Na pohodlnou politiku levných peněz se jen tak nevrátíme - Eva Zamrazilová

Rozhovor s Evou Zamrazilovou, viceguvernérkou ČNB
Jaroslav Bukovský, Jaroslav Krejčí (E15 26. 1. 2023 strana 10, rubrika Rozhovor)

Chronické a obrovské schodky vládních financí významně roztáčejí českou inflaci. Lidé i byznys si už na počátku pandemie zvykli na to, že stát je vždy vytáhne z bryndy a bohatě je „odškodní“ za prožitá příkoří. A není tak třeba dělat si rezervy pro strýčka Příhodu, ani se extrémně krotit v útratách. Výsledkem jsou vyšší sazby centrální banky, tedy dražší hypotéky a úvěry obecně, než by byly za situace spořádaného rozpočtu. „Pokud vláda pojede tříprocentní strukturální deficity, bude těžké držet cenovou stabilitu a sazby budou muset být soustavně třeba o procentní bod vyšší, než by byly při neutrální fiskální politice,“ říká viceguvernérka ČNB Eva Zamrazilová.

Poslední údaj o prosincové inflaci na prahu 16 procent vyšel opět dramaticky. Stojíme na inflačním vrcholu, nebo padne „dvacítka" zmiňovaná guvernérem Alešem Michlem?

Domnívám se, že dvacet procent to nebude, počítám kolem osmnácti. Panuje ale velká nejistota. Rozhodující bude lednové číslo, které může překvapit na obě strany. Čeká se obecně vysoký přírůstek vlivu cen energií. Stejně jako nás překvapil vývoj v posledních třech měsících, tak nás může překvapit i leden. Důležité je, že hlavní inflační tlak máme za sebou. Obecně vzato je draho, to je nesporné, ale když mluvíme o inflaci, tak sledujeme vývoj cenové hladiny a ta v prosinci 2022 ve srovnání s listopadem 2022 zůstala stejná.

Stejně inflaci ale budeme letos počítat v řádu vyšších jednotek procent, zdražování tedy zůstane palčivé. Období vysoké inflace navíc panuje už dlouho, neměla ČNB zasáhnout šokovým zvýšením sazeb daleko nad sedm procent?

Řídit měnovou politiku není jako řídit motokáru. Není možné trhnout volantem a vrátit se zpátky na silnici. Všechna srovnání, která jsme měli k dispozici, hovořila o tom, že inflace bude v ročním horizontu nižší. Navíc naše modely ukazovaly velmi malý rozdíl v budoucí míře inflace v závislosti na růstu sazeb. Nebylo to o tom, že by model prognózoval v případě růstu sazeb na osm nebo devět procent dramatické snížení inflace, či dokonce pokles na dvouprocentní cíl. Výsledná roční inflace nebyla natolik odlišná od situace, kdy sazby jsou sedm procent.

To ale znamená, že hýbání úrokovou sazbou nemá až takový dopad na inflaci?

Samozřejmě je to velmi podstatná věc, ale dává mi to primárně informaci o tom, že sazby nebudeme moci snižovat tak rychle, jak se ještě třeba před rokem čekalo. Narativ o velké a razantní změně sazeb, po které se inflace dramaticky zbrzdí a budeme moci opět snižovat sazby, nesdílím. Měnová politika tu byla příliš volná více než deset let a inflace se budovala dlouho. Takže inflaci nesrazíte jedním krátkodobým zásahem. Měnová politika bude muset zůstat přísnější delší dobu.

Takže vyšší inflace je i důsledkem historicky příliš dlouho uvolněné české měnové politiky?

Určitě to nevnímejme jako dědictví předchozích kolegů. Šlo o globální, celosvětový trend všech vyspělých zemí. My jsme nebyli výjimkou a inflační podhoubí se budovalo dlouho. Takže sazby se na dvojku nebo na jedničku, či dokonce nulu opravdu jen tak nevrátí. Budou muset být kolem trojky, nebo pětky. Pokud jde třeba o roční, či dvouletý horizont. Na volnou pohodlnou politiku levných peněz se jen tak nevrátíme. Podívejte se, co udělaly levné peníze s trhem nemovitostí. Stabilizace cen nemovitostí je pro mě dalším důležitým momentem. Neměl by to ale být jen krátkodobý výkřik, že ceny už nerostou, aby to developeři a prodávající zase v klidu nevyseděli a nejelo se po případném poklesu sazeb dál.

