Měnověpolitické revize posledního roku - V nedávné době proběhla komplexní revize měnové politiky australské RBA, novozélandská RBNZ vypracovala hodnocení své měnové politiky v letech 2017–2022

Hodnocení fungování měnověpolitického režimu a jeho parametrů je podstatnou součástí tvorby měnové politiky. Některé centrální banky k němu přistupují průběžně, jiné přistupují k formalizovaným revizím měnové politiky. V nedávné době proběhla komplexní revize měnové politiky australské RBA, jejíž výsledky byly zveřejněny letos v dubnu. Implementace jejích doporučení je otázkou příštích měsíců a závisí částečně na rozhodnutích RBA a částečně na legislativních úpravách. Novozélandská RBNZ vypracovala hodnocení své měnové politiky v letech 2017–2022 a připravuje doporučení pro ministra financí týkající se jejího mandátu. Měnověpolitická revize v nejbližší budoucnosti čeká také japonskou BoJ a britskou BoE.

Vyšlo jako Téma pod lupou v publikaci Monitoring centrálních bank – červen 2023 (pdf, 653 kB).

Centrální banky musí ve svých aktivitách reagovat na měnící se ekonomické prostředí i na vývoj v oblasti ekonomického výzkumu. Zatímco některé centrální banky analyzují a případně upravují svoji měnověpolitickou strategii spíše průběžně, jiné vedle toho volí proces ucelené revize měnové politiky. Revize může mít řadu podob – dle institucionálního a legislativního nastavení v dané zemi ji může iniciovat buď samotná centrální banka, nebo vláda či parlament; může být zpracována interně analytiky příslušné centrální banky, externě najatými experty (obvykle s mezinárodní účastí), či kombinací obojího, tedy interně s konzultací externích expertů; může být prováděna pravidelně jednou za několik let nebo ad-hoc v reakci na konkrétní události. Revize se mohou lišit rovněž hloubkou svého záběru (např. analýza konkrétních parametrů měnověpolitického režimu vs. komplexní vyhodnocení celého měnověpolitického rámce včetně rozhodovacích procesů a institucionálního nastavení). V každém případě se však jedná o formalizovaný proces, který umožňuje transparentně vyhodnotit a případně upravit měnověpolitickou strategii či její jednotlivé prvky (v této souvislosti je však na místě upozornit, že revize měnové politiky v minulosti obvykle nevedly k zásadním změnám, ale spíše pouze k nezávazným doporučením či jen drobným úpravám měnové politiky).

Výše popsané obecné aspekty měnověpolitických revizí podrobněji popisovalo Téma pod lupou v Monitoringu centrálních bank v březnu 2020, které rovněž obsahovalo podrobný přehled v minulosti provedených revizí v jednotlivých sledovaných centrálních bankách.^[1] V tomto článku se zaměříme na revize uskutečněné během posledního roku, potažmo v současnosti probíhající či oznámené: konkrétně se jedná o australskou RBA, novozélandskou RBNZ, japonskou BoJ a britskou BoE.

Rozsáhlá revize australské centrální banky

Komplexní revize měnové politiky RBA probíhala od července 2022 do dubna 2023. Jednalo se o první takto rozsáhlou revizi RBA minimálně v rámci režimu inflačního cílování zavedeného v 90. letech. Její vyhlášení bylo reakcí na vývoj posledních let. V období covidové pandemie přistoupila RBA k forward guidance, kdy deklarovala, že úrokové sazby pravděpodobně zůstanou v blízkosti nuly alespoň do roku 2024. Ačkoli tato forward guidance byla do značné míry podmíněna ekonomickým vývojem, RBA se komunikačně příliš nepodařilo odlišit, co je jen očekávaným budoucím vývojem a co je explicitním závazkem banky. Rostoucí inflační tlaky nakonec přiměly RBA přehodnotit svůj postoj a v květnu 2022 začala úrokové sazby zvyšovat (klíčová sazba z původních 0,10 % postupně vzrostla o 4 p. b. na současných 4,1 %). Ačkoli se jednalo o nižší nárůst než v případě řady jiných centrálních bank, vzhledem k vysokému podílu úvěrů s plovoucími sazbami zahájení cyklu zvyšování sazeb rychle dopadlo na nezanedbatelnou část obyvatel, kteří se navíc spoléhali na výše zmíněnou komunikaci centrální banky o ponechání nízkých úrokových sazeb (guvernér RBA P. Lowe se za předchozí závazek později i veřejně omluvil). Neočekávané zahájení zvyšování úrokových sazeb tak vyvolalo značnou kritiku veřejnosti, přičemž z druhé strany byla vzhledem k rostoucí inflaci centrální banka naopak terčem kritiky za pozdní reakci a oddalování zvyšování úrokových sazeb. Právě tyto události vedly vládu (resp. Treasury – tamní obdobu ministerstva financí) k vyhlášení rozsáhlé externí ad-hoc revize měnové politiky RBA v červenci minulého roku.[2]

