Inverzní výnosová křivka: Ekonomická recese na obzoru. Od října 2022 dochází na americkém trhu s dluhopisy k neobvyklé události

Od října 2022 dochází na americkém trhu s dluhopisy k neobvyklé události, která vyvolává velký zájem a zároveň i obavy mnoha ekonomů a investorů po celém světě. Dluhové instrumenty americké vlády s kratší dobou splatnosti přinášejí vyšší výnos než vládní dluhopisy s delší splatností. Výnosová křivka pevně úročených instrumentů americké vlády tak má již několik měsíců negativní sklon, který se navíc v čase dále zvětšuje. Tento jev v minulosti spolehlivě předpověděl všechny hospodářské recese v USA za posledních více než 50. let. Aktuální rozdíl mezi výnosem 3měsíčních pokladničních poukázek americké vlády a výnosem amerických 10letých vládních dluhopisů je přitom nyní nejvyšší od roku 1981. Lze tak podobný vývoj očekávat i tentokrát? Cílem článku je identifikovat pomocí sklonu výnosové křivky a úrovně implikované volatility na akciovém trhu jednotlivé fáze hospodářského cyklu v USA včetně odhadu načasování příchodu další ekonomické recese, která by měla významný přesah i do vývoje globální ekonomiky.

Vyšlo v publikaci Globální ekonomický výhled – duben 2023 (pdf, 1,8 MB)

---

Sklon výnosové křivky

Výnosová křivka zachycuje vztah mezi úrokovým výnosem a dobou splatnosti dluhopisů. Sklon výnosové křivky je určován úrovní nabídky a poptávky po dluhopisech. Na straně nabídky v případě amerických vládních dluhových instrumentů vystupuje ministerstvo financí, které pravidelně vyhlašuje aukce pro jednotlivé vládní dluhové instrumenty. Ty se rozlišují dle délky splatnosti na 3 až 6měsíční pokladniční poukázky, a na 2, 5, 10 a 30leté vládní dluhopisy. Na straně poptávky vystupuje celá řada různých subjektů. Dluhové instrumenty s kratšími splatnostmi jsou nakupovány především komerčními bankami a konzervativnějšími investory z řad široké veřejnosti. Dluhové instrumenty s delší dobou splatnosti, tj. dluhopisy se splatností 10 a více let, jsou nakupovány zejména zahraničními centrálními bankami, vládami a pojišťovacími společnostmi. Obvyklý (normální) sklon výnosové křivky je rostoucí, kdy dluhovým instrumentům s delší dobou splatnosti přináleží vyšší úrokový výnos než těm s dřívějším datem splatnosti. Tento jev vychází z tzv. teorie preference likvidity, kdy investoři poptávají u dluhových instrumentů s delší splatností vyšší úrokový výnos (prémii), který zohledňuje vyšší riziko. Avšak v některých obdobích, často při vyšší inflaci a vyšší úrovni úrokových sazeb, dochází k opačné situaci, kdy výnosy dluhopisů s kratší dobou splatnosti jsou vyšší než ty s delší splatností. V takovém případě, kdy je výnosová křivka klesající, hovoříme o tzv. inverzní výnosové křivce.

Inverzní výnosová křivka a chování investorů, které vede k této neobvyklé situaci, lze vysvětlit pomocí tzv. čisté expektační hypotézy časové struktury úrokových sazeb. Ta říká, že sklon výnosové křivky dnes je determinován očekávanou úrovní úrokových sazeb v budoucnu. Jestliže trh očekává zhoršení budoucího ekonomického vývoje, pak dlouhodobé úrokové sazby klesají a krátkodobé úrokové sazby se mohou dostat výše než ty dlouhodobé. Rozhodování investorů v prostředí nejistot a zvýšeného rizika totiž obecně vede k přesunu kapitálu z více rizikových aktiv (akcií) do těch méně rizikových (vládních dluhopisů). S vyšší poptávkou cena dluhopisů roste a naopak klesá jejich výnos. Sklon výnosové křivky tak do jisté míry odráží tržní sentiment, který je svou povahou vpředhledící.

Sklon výnosové křivky bývá v literatuře často zmiňován v souvislosti s předpovídáním fází ekonomického cyklu. Studie věnující se vztahu mezi výnosovou křivkou a ekonomickou recesí se začaly se objevovat v 80. letech 20. století v reakci na neschopnost podrobných makroekonomických modelů předpovídat náhlý pokles ekonomické aktivity. Schopnost předvídat fáze ekonomického cyklu pomocí sklonu výnosové křivky byla poprvé zmíněna v pracích Laurent (1988) a Estrella a Hardouvelis (1991). Harvey (1988) a Estrella a Hardouvelis (1991) navíc uvádí, že rozdíly výnosů napříč jednotlivými splatnostmi výnosové křivky mohou být použity i pro předpověď dalších ekonomických proměnných (např. spotřeby či růstu investic). Také Estrella a Mishkin (1998) ve své práci zmiňují, že výnosový diferenciál má v delším horizontu významnou predikční schopnost pro předvídání ekonomických recesí rok dopředu.