Co si máme představit pod stabilizací cen nemovitostí?

Minimálně aby už dále nerostly a v ideálním případě aby se poměr nominálních příjmů a cen nemovitostí začal přibližovat zahraničnímu standardu, u nás je extrémně vysoký. Že rostou nemovitosti dvouciferným tempem, nepovažuji za situaci, kdy je ekonomika cenově stabilní. Pro mě je vývoj cen nemovitostí součástí pojmu cenová stabilita. U nás bydlí 80 procent lidí ve vlastním. Jestliže ale lidé v oněch domech a bytech bydlí, pak je to spíše spotřební statek než investiční, proto je třeba v inflaci zohlednit ceny nemovitostí, ačkoli obvykle se berou spíše jako investice a do cenového indexu spotřebitelských cen vstupují zprostředkovaně a velmi omezeně.

Od pana guvernéra slýcháme apely, aby lidé méně utráceli a více šetřili. A že stát by měl být zodpovědnější. Nakolik podstatnými inflačními riziky jsou poptávka vlády a domácností?

Poptávka vlády ano, domácností momentálně ne. Ta ve třetím čtvrtletí propadla historicky rekordně, maloobchodní prodeje dramaticky zbrzdily. Myslím, že pan guvernér ctí odkaz Aloise Rašína: pracovat a šetřit. A část narativu je o tom, že když si lidé nevytvoří žádné rezervy na nečekané situace, tak se pořád mediálně řeší, jak tyto nečekané situace má kompenzovat vláda. Přitom právě na ně si mají lidé tvořit úspory. Kdyby nebyl tak štědrý sociální stát, tak by to tak být i muselo. Jenže lidé vědí, že stát je nenechá padnout, a proto úspory netvoří. Samozřejmě na ty, kteří úspory tvořit nemohou, má být zacílen sociální systém.

Nakolik inflaci podporují nahromaděné excesivní úspory lidí z dob pandemie? Nebude těžké proti nim bojovat?

Poptávkové faktory jsou ochlazené. Statistici říkají, že ani vyšší očekávaná inflace není pro lidi důvodem, aby v současnosti nakupovali více. Považují dnešní dobu za jednu z nejhorších k dlouhodobým nákupům. Nechali jsme si udělat průzkum a ukázalo se, že 70 procent lidí neplánuje nakupovat zboží střednědobé a dlouhodobé spotřeby, byť jsou si vědomi toho, že zboží zdraží. Tedy že peníze nebudou dávat za něco, co nutně nepotřebují, když neví, jaký přijde další problém.

Pandemie ale třeba paradoxně spotřebu nečekaně zrychlila.

To udělala vláda. Kompenzace byly mnohem štědřejší, než měly být. Měly být adresné a cílené na lidi, kteří nemohou pracovat, a to tak, aby jim to částečně dorovnaly. Ale nejen že se dorovnalo všechno, dokonce ještě dostali něco navíc. Firmy dostaly peníze za nevyrobené zboží a neprovedené služby. Když proti těm penězům nemáte nějakou reálnou protihodnotu, tak jde o inflační peníze, což vytváří inflační potenciál.

Z pozice někdejší šéfky Národní rozpočtové rady musíte vnímat tři roky extrémních schodků značně kriticky. Jak silný inflační faktor představují státní finance?

Toto vidím jako trvalé riziko proinflačního impulsu, protože veřejné inflace se dostaly do strukturální nerovnováhy kolem tří procent strukturálního schodku. Největším problémem bylo zrušení superhrubé mzdy bez adekvátní změny sazeb daně z příjmů fyzických osob. Plus schodek důchodového účtu má být 80 miliard korun, což je strašlivé číslo. Dalším nepěkným číslem jsou úroky ze státního dluhu, které budou napřesrok někde kolem 80 miliard korun. Tři čtvrtiny úroků se přitom dostanou zpátky k jejich držitelům, tedy k bankám a pojišťovnám. Ty tak mají peníze navíc a je to určitý inflační impuls, který bude mít rozsah možná až jednoho procenta HDP.

Dokážete si představit, že pokud by stát byl rozpočtově střídmější, byly by sazby ČNB níže?

