Fed může snižovat sazby a dál stahovat likviditu

Červencové rozhodnutí Fedu (psali jsme zde) nepřineslo žádné velké překvapení. Přece jen bylo ale možné narazit na jednu zajímavost týkající se budoucí podoby americké měnové politiky.

Guvernér Fedu Powell připustil možnost scénáře, kdy bude centrální banka snižovat sazby a zároveň pokračovat ve snižování bilance neboli QT. Dle guvernéra by to mohlo být považováno za pokračování měnověpolitické „normalizace“. Tentokrát by ale šlo o návrat sazeb z restriktivních úrovní směrem k odhadované neutrální a pokračující snižování bilance po masivních nákupech aktiv během pandemie.

Prvně, nejde o novinku. Tuto možnost zmínil již Christopher Waller z Fedu. Tehdy byl moderátorem akce, na které vše zaznělo, dotazován, zda nejde o dva kontraproduktivní kroky. Wall opáčil, že nikoliv, jelikož trhy QT s předstihem zacenily.

Dopad amerického QT je (opakovaně) odhadován na ekvivalent „pouhých“ 50 bodů navýšení sazeb. Obdobně to vidí například i Bank of England, která postupně přešla z nepřímého na přímé QT. Ta rovněž uvedla, že efekt QT na bondový trh je velmi mírný. Dle pozorování mělo navýšit časovou prémii pouze o zhruba 40 bodů. U obou případů se vše odehrálo s předstihem.

Možná vás napadne, že by QT by mělo působit na napřímení výnosové křivky. Opak je ale pravdou. Obvykle jde totiž o nástroj používaný v době zvyšování sazeb, což působí na růst výnosů středních splatností, zatímco u dlouhých hraje roli síla měnověpolitického utažení a její dopad na makro výhled. Výsledkem je zploštění výnosové křivky, případně, jak jsme viděli za poslední rok, její inverze.

Trhy mají tendenci vše zaceňovat s předstihem, což platí i zde. Obě centrální banky proto nemají problém zkombinovat dvě na první odhad odlišné strategie. S ohledem na potenciální dopad můžeme čekat, že opět převáží výhled sazeb, tedy jejich snížení mající vliv tentokrát na napřímení výnosové křivky přes snížení výnosů středních splatností (tzv. býčí napřímení). Otázka delšího konce pak bude opět záviset na makro výhledu. Scénář menší pravděpodobnosti výraznějšího ekonomického zpomalení, tzn. nad očekávání lepší výhled, by mohl přispět k o něco vyšším delším sazbám.

Obdobu QT jsme mohli vidět i u ČNB, aniž by historicky prováděla jakékoliv nákupy dluhopisů. Intervence proti oslabení koruny totiž působily stejně, tedy ve směru stahování likvidity, kterou do systému banka předtím dodala. Zásadní rozdíl je v tom, že Fed QT provádí průběžně měsíčním snižováním reinvestic. ČNB intervence prováděla nárazově, přičemž dnes již fungují primárně přes psychologický efekt.

Závěrem, QT bude s nejvyšší pravděpodobností řešit i ECB. Ta již v rámci kompromisu mezi holubicemi a jestřáby v Radě guvernérů ukončila reinvestice z programu APP. Reinvestice prostředků z pandemického programu nákupů aktiv (PEPP) dále pokračují a měly by až do konce roku 2024. Relativně nedávno se však objevily informace, že by ECB i v tomto případě mohla vše uspíšit. Dopad na trhy by byl i zde minimální, jelikož by se vše odehrálo s předstihem, navíc stále v režimu výrazného přebytku likvidity.

Zdroj: Fed, Bank of England, Bloomberg, Reuters

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.