V mezinárodním srovnání však predikční schopnost sklonu výnosové křivky předpovídat budoucí ekonomické recese nebyla (na rozdíl od USA) jednoznačně potvrzena. Chinn a Kucko (2015) dospěli k závěru, že výnosový diferenciál má relativně dobré predikční vlastnosti pro předvídání ekonomické recese v případě Kanady a Německa, ale horší v případě Japonska a Itálie. Negativní sklon americké výnosové křivky jako varovný signál blížící se ekonomické recese zmiňuje také Michl (2018), který upozornil, že posledním sedmi ekonomickým recesím v USA předcházela právě inverzní výnosová křivka. Ze studie Brainard (2018) vyplývá, že plochá nebo inverzní výnosová křivka na dluhopisovém trhu může být signálem, že krátkodobé úrokové sazby jsou příliš vysoké vůči aktuální pozici ekonomiky v cyklu a tudíž mohou představovat riziko „zavlečení“ ekonomiky do recese. Např. Yellenová (2019) ale zastává názor, že negativní sklon výnosové křivky v USA nepředstavuje nutně znamení přicházející recese ekonomiky, ale může signalizovat pouze její zpomalení. Dle jejího názoru inverzní výnosová křivka naznačuje spíše prostor pro snížení základních úrokových sazeb americké centrální banky (Fedu). Navíc se domnívá, že tendence k velmi ploché výnosové křivce se v posledních letech jeví jako nový trend. Podobný závěr obsahuje také studie ekonomů Rizzi a Mueller-Glissmann (2019), kteří zkoumali proporcionální sklon výnosové křivky v USA od roku 1975 napříč všemi splatnostmi. Mezi argumenty, proč současný záporný sklon výnosové křivky nemusí signalizovat přicházející recesi, např. ekonomové Korapaty a Marshal (2023) v rámci své studie zmiňují, že velká část inverze odráží minulé období velmi nízkých reálných úrokových sazeb, přičemž i americká ekonomika je nyní v lepší kondici, než tomu bylo v předchozích cyklech. Současná inverze výnosové křivky tak dle jejich názoru nebude mít dlouhého trvání s tím, jak se vysoké úrokové sazby budou postupně propisovat do očekávání investorů, což povede k přehodnocení dlouhodobých úrokových sazeb směrem nahoru.

Pro ilustraci výnosového diferenciálu mezi dluhovými instrumenty s dlouhou a krátkou splatností se v literatuře běžně používá rozdíl výnosů 10letého vládního dluhopisu USA a 3měsíční pokladniční poukázky. Graf 1 zachycuje tento vztah v období od roku 1953 do konce března 2023. Lze pozorovat, že ekonomickým recesím (šedá plocha) v minulosti často předcházela negativní hodnota tohoto rozdílu, tedy že výnos 3měsíční pokladniční poukázky byl vyšší než výnos 10letého vládního dluhopisu. Za posledních 70 let došlo k této situaci v případě americké ekonomiky pouze v 10 % časového období, jedná se tak o poměrně ojedinělý jev. Tato situace opět nastala 27. října 2022. Od té doby je (s výjimkou tří dnů na začátku listopadu) tento úrokový diferenciál záporný, přičemž jeho výše v čase dále narůstá. Současná úroveň diferenciálu se pohybuje kolem -126 bazických bodů, přitom nižší hodnota byla naposledy zaznamenána 19. června 1981, a to ve výši -140 bazických bodů.

Graf 1 – Rozdíl mezi výnosem 10letého vládního dluhopisu USA a výnosem 3měsíční pokladniční poukázky
(v bazických bodech)

Zdroj: Federal Reserve Bank of St. Louis (FRED Database), National Bureau of Economic Research (NBER), Bloomberg, výpočet autora
Pozn.: Denní data, šedá plocha vymezuje období recese americké ekononomiky dle údajů z National Bureau of Economic Research (NBER). Modrá čára značí období, kdy výnosová křivka byla rostoucí, červená čára naopak období, kdy rozdíl mezi 10letým a 3měsíčním výnosem byl záporný, tj. výnosová křivka byla klesající.