Na výslednou míru inflace působí všechny faktory vzájemně a synergicky. Je dost pravděpodobné, že kdyby stát byl rozpočtově zodpovědnější, tak určitě ano. Je dost pravděpodobné, že sazba by byla o jeden a až dva procentní body níže. Pokud vláda pojede tříprocentní strukturální deficity, bude těžké držet cenovou stabilitu a sazby budou muset být soustavně třeba o procentní bod vyšší, než by byly při neutrální fiskální politice.

Má vláda vůbec nějaký prostor výdaje řešit, když většina výdajů je mandatorní povahy? Není třeba to řešit na příjmové straně, konkrétně vyššími daněmi?

Některé výdaje je možné jen těžko zrušit, třeba příspěvky na děti. Pokud se mají veřejné finance vyrovnat, tak se bez zvýšení daní nemůžeme obejít. Nemám ráda takovou cestu, ale pokud máme lidem zachovat komfort, který jim stejně připadá málo, tak to jinak nepůjde. Problém byl, že když se ekonomice dařilo, tak se všechny peníze utratily, čímž byly položeny základy pro budoucí strukturální schodky. Začalo to za paní Maláčové (bývalá ministryně práce a sociálních věcí, pozn. red.). Když se tehdy vybralo o korunu víc, tak ještě než přistála na účtu státu, tak už byla utracená za jakýsi „bohulibý záměr“. Zvýšení daní je politická debata, logicky je to ale jasné.

Někteří ekonomové říkají, že ve druhém pololetí mohou začít sazby klesat. Souhlasíte s nimi?

Nemohu to vyloučit. Budu každopádně mimořádně opatrná při snižování sazeb, protože budu muset cítit dostatečnou jistotu, že se inflační tlaky znovu neoživí. Naše sazby budou muset zůstat delší dobu vyšší i kvůli tomu, že budeme dovážet inflaci z eurozóny.

Jsou stejné šance pro růst jako pro pokles?

To se bude odvíjet od situace, která přijde. Důležitá bude lednová inflace. Ta bude cenovou hladinu ovlivňovat i ve zbytku roku. Kdyby byl růst cen koncentrován do jádrových položek, tak by to byl důvod pro další růst sazeb. Úplně stejný důvod by byl, kdyby se ukázalo, že odbory požadovaný desetiprocentní růst mezd by se potvrdil. Zatím se ukazovalo, že růst mezd by byl mezi pěti a deseti procenty, a to by pro mě neindikovalo riziko mzdově-inflační spirály.

Nakolik kontroverzně vnímáte kombinaci současného nastavení sazeb a síly koruny? Netvoří dohromady toxický mix pro byznys?

Říkali jsme, že přísná měnová politika takový účinek mít naopak musí. Nemůžeme zajišťovat cenovou stabilitu bez toho, abychom poškodili byznys, bohužel to jinak nejde. Myslím si, že síla koruny odpovídá tomu, že ekonomika dobře odolala válečnému šoku. Před válkou v lednu byla roční očekávání inflace na úrovni tří procent, nikdo s ničím takovým nepočítal. A to přitom ještě doznívaly postpandemické nerovnováhy. A současná očekávání v ročním horizontu jsou obdobná. Mezitím přitom přišel onen válečný šok. Naštěstí i díky počasí se nerealizovala katastrofická očekávání.

Kvůli vysokým úrokovým sazbám v korunách přibylo firem, které čerpají euroúvěry a roste míra eurizace ekonomiky. Nemůže to snižovat účinnost měnové politiky?

Nepochybně to může ovlivnit její účinky. Na mikroobezřetnostním dohledu se snažíme působit na to, aby takové úvěry byly poskytované jenom firmám, které mají odpovídající příjmy. Jde nám primárně o finanční stabilitu.

Uplatňuje v tomto směru ČNB vůči bankám nějakou politiku?

Komunikuje s nimi dohled, a to velice intenzivně. Banky mají velmi důrazné upozornění, že eurové úvěry nemají poskytovat firmám bez eurových příjmů. A pokud by banky doporučení nerespektovaly, máme nástroje, jak jim to zkomplikovat.

Jste v současnosti spokojená s tím, v jaké míře spolu komunikuje ministerstvo financí a ČNB?

My spolu komunikujeme výborně, ale myslím si, že vláda je pod silným tlakem sociálních požadavků. Vláda je vždycky ve znamení konfliktu mezi tím, co je nutné a potřebné a mezi tím, na co jsou peníze.