Provedením revize byl pověřen tříčlenný expertní panel s domácím i zahraničním zastoupením.^[3] Revize měla pokrýt širokou škálu témat od cílů banky přes implementaci jejích politik, řízení banky, veřejnou komunikaci až po interakce měnové politiky s politikami makroobezřetnostní a fiskální. Součástí revize bylo několik kol komunikace mezi expertním panelem a centrální bankou, vstupy v podobě odborných článků od dalších externích expertů, průzkumy mezi současnými i bývalými zaměstnanci centrální banky či veřejná konzultace, v níž mohla veřejnost a jednotlivé zájmové skupiny poskytnout své náměty a komentáře týkající se činností RBA. Výsledky revize shrnuje podrobná zpráva zveřejněná v dubnu tohoto roku. Motivaci, průběh i výsledky revize popisují webové stránky dostupné zde.

Provedená revize podpořila základní prvky současného měnověpolitického režimu RBA spočívající ve flexibilním cílování inflace s cílovaným pásmem 2–3 %, doporučuje však vyjasnění tohoto režimu. RBA by měla usilovat o dosahování inflace ve středu cílovaného pásma a měla by vypustit slova o tom, že cíl platí „v průměru během času“ („on average, over time“), která jsou nejednoznačná a obtížně interpretovatelná. Rovněž by měl být jasně definován duální mandát RBA zajištění cenové stability a plné zaměstnanosti (v současnosti jsou cíle měnové politiky definovány šířeji jako 1) stabilita australské měny, 2) plná zaměstnanost a 3) ekonomická prosperita a blahobyt australského národa; dle revize by však měl být první bod přeformulován na cenovou stabilitu a třetí bod by měl být vypuštěn, jelikož nepředstavuje samostatný cíl měnové politiky, ale celkový hlavní smysl RBA, který může RBA naplňovat právě zajištěním cenové stability a plné zaměstnanosti). Také by mělo dojít k dalšímu posílení nezávislosti měnové politiky RBA.

Jedním z významných doporučení je změna organizace vedení RBA. V současnosti v čele banky stojí a o měnové politice rozhoduje Reserve Bank Board, jehož členy jsou guvernér, viceguvernérka, zástupce Treasury a šest externích členů. Samotné řízení banky je tak dle zpracovatelů revize do značné míry koncentrováno do rukou guvernéra, potažmo viceguvernérky. Externími členy jsou zároveň v některých případech lidé, jejichž vzdělání i předchozí zkušenosti jsou z jiných oblastí než ekonomie či financí, a byť ve svých oborech jsou odborníky, chybí jim expertíza v oblasti měnové politiky. Revize proto doporučuje rozdělení Boardu na dvě nově vzniklé rady – Governance Board, který by byl zodpovědný za řízení instituce, organizační a personální strategii, rozpočet atd. (jeho role by však byla spíše dozorující než exekutivní); a Monetary Policy Board zodpovědný za měnovou politiku a (v rámci omezeného mandátu RBA v této oblasti) za finanční stabilitu. Guvernér by měl být členem obou (neměl by však stát v čele Governance Boardu, tím by měl být některý z externích členů). Revize nenavrhuje změnu samotné organizace Monetary Policy Boardu, tj. 9 členů včetně zástupce Treasury a 6 externích členů, ovšem tito externí členové by měli mít dostatečnou expertízu v oblastech relevantních pro měnovou politiku.

