Z – firmy po změně ekonomického režimu a monetární politiky

Během období nízkých sazeb se občas hovořilo o takzvaných zombie firmách. V Arbor Data Science nyní udělali analýzu celkového objemu dluhů ve zmíněném typu firem a na ní se dnes podíváme. S pár poznámkami o některých slabých stránkách Z-příběhů.

Jádrem celé věci je samozřejmě samotná definice Z-firmy. V ADS a někdy i jinde používají poměr provozního zisku k úrokovým nákladům (pokud je menší než 1, jde o Z-firmu). K tomu je jako filtr používáno Altmanovo Z-skóre, které stojí na poměrech typu zisky a tržby k aktivům, míra zadlužení a oběžná aktiva k celkovým aktivům.

Pro firmy s tržní kapitalizací vyšší než 300 milionů dolarů pak ADS vyšlo, že v roce 2019 byla celková hodnota dluhů Z-firem něco nad 70 miliard dolarů. Natlačeny pak byly zejména v energetice, necyklickém a cyklickém spotřebním zboží a také v technologiích. Následující dva roky se objem popsaných dluhů zvedl až na více než 85 miliard dolarů, loni klesl něco nad 80 miliard dolarů. Tedy žádný velký propad vyvolaný třeba změnou ekonomického a monetárního režimu. V ADC pak tvrdí, že se postupně výrazně zvýšila váha dluhů Z-firem v technologiích, klesla v energetice a zejména v sektoru cyklické spotřeby.

Relativně k celkové kapitalizaci indexu SPX tu tedy hovoříme o cca 0,2 %. Podle toho nejde a nešlo o nějaké hodně závažné téma, naopak. K tezím tvrdícím opak jsem byl již dříve spíše skeptický a to i kvůli popsané metodologii. Vezměme třeba zmíněnou energetiku: Jde o sektor, který je poměrně citlivý na ekonomický cyklus a na cyklus komoditní. Do kolonky Z-firem by se tak v těch těžších fázích cyklu dostávala řada společností. Na vrcholu cyklu by do ní zase měly hodně daleko a pokud něco, měl by tu být zvažován nějaký standard napříč cyklem. Což konec konců platí u všech cykličtějších odvětví.

ADS používá pro zmíněnou kalkulaci 3letý průměr zisků, což může popsaný problém snad částečně řešit. Nejde ale jen o cyklus a dobře patrné je to na zmíněných technologiích. Jde o s megaspolečnostmi, ale také s velkým množstvím nově vzniklých a mladých firem. Které nasávají nový kapitál v různých formách s tím, že čas na jeho splácení a úročení ještě nenastal. Musí hodně investovat, proti aktivům visí hodně dluhů, tržby jsou nízko, zisky nikde, pozitivní cash flow v nedohlednu. Ale pokud mají rozumnou vizi a cíl, jde stále fakticky o opak Z-firem.

V této souvislosti můžeme konec konců zmínit i Teslu. Ono to není zase tak dávno, co se u ní spekulovalo, zda jí nedojdou finance. Sám jsem tu ukazoval tabulku tuším od Morgan Stanley, která v této souvislosti modelovala cash flow firmy a její potřebu (tehdy nejistého) externího financování. K tomu ještě jedna poznámka:

Před pár lety jsem četl studii, podle které mají, či měly některé banky v Evropě znatelnou tendenci půjčovat dál i firmám, které už z ekonomického hlediska půjčky dostat neměly a ty staré měly být odepsány. Tedy firmám, které by Z-definici správně naplňovaly (výše uvedeným samozřejmě netvrdím, že takové nejsou). Pokud nám ale nestačí přehnaně zjednodušené závěry a vysvětlení, může nás napadnout, jak moc z toho vinit nízké bezrizikové sazby (když už se hledá nějaký viník).

Jinak řečeno: To, že bezrizikové sazby se nachází na nízkých úrovních, podle mne nikoho nenutí, aby ignoroval odpovídající rizikové prémie. Či třeba přímo to, že nějaká firma není schopna generovat dost hotovosti na splátku samotné půjčky, natož pak na nějaké úroky. Zrovna tak „likvidita“ nenutí nikoho, aby jí použil na nákup aktiv bez hodnoty, plná nádrž v autě nenutí nikoho, aby jezdil riskantně, plná lednička k přejídání... Kde je tedy to nutkání?