň sníží náklady na její provádění. Obdobné rozhodnutí přijala i ECB v červenci 2023. Trochu se v této souvislosti mediálně vytrácí informace o tom, že jsme v podstatě zároveň ulevili bankám, protože jsme snížili sazbu proticyklické kapitálové rezervy pro expozice umístěné v ČR o čtvrt procentního bodu na dvě procenta.

* Dalším krokem, ke kterému jste celkem nedávno přistoupili, bylo vypnutí parametru DSTI. Jak hodnotíte tento krok?

Vývoj po vypnutí DSTI byl zcela v souladu s našimi očekáváními. Ukazatel DSTI v současných podmínkách vysokých úrokových sazeb bránil v získání hypotéky již jen specifické a poměrně malé – a často i méně rizikové – skupině zájemců. V prostředí vysokých sazeb ale budou nadále domácnosti opatrné a banky budou obezřetně vyhodnocovat rizika spojená s dluhovou službou žadatelů o hypotéku. Dle našich projekcí by se situace z hlediska rizik pro finanční stabilitu neměla výrazněji změnit ani v příštích zhruba dvou letech.

* Kam čekáte, že se podívají ceny nemovitostí?

Nyní už jsou ceny nemovitostí pravděpodobně na svém dně. V následujícím období už čekáme pozvolný nárůst cen. Musíme si ale uvědomit, že brzo začnou růst také reálné mzdy