Mezi další doporučení revize patří například snížení počtu měnověpolitických zasedání z 11 na 8 ročně, aby měla banka více prostoru na hlubší analýzy a diskuze. V rámci zvýšení transparentnosti by měly být zavedeny pravidelné tiskové konference guvernéra po měnověpolitických jednáních, mělo by se zvýšit množství dostupných informací o měnověpolitických úvahách, prognózách banky a obecně o důvodech stojících za přijatými rozhodnutími, členové boardu by měli aktivněji vystupovat v médiích a měly by být více komunikovány rozdílné názory mezi nimi. S časovým odstupem 5 let by měly být zveřejňovány podrobné podklady k měnověpolitickému rozhodování.

Autoři měnověpolitické revize také podporují další rozvoj prognostických nástrojů RBA, a to zejména v oblasti zachycení nabídkové strany ekonomiky či fiskální politiky. Centrální banka by měla brát v úvahu klimatická rizika, samotné jejich zmírňování by se však nemělo stát cílem měnové politiky, jelikož k tomuto účelu jsou efektivnější jiné veřejné politiky, o nichž by zároveň měli rozhodovat volení politici. Měl by být lépe definován mandát RBA v zajišťování finanční stability, jelikož centrální banka má v této oblasti významnou roli (např. skrze poskytování likvidity), která však v současnosti není dostatečně legislativně ukotvena.^[4] RBA bylo rovněž doporučeno provádění pravidelných revizí se vstupem externích expertů každých 5 let.

Implementace některých poskytnutých doporučení závisí na rozhodnutí RBA, zatímco jiná doporučení by vyžadovala i úpravu zákona a jsou tedy závislá na legislativním procesu. Guvernér RBA Lowe se ke zveřejněné revizi vyjádřil veskrze pozitivně, když přivítal podporu současného měnověpolitického režimu a nezávislosti centrální banky, stejně jako i řadu poskytnutých doporučení. Zároveň však vyjádřil určitou rezervovanost k tomu, jak výsledná zpráva popisuje současné fungování a rozhodování Reserve Bank Board. Podrobnější odpověď centrální banky na revizi by měla být zveřejněna v průběhu letošního roku.

Hodnocení měnové politiky v minulosti a doporučení ohledně mandátu centrální banky na Novém Zélandu

Zatímco revize RBA byla zpracována na základě rozhodnutí Treasury, na Novém Zélandu je postup více formalizovaný. Tamní RBNZ s pětiletou frekvencí pracuje na dvou souvisejících procesech. Prvním je vyhodnocení měnové politiky za předchozích pět let obsahující rovněž identifikaci oblastí, v nichž je prostor ke zlepšení dosavadní praxe. Druhý proces souvisí s tzv. „Remit for monetary policy committee“, což je dokument stanovující základní prvky a cíle měnověpolitického režimu RBNZ (včetně např. výše inflačního cíle). Za tento remit a tedy i za definici mandátu centrální banky je zodpovědný ministr financí, RBNZ však má zákonnou povinnosti alespoň jednou za 5 let poskytnout ministru financí své stanovisko s doporučením, zda by měl být remit upraven, doplněn či ponechán ve stávající podobě.

Ačkoli oba zmíněné hodnotící procesy mají nastavenou pětiletou frekvenci, aktuálně probíhají (či proběhly) v této podobě poprvé, protože současný systém byl zaveden právě před přibližně 5 lety. Vyhodnocení měnové politiky v letech 2017–2022 bylo zveřejněno v listopadu loňského roku, zatímco aktualizace MPC remit ještě nebyla ukončena. Oba procesy zpracovává RBNZ převážně interně, ovšem s externími vstupy. Vyhodnocení měnové politiky předchozích let připomínkovali a svá stanoviska k němu vypracovali dva nezávislí experti. V rámci přípravy doporučení pro MPC remit pak proběhly dvě kola veřejných konzultací.