Implikovaná volatilita na akciovém trhu

Na historii lze pozorovat významný inverzní statistický vztah mezi budoucí volatilitou na akciovém trhu a sklonem výnosové křivky, který je výrazně ovlivněn měnovou politikou centrální banky USA (Fed). Fed bezprostředně ovlivňuje krátký konec výnosové křivky pomocí nastavení svého hlavního nástroje, tj. krátkodobé nominální úrokové sazby (Graf 2). Navíc nepřímo ovlivňuje výnosovou křivku i na jejím delším konci tím, jak tržní subjekty vnímají kroky centrální banky a na základě toho formují svá inflačních očekávání.^[1] Období strmě rostoucí výnosové křivky tak odráží uvolněnou měnovou politiku Fedu (snižování krátkodobé úrokové sazby). V těchto dobách panuje na akciovém trhu optimismus, ceny akcií jsou na počátku dlouhodobého růstového trendu a volatilita se pohybuje na nízkých úrovních. Naopak období velmi ploché či inverzní výnosové křivky je odrazem utažené měnové politiky (zvyšování krátkodobé úrokové sazby), která negativně ovlivňuje hospodářské výsledky firem, což vede k poklesům cen akcií a nárůstu volatility na akciovém trhu.

Graf 2 – Vývoj měnověpolitické úrokové sazby Fedu, 3měsíčního a 30letého výnosu vládního dluhopisu USA
(v %)

Zdroj: National Bureau of Economic Research (NBER), Bloomberg.
Pozn.: Denní data, šedá plocha vymezuje období recese americké ekononomiky dle údajů z National Bureau of Economic Research (NBER).

Volatilitu na akciovém trhu lze měřit pomocí tzv. indexu volatility (VIX)^[2], který je počítán v reálném čase a reprezentuje očekávanou úroveň cenové fluktuace akciového indexu S&P 500 v následujících 30 dnech. Z pohledu samotné technické konstrukce je VIX unikání v tom, že aproximuje úroveň budoucí volatility akciového trhu na základě implikované volatility, odvozené z cen opcí. Neměří tak stejný druh volatility jako většina jiných indikátorů, které ji odvozují pouze z historicky pozorovaných dat. V dobách očekávané větší nejistoty (a tedy větší fluktuace cen akcií) hodnota indexu volatility roste, naopak v klidných časech je volatilita nízká. VIX tak představuje objektivní měřítko vnímaného tržního rizika a sentimentu investorů napříč všemi sektory ekonomiky, proto bývá také označován jako index strachu.

Mezi akciovým indexem S&P 500 a indexem volatility panuje po většinu času inverzní vztah. V obdobích klesajícího akciového trhu má VIX tendenci růst, naopak v obdobích růstu cen akcií jsou hodnoty implikované volatility stabilní nebo klesající (Graf 3). Důvodem je samotná konstrukce indexu volatility, který je odvozen z implikované volatility cen opcí. VIX roste, když na trhu panuje silná poptávka po opcích, což se obvykle děje právě v obdobích korekce na akciovém trhu. Investoři, kteří jsou převážně v dlouhých pozicích, v rámci zajištění se proti riziku nakupují put opce jako ochranu svých portfolií. Naopak v situaci růstu akciového trhu se poptávka po nákupu put opcí snižuje a hodnota indexu volatility klesá.

Graf 3 – VIX a akciový index S&P 500
(v bodech)

Zdroj: National Bureau of Economic Research (NBER), Bloomberg.
Pozn.: Denní data, šedá plocha vymezuje období recese americké ekononomiky dle údajů z National Bureau of Economic Research (NBER).

Vztah sklonu výnosové křivky a implikované volatility na akciovém trhu

Vztah mezi sklonem výnosové křivky a úrovní volatility na americkém akciovém trhu (VIX) lze znázornit pomocí bodového diagramu, který rovněž zohledňuje dynamiku ekonomického růstu v USA. Na ose X jsou hodnoty indexu volatility VIX, které reprezentují úroveň vnímaného rizika investorů na americkém akciovém trhu. Pohyb směrem doprava na ose X znamená růst volatility. Na ose Y je vynesen rozdíl mezi výnosy 30letého vládního dluhopisu USA a 3měsíční pokladní poukázky. Tento rozdíl mezi dvěma nejvzdálenějšími splatnostmi tak zachycuje chování celé výnosové křivky. Růst tohoto rozdílu (tedy pohyb vzhůru po ose Y) znamená, že dlouhodobé výnosy rostou vůči těm krátkodobým a tím pádem i výnosová křivka roste strměji. Naopak pokles tohoto rozdílu představuje růst krátkodobého výnosu vůči dlouhodobému, což vede ke zplošťování sklonu výnosové křivky (pohyb dolů po ose Y). Třetí dimenzi tohoto grafu pak představuje barevná mapa, která znázorňuje mezičtvrtletní růst reálného HDP americké ekonomiky pro každé pozorování na ose X a Y bodového diagramu. Jakmile se růst ekonomické aktivity začne z nízkých hodnot v obdobích recese zvyšovat, barvy jednotlivých bodů v grafu se postupně mění z modro-zeleného odstínu až po oranžovo-fialovou barvu, která reprezentuje maximální mezičtvrtletní tempo růstu ekonomické aktivity.