Dle hodnocení měnové politiky v letech 2017–2022 byla měnová politika v letech před pandemií o něco utaženější, než bylo v té době předpokládáno, jelikož zpětně došlo k přehodnocení neutrální úrokové míry směrem dolů. To mohlo přispět k podstřelování inflačního cíle v tomto období. Po vypuknutí pandemie RBNZ snížila úrokovou sazbu na 0,25 % a přistoupila rovněž k nástrojům nekonvenční měnové politiky (nákupy aktiv, forward guidance, program Funding for Lending). Tyto nástroje byly efektivní v zajištění funkčnosti finančního systému během pandemie a pomohly zabránit nejhorším scénářům hluboké hospodářské recese. Na druhou stranu k utahování měnové politiky (jak v podobě ukončení používání nekonvenčních nástrojů, tak v podobě zahájení zvyšování sazeb) mělo v reakci na rostoucí inflační tlaky dle zpětného pohledu dojít dříve během roku 2021 (k prvnímu zvýšení sazeb nakonec došlo během října 2021). Ani dřívější utahování měnové politiky by však nedokázalo plně vyvážit silný inflační impulz plynoucí z ruské invaze na Ukrajině či z nabídkových šoků souvisejících s klimatem. Hodnocení měnové politiky předchozích let rovněž vedlo k identifikaci několika oblastí pro další rozvoj – mezi ně patří mimo jiné podrobnější analýza dopadů nabídkových šoků na inflaci, zvýšení využívání vysokofrekvenčních dat, rozvoj nástrojů pro odhad neutrální úrokové sazby, či jasnější definice termínu maximální udržitelná zaměstnanost.

Co se týče revize MPC remit, RBNZ je povinna poskytnout své doporučení nejpozději v listopadu letošního roku, práce na něm však probíhají již od roku 2021. První kolo veřejných konzultací proběhlo v létě minulého roku a druhé na přelomu loňského a letošního roku.^[5] V minulém roce RBNZ v rámci komunikace s ministrem financí a snahy společně definovat témata revize zveřejnila průběžnou zprávu s předběžnými stanovisky ke klíčovým oblastem mandátu centrální banky. Podle nich zůstává současný režim flexibilního cílování inflace s cílem 2 % (resp. cílovaným pásmem 1–3 %) nejlepší volbou pro měnovou politiku. Cílovanou veličinou by měla i nadále být inflace měřená pomocí indexu CPI. RBNZ rovněž avizovala záměr věnovat se v rámci přípravy doporučení pro MPC remit otázce zavedení jasné hierarchie cílů (oproti duálnímu mandátu cenové stability a maximální udržitelné zaměstnanosti) a otázce toho, zda má centrální banka explicitně brát v úvahu dopad měnové politiky na udržitelný vývoj cen nemovitostí, což se stalo součástí jejího mandátu v roce 2021.

V rámci druhého kola veřejných konzultací měla veřejnost možnost vyjádřit se i k druhému dokumentu důležitému pro měnovou politiku RBNZ, kterým je tzv. MPC Charter. Ten je na rozdíl od MPC remit výsledkem dohody RBNZ a ministerstva financí a pokrývá oblasti rozhodovacích procesů centrální banky či její transparentnosti a komunikace. RBNZ v rámci výše zmíněné průběžné zprávy v této souvislosti avizovala, že bude mimo jiné analyzovat i své současné rozhodování prostřednictvím konsenzu ve srovnání s alternativními procesy.

Nově vyhlášená revize měnové politiky japonské BoJ a revize prognostických procesů Bank of England

V dubnu 2023 došlo ke změně na postu guvernéra japonské centrální banky, když H. Kurodu nahradil K. Ueda. Na prvním měnověpolitickém zasedání pod jeho vedením ponechala BoJ nastavení svých nástrojů beze změny, ze svého prohlášení však vypustila větu, že očekává, že úrokové sazby setrvají na současných či nižších úrovních. Vedle toho japonská centrální banka rozhodla o uspořádání rozsáhlé revize měnové politiky. Kontextem revize je fakt, že dosahování cenové stability bylo kvůli deflačním tlakům během posledních 25 let značnou výzvou, které se banka snažila čelit řadou expanzivních nástrojů a opatření, jejichž dopady bude v rámci revize podrobně analyzovat. Plánovaný časový rámec revize je rok až rok a půl.