Na následujících bodových diagramech je vyobrazen průběh posledních tří hospodářských cyklů v USA, včetně toho aktuálně probíhajícího. Pro znázornění úrovně volatility a sklonu výnosové křivky byla použita denní data od října roku 1990 do konce března roku 2023. Z důvodu velmi vysoké volatility denních dat, zejména v případě VIX indexu, který odráží každodenní změny nálady investorů, byly všechny vstupní časové řady vyhlazeny za použití Hodrick-Prescottova filtru, stejně jako v případě dat mezičtvrtletní dynamiky růstu americké ekonomiky, která jsou dostupná ve čtvrtletní frekvenci. Takto získané obrazce, popisující vztah sklonu výnosové křivky a úrovně implikované volatility na akciovém trhu, vytváří na první pohled zřetelný, pravidelně se opakující cyklus, jdoucí proti směru hodinových ručiček, viz Grafy 4–6. Tento pravidelně se opakující vzor chování, odrážející průběh hospodářského cyklu, lze rozdělit do čtyř fází:

• Recese – odděluje konec předchozího a začátek nového ekonomického cyklu, ekonomická aktivita se výrazně zchlazuje, inflační tlaky slábnou a dochází ke snižování krátkodobých úrokových sazeb, sklon výnosové křivky prudce roste v situaci vysoké – a dále rostoucí – volatility na akciovém trhu, to vede k posunu křivky diagramu směrem doprava nahoru.
• Raná růstová fáze – ekonomický růst začíná oživovat při pozvolném růstu míry inflace a stabilitě krátkodobých úrokových sazeb, sklon výnosové křivky roste, volatilita na akciovém trhu začíná prudce klesat (posun křivky diagramu směrem doleva nahoru).
• Pokročilá růstová fáze – při solidním ekonomickém růstu dochází ke zrychlování inflace i nárůstu krátkodobých úrokových sazeb, sklon výnosové křivky se začíná rychle zplošťovat, volatilita na akciovém trhu je nízká, což odráží posun křivky diagramu směrem dolů.
• Pozdní růstová fáze – tempo ekonomického růstu se již nachází poblíž svého vrcholu, míra inflace i hladina úrokových sazeb dosahuje vysokých hodnot, sklon výnosové křivky je nulový či dokonce záporný, volatilita na akciovém trhu roste v reakci na obavy ze zpomalení ekonomického růstu a blížící se recese, zároveň dochází k přesunu investic do méně rizikových aktiv, což vede ke korekci na akciovém trhu z dosažených maximálních úrovní (posun křivky diagramu směrem doprava dolů).

První cyklus popisuje období od října 1990 do července 2001, které končilo splasknutím tzv. technologické bubliny (Graf 4). Devadesátá léta se do historie americké ekonomiky zapsala jako období silného ekonomického růstu, stabilního tempa růstu pracovních míst, nízké inflace, rostoucí produktivity a výrazného růstu akciového trhu. K tomu přispělo i výrazné uvolňování měnové politiky Fedu, který začátkem 90. let prudce snížil hlavní úrokovou sazbu z 8,25 % na 3 %, což vedlo k strmému růstu výnosové křivky do konce roku 1992. Následně Fed začal měnovou politiku zpřísňovat, což vedlo v letech 1993 až 1996 k rychlému snížení sklonu výnosové křivky. Americká ekonomika prokázala svou odolnost proti negativním vnějším šokům i ve druhé polovině devadesátých let, kdy ve světě došlo hned k několika finančním krizím^[3]. Zvyšující se riziko ve světové ekonomice se projevilo i na americkém akciovém trhu v podobě několika menších korekcí a rychlého růstu volatility, při jen mírném zplošťování výnosové křivky. Koncem devadesátých se americký akciový trh vyznačoval především prudkým růstem cen akcií technologických firem, i když výnosy těchto společností rostly daleko pomalejším tempem. Došlo k rychlému zpřísnění měnové politiky Fedu od června 1999 do května 2000, kdy se krátkodobá úroková sazba zvýšila ze 4,75 % na 6,50 %. „Propíchnutí“ vzniklé bubliny a výrazná korekce na akciovém trhu následně spustily ekonomickou recesi a růst nezaměstnanosti. Následné prudké snižování úrokových sazeb v situaci vysoké volatility na akciovém trhu vedlo k rychlému růstu sklonu výnosové křivky, viz vertikální posun v grafu směrem nahoru na ose Y.

Graf 4 – První cyklus: říjen 1990 – červenec 2001

Zdroj: Bloomberg, výpočty autora.
Pozn.: Časové řady byly vyhlazeny za použití Hodrick-Prescottova filtru.

Druhý cyklus, popisující období od srpna 2001 do září 2008, byl pro změnu ukončen splasknutím tzv. realitní bubliny (Graf 5). Tentokrát byl hlavní příčinou následné ekonomické recese extrémní růst cen na trhu s nemovitostmi v období pokročilé růstové fáze v letech 2003 až 2005. K tomu kromě nadměrně uvolněné měnové politiky Fedu^[4], který od roku 2001 do roku 2003 snížil svou hlavní úrokovou sazbu ze 6,5 % na pouhé 1 %, částečně přispěl také nedostatečný bankovní dohled a regulace. Následně od poloviny roku 2004 začal Fed měnovou politiku výrazně zpřísňovat až na 5,25 % v polovině roku 2006, což způsobilo rychlé zplošťování výnosové křivky, jejíž sklon v daném roce také poprvé od minulé recese v roce 2001 překmitnul do záporných hodnot. Dynamika růstu cen nemovitostí se tak zastavila a od roku 2007 začaly ceny nemovitostí klesat. To vedlo také k velmi rychlému růstu volatility na akciovém trhu. Od října 2007 začal Fed úrokové sazby opět rychle snižovat, což se projevilo také v rychlém růstu sklonu výnosové křivky, viz posun v grafu doprava nahoru. Následná panika naplno vyvrcholila v září 2008 pádem čtvrté největší investiční banky v USA – Lehman Brothers. Ta se tak stala první obětí hypoteční krize, která skončila mimořádně hlubokou celosvětovou ekonomickou recesí.

Graf 5 – Druhý cyklus: srpen 2001 – září 2008

Zdroj: Bloomberg, výpočty autora.
Pozn.: Časové řady byly vyhlazeny za použití Hodrick-Prescottova filtru.

Poslední třetí cyklus, který zatím nebyl dokončen^[5], popisuje období od října 2008 do konce března 2023 (Graf 6). Aktuálně probíhající cyklus, který započal ekonomickým oživením v polovině roku 2009, lze označit za nejdelší hospodářský cyklus za posledních více než 200 let. Pomalé tempo ekonomického růstu ve fázi oživení, v situaci dosažení nulové hranice úrokových sazeb v prosinci roku 2008, vedlo americkou centrální banku (Fed) k využití nekonvenční měnové politiky v podobě zavedení programu nákupu aktiv, tzv. kvantitativního uvolňování (QE). Celkový efekt všech tří kol QE až do konce roku 2014, jež vedla k navýšení celkové bilance Fedu z 900 mld. USD na téměř 4500 mld. USD, spíše než ke zrychlení ekonomického růstu a inflace vedl nakonec zejména k růstu cen dluhopisů a poklesu výpůjčních nákladů, a také k růstu cen akcií včetně snížení volatility na akciovém trhu. Nákupy dluhopisů s delšími splatnostmi ze strany Fedu měly za následek určité zkreslení výnosové křivky. Administrativně vytvořená poptávka po dluhopisech uměle stlačovala výnosy na vzdáleném konci výnosové křivky níže, což v situaci stability krátkodobých nominálních úrokových sazeb Fedu na nulové dolní hranici vedlo ke zmírňování jejího sklonu.^[6] Období uvolněné měnové politiky se tak těmito opatřeními prodloužilo, což do značné míry přispělo i k prodloužení ekonomického cyklu. K prvnímu zvýšení základní úrokové sazby v po-krizovém období Fed přistoupil až v prosinci 2015 a ve zpřísňování měnové politiky postupně pokračoval až do prosince 2018, kdy základní úroková sazba dosáhla úrovně 2,50 %. Zpřísňování měnové politiky Fedu v daném období v situaci ochlazování tempa ekonomického růstu bylo doprovázeno zplošťováním výnosové křivky, jejíž sklon nakonec v březnu roku 2019 opět poprvé od srpna 2007 krátkodobě pouze na 5 dní překmitnul do záporných hodnot, přičemž výnosová křivka byla následně převrácená od května do začátku října 2019. V té době už se optikou znázorněného diagramu cyklus nacházel v pozdní růstové fázi, kdy kromě inverze výnosové křivky již také rostla implikovaná volatilita na akciovém trhu a ekonomika již mířila do fáze recese. Mezitím od léta 2019 Fed také již započal cyklus opětovného postupného uvolňování měnové politiky ve snaze podpořit ekonomiku, když snížil úrokové sazby na hladinu 1,75 % v říjnu 2019, přičemž na této úrovni byly ponechány až do začátku března 2020, kdy svět již naplno zasáhla koronavirová pandemie. Ve snaze zmírnit hospodářskou katastrofu reagovaly centrální banky po celém světě prudkým uvolněním měnové politiky. V případě Fedu to znamenalo bezprecedentní skokové snížení úrokových sazeb během první poloviny března o 50 bazických bodů, resp. o 100 bazických bodů až k nulové dolní hranici do rozmezí 0 % až 0,25 %. Zároveň došlo ze strany Fedu k obnovení kvantitativního uvolňování v masivním měřítku a k zavedení další široké škály podpůrných opatření, což mělo za následek nárůst jeho bilance o 70 % na více než 7000 mld. USD jen během první poloviny roku 2020. Úrokové sazby byly přitom na nulové úrovni ponechány až do března 2022. Přičemž již dávno předtím – po opadnutí prvotní paniky a jisté nezkušenosti s podobným typem přírodní katastrofy typu pandemie – bylo zřejmé, že míra uvolnění měnové politiky odpovídající spíše poptávkové krizi nebyla adekvátní. Sice výrazná, avšak krátkodobá recese byla v roce 2020 způsobena převážně poklesem potenciálu (nabídky) a jako jakákoliv jiná přírodní katastrofa přinesla v souhrnu převažující negativně-nabídkové stagflační dopady[7]. Této chybné interpretace měnověpolitické chyby se však dopustila většina centrálních bank ve světě, což mělo mimo jiné za následek vzedmutí výrazných inflačních tlaků, na které Fed zareagoval opožděně, avšak o to razantněji prudkým zvyšováním úrokových sazeb, jejichž úroveň zvýšil během pouhých 12 měsíců do března letošního roku o 500 bazických bodů[8]. To mělo rovněž za následek výraznou inverzi výnosové křivky při přibližně stabilní avšak zvýšené úrovni implikované volatility na akciovém trhu, viz vertikální posun křivky diagramu směrem dolů.