Úplnou novinkou pak je informace o revizi Bank of England. O jejím uspořádání rozhodlo v květnu vedení Bank of England^[6], oznámena však byla až v půlce června v dopise adresovaném předsedkyni parlamentní komise. Revize by měla být užšího rozsahu oproti výše diskutovaným revizím – má být zaměřena na prognózování a s ním související procesy, a to zejména v časech významné nejistoty. Kontextem revize je zejména předchozí nezachycení narůstajících inflačních tlaků modelovým aparátem BoE a z něj plynoucí veřejná kritika a snížení role modelových prognóz v rozhodování členů Monetary Policy Committee. Revize by měla být provedena externě, ovšem se zapojením interního kontrolního orgánu BoE, tzv. Independent Evaluation Office. Bližší podrobnosti o revizi zatím nejsou známé.

Závěr

Vzhledem k neustálému vývoji hospodářšké situace a ekonomického výzkumu musí centrální banky vyhodnocovat vhodnost svého měnověpolitického režimu, jeho jednotlivých parametrů a souvisejících procesů. Některé banky toto provádí průběžně, jiné mohou zvolit podobu formalizované měnověpolitické revize (případně je v závislosti na institucionálních vztazích centrální banky a vlády v dané zemi revize důsledkem rozhodnutí vlády či zákonem danou povinností).

V dubnu 2023 byly zvyřejněny výsledky komplexní externí revize australské RBA. Implementace doporučení revize částečně závisí na rozhodnutích centrální banky a částečně na provedení legislativních úprav a je otázkou pro příští měsíce, která z doporučení budou skutečně uplatněna v praxi. Novozélandská RBNZ v loňském roce zveřejnila vyhodnocení své měnové politiky v letech 2017–2022 a připravuje doporučení pro ministra financí týkající se možných úprav jejího mandátu, které je povinné poskytnout nejpozději v listopadu letošního roku (lze však očekávat, že k tomu dojde o něco dříve). Oba tyto procesy jsou dané zákonem a centrální banka je musí provádět s pětiletou frekvencí. V dubnu 2023 oznámila zpracování měnověpolitické revize japonská BoJ, zveřejnění jejích výsledků můžeme očekávat přibližně během roku až roku a půl. V polovině června pak vyšel najevo záměr BoE uspořádat externí revizi svých prognostických procesů.

^[1] Kromě toho se výsledkům měnověpolitických revizí Fedu a ECB v nedávných letech věnovaly vybrané projevy v Monitoringu centrálních bank ze září 2020 (J. Powell – revize Fedu) a ze září 2021 (I. Schnabel – revize ECB).

^[2] Sama RBA během loňského roku interně zpracovala vyhodnocení nekonvenčních nástrojů využívaných po vypuknutí covidové pandemie: cílování výnosové křivky, nákupy aktiv a forward guidance. Obecně tyto nástroje vyhodnotila tak, že v první fázi pandemie fungovaly tak, jak se od nich očekávalo, později však byly spojené s komplikacemi. Opětovné využití těchto nástrojů RBA připouští, ovšem pouze za výjimečných okolností. Podrobněji k vyhodnocení těchto nástrojů viz Zajímavé události v loňských vydáních Monitoringu centrálních bank v září a prosinci.

^[3] Členy panelu byli bývalá viceguvernérka Bank of Canada a současná externí členka Financial Policy Committee v Bank of England Carolyn Wilkins, australská akademická makroekonomka Renée Fry-McKibbin a Gordon de Brouwer s bohatými zkušenostmi z vysokých pozic v australské veřejné správě.

^[4] Zákonný mandát zajišťování finanční stability a tomu odpovídající nástroje ve formě stanovení požadavků na kapitálové rezervy či stanovení úvěrových limitů v Austrálii nenáleží RBA, nýbrž regulatorní instituci The Australian Prudential Regulation Authority.

^[5] Podrobné informace o revizi MPC remit včetně podkladových dokumentů týkajících se obou kol veřejných konzultací jsou k nalezení na webu RBNZ.

^[6] Konkrétně rozhodl o konání revize tzv. Court of Directors, což je orgán zodpovědný za celkovou organizační strategii banky, její rozpočet apod. Revize tedy není výsledkem rozhodnutí měnověpolitické Monetary Policy Committee (byť guvernér a tři viceguvernéři jsou členy obou těchto orgánů BoE).