Graf 6 – Třetí cyklus: říjen 2008 – stále trvá

Zdroj: Bloomberg, výpočty autora.
Pozn.: Časové řady byly vyhlazeny za použití Hodrick-Prescottova filtru.

Optikou sestaveného kruhového diagramu zohledňujícího situaci na dluhopisovém i akciovém trhu se ekonomika USA v současné době nachází v pozici odpovídající pozdní růstové fázi cyklu. Tuto fázi je možné na minulosti pozorovat v letech 1997 až 1999, v letech 2006 až 2007, nebo také nedávno v letech 2018 až 2019, kdy přirozenému dokončení ekonomického cyklu zabránila recese způsobená přírodní katastrofou nabídkového charakteru. Nejednalo se tedy o standardní krizi poptávkového charakteru, kde propad ekonomické aktivity bývá způsoben faktory zevnitř ekonomického systému v podobě náhlé tržní reakce na nahromaděné nerovnováhy na trzích. Tento vývoj tak spíše vedl k oddálení ukončení ekonomického cyklu standardní cestou, přičemž nyní dle kruhového diagramu dochází k ještě většímu extrému v inverzi výnosové křivky než před rokem 2020. Vyšší míra akumulace globálních nerovnováh včetně většího zadlužení na všech úrovních, navíc v situaci rychle rostoucích úrokových sazeb, může následně způsobit o to hlubší ekonomickou recesi. Realizované výrazné zpřísnění měnových politik již začíná negativně zasahovat finanční sektor a z části také přispělo ke krachu několika regionálních bank v USA, či problémům a následnému nucené převzetí Credit Suisse v Evropě.

Další fází aktuálně probíhajícího cyklu je fáze recese, jejíž pravděpodobnost – dle historické zkušenosti již v horizontu méně než 24 měsíců – se zdá být velmi vysoká. Tento možný budoucí vývoj pokračování aktuálního cyklu je vyznačen v Grafu 6 černou přerušovanou čarou. Ten přepokládá ještě další případné mírné zvýšení úrokových sazeb Fedu nad současnou 5% úroveň, které by mělo být následováno jejich stabilitou. Avšak i s ohledem na stabilní krátký konec výnosové křivky se bude její negativní sklon pravděpodobně dále zvyšovat. Důvodem by mohlo být snižování inflačních očekávání, odrážející předpokládané zpomalování ekonomického růstu, které povede k poklesu výnosů na vzdálenějším konci výnosové křivky prostřednictvím zvýšené poptávky po méně rizikových aktivech (dluhopisech s delší splatností). Volatilita na akciovém trhu by se mohla ještě zvýšit, v návaznosti na posun v chování investorů, kteří se pod vlivem horšího očekávaného výhledu ekonomiky budou čím dál více zajišťovat proti korekci na akciovém trhu (nákupy put opcí zvyšující implikovanou volatilitu). Je vždy velkou neznámou, který faktor by mohl být spouštěčem případně se materializující krize tentokrát. Inverzní výnosová křivka však přináší poměrně jasnou informaci z trhu, že ekonomická recese již nemusí být daleko. Její materializace však závisí na tom, jak rychle kombinace vysokých úrokových sazeb a inverzní výnosové křivky spolu s korekcí na akciovém trhu přiškrtí úvěrový kanál v některých sektorech ekonomiky. Významným rizikem je v současné době – i s ohledem na podobnou zkušenost americké ekonomiky z počátku 80. let minulého století – perzistentní dlouhodobě ukotvená inflace na vysokých úrovních, jejíž stlačení k inflačnímu cíli by vyžadovalo dodatečné výrazné zpřísnění měnových podmínek. V reakci na výsledný útlum ekonomiky a inflačních tlaků by Fed za určité období následně začal měnovou politiku rychle uvolňovat. Potenciální pokles úrokových sazeb by tak, ceteris paribus, tlačil krátký konec výnosové křivky rychleji směrem dolů vůči konci vzdálenějšímu a sklon výnosové křivky by začal opět strmě růst. V dané situaci by rostla také úroveň implikované volatility na americkém akciovém trhu, a to v závislosti na míře vnímání strachu akciových investorů z budoucí ekonomické recese a přepokládané hloubce korekce na akciovém trhu. Tento vývoj by vedl k posunu křivky diagramu směrem vpravo nahoru, čímž by se kruh aktuálního nejdelšího cyklu v novodobé historii definitivně uzavřel.

Závěr

Využití výnosové křivky k předvídání budoucích ekonomických recesí může být poměrně jednoduchým a vhodným doplňkem k standardnímu a komplexnímu makroekonomickému modelování. Informace z trhu státních dluhopisů a akciových trhů, které jsou již ve své podstatě vpředhledící, mohou poměrně spolehlivě sloužit pro předvídání nenadálých událostí typu ekonomické recese, které se obecně velmi složitě předpovídají.

Inverzní výnosová křivka může signalizovat riziko blížící se ekonomické recese v horizontu 12 až 24 měsíců, jako tomu bylo v případě všech hospodářských recesí za posledního více než půl století. V daleké minulosti však existují i období, kdy došlo k výraznému zploštění či převrácení výnosové křivky, aniž by to předznamenalo blížící se ekonomickou recesi. Tato období se obecně vyznačovala nízkými výnosy a plochou výnosovou křivkou. Tomuto vývoji v aktuálně probíhajícím cyklu napomáhá ještě donedávna dlouhodobě nízká úroveň krátkodobých úrokových sazeb pohybujících se několik let pod dlouhodobou rovnovážnou úrovní na straně jedné, a dopady kvantitativního uvolňování, které snižovalo delší konec výnosové křivky na straně druhé. V takovém prostředí se mohla výnosová křivka snadno převrátit, aniž by to nutně signalizovalo blížící se ekonomickou recesi, podobně jako tomu b ylo v polovině 60. let minulého století.

Nicméně i přes určitou odlišnost aktuálního hospodářského cyklu v něm byly identifikovány podobné trendy, jako v těch minulých. Jak ukazují použitá data rozdílu výnosu 30letých dluhopisů a 3měsíčních pokladničních poukázek v kombinaci s úrovní implikované volatility opcí na akcie v indexu S&P 500, lze pomocí tohoto vztahu poměrně jednoznačně identifikovat, že americká ekonomika se aktuálně nachází v pozdní růstové fázi hospodářského cyklu. Pro tuto fázi je charakteristické zpřísňování měnové politiky Fedu, což se projevuje relativně strmým růstem krátkodobých výnosů vůči dlouhodobým. To má za následek aktuální poměrně extrémní převrácení výnosové křivky, jejíž negativní sklon dosahuje nejvyšší úrovně za posledních více než 40 let. Tempo ekonomického růstu pozvolna zpomaluje ze svého vrcholu, přičemž akciový trh již více než rok prochází hlubší korekcí při permanentně zvýšené úrovni implikované volatility oproti historickému průměru.

Dle získaných poznatků na základě analýzy předchozích ekonomických cyklů v USA a s přihlédnutím k identifikované aktuální fázi cyklu je riziko ekonomické recese v horizontu méně než 24 měsíců velmi vysoké.

Autorem je Martin Motl. Názory v tomto příspěvku jsou jeho vlastní a neodrážejí nezbytně oficiální pozici České národní banky.

Zdroje

Brainard, L. (2018): Sustaining full employment and inflation around target. Speech on 31 May at the Forecasters Club of New York.

Benecká, S., Kábrt, M., Komárek, L. a Polák, P. (2023): Do the breadth and intensity of the tightening of monetary conditions affect their impact on the global economy? Global Economic Outlook. Czech National Bank. January 2023.

Bonis, B., Ihrig, J. E. a Wei, M. (2017): The effect of the Federal Reserve’s securities holdings on longer-term interest rates. GMU Working Paper in Economics, 20. April 2017.

Brůha, J., Motl, M. a Tonner, J. (2021): Assessment of the impacts of the pandemic on the world’s major economies: A crisis of supply or demand? Global Economic Outlook. Czech National Bank. May 2021.

Chinn, M., a Kucko, K. (2015): The predictive power of the yield curve across countries and time. International Finance, 18(2), pp. 129–56.

Estrella, A., a Mishkin, F. (1998): Predicting U. S. recessions: financial variables as leading indicators. The Review of Economics and Statistics, MIT Press, 80(1), February, pp. 45–61.

Estrella, A., a Hardouvelis, G. (1991): The term structure as a predictor of real economic activity. Journal of Finance, 1991, 46, 2, pp. 555–76.

Harvey, C. (1988): The real term structure and consumption growth. Journal of Financial Economics, 22, 2, pp. 305–33.

Korapaty, P. a Marshall, W. (2023): Why this yield curve may not signal a U.S. recession. Goldman Sachs Research. 8. únor 2023.

Laurent, R. D. (1988): An interest rate-based indicator of monetary policy. Economic Perspectives, Federal Reserve Bank of Chicago, January, pp. 3–14.

Michl, A. (2018): Americká výnosová křivka varuje. Hospodářské noviny. 17. červenec 2018.

Mueller-Glissmann, C. a Rizzi, A. (2019): Goldman Joins Chorus Warning Against Yield Curve Panic. Bloomberg. 26. March 2019.

Smets, F. a Tsatsaronis, K. (1997): Why Does The Yield Curve Predict Economic Activity? Dissecting the Evidence for Germany and the United States. Bank for International Setlements. Working Paper No. 49. September 1997.

Taylor, J. B. (2009): The Financial Crisis And The Policy Responses: An Empirical Analysis Of What Went Wrong. Working Paper 14631. National Bureau Of Economic Research. NBER Working Paper Series. Cambridge.

Yellen, J. (2019): Yield curve may signal need to cut rates, not a recession. Reuters. 25. March 2019.

Klíčová slova

výnosová křivka, měnová politika, dluhopisový trh, akciový trh, hospodářský cyklus

JEL Klasifikace

B22, B26, D53, E52

---

^[1] Důležitým faktorem ovlivňujícím delší konec výnosové křivky je i kredibilita centrální banky, viz Smets a Tsatsaronis (1997).

^[2] VIX byl poprvé představen v roce 1993 a ve svých začátcích původně měřil pouze implikovanou volatilitu tzv. opcí v penězích pro akciový index S&P 100. Od roku 2003 však Chicago Board Options Exchange (CBOE) začala s publikováním tohoto indexu na širším akciovém indexu S&P 500, který odráží dynamiku širšího amerického akciového trhu. Zároveň došlo i ke změně metodiky výpočtu, která kromě zahrnutí implikované volatility call a put opcí v penězích nově počítá i s opcemi na strike cenách s deltou nižší než 50, tj. i s opcemi mimo peníze. Co se týká komponent tohoto indexu z pohledu délky expirace, VIX zahrnuje pouze call a put opce s více než 23 a méně než 37 dny do expirace. V rámci zavedení nové metodiky výpočtu došlo také ke konzistentnímu přepočtení časové řady od ledna 1990.

^[3] Mexiko (1995), Asie (1997), Rusko (1998) a Argentina (1999).

^[4] Viz Taylor (2009).

^[5] Ačkoliv National Bureau of Economic Research (NBER) dle využívaných indikátorů ekonomické activity oficiálně identifkoval recesi v USA v první polovině roku 2020, oproti standardní krizi poptávky jako v roce 2009 měla koronavirová pandemie charakter šoku, kdy velká část ekonomických subjektů by se ráda i nadále věnovala spotřebě nebo výrobě, ale pandemická situace a protiepidemická opatření tomu bránily. To je patrné z následného velmi rychlého oživení ekonomické aktivity i sentimentu odrážející velmi silnou poptávku po rozvolnění uzavírek, což potvrdil i odhad míry úspor domácností, která ve druhém čtvrtletí 2020 prudce vylétla na rekordně vysokou úroveň. V této souvislosti a i na základě pohybu kruhového diagramu, který naznačuje na pokračování cyklu, tato analýza koronavirou pandemii vnímá jen jako krátkodobý výkyv nefundamentálního charakteru v rámci stávajícího cyklu.

^[6] Např. odhady dle Bonis, Ihrig a Wei (2017) ukazují, že tři po sobě jdoucí programy kvantitativního uvolňování v letech 2008 až 2014 měly za následek snížení delšího konce výnosové křivky až o 100 bazických bodů.

^[7] Viz Brůha, Motl a Tonner (2021), kteří na základě empirického srovnání krize vyvolané koronavirovou pandemií s globální finanční a hospodářskou krizí i provedené modelové simulace ukázali, že výrazný ekonomický propad pozorovaný v roce 2020 nesl z větší části známky šoku nabídkového charakteru. V této souvislosti upozorňovali, že chybná interpretace dopadů koronavirové pandemie ve směru působení výhradně negativních poptávkových vlivů by vedla k výraznějšímu přestřelování inflačních cílů jednotlivých centrálních bank, pokud by držely i nadále měnovou politiku nadměrně uvolněnou.

^[8] Prudké vzedmutí inflační vlny od druhé poloviny roku 2021 vedlo navíc k razantnímu a synchronizovanému zpřísňování měnových podmínek napříč celou světovou ekonomikou, viz Benecká, Kábrt, Komárek a Polák (2023).