Co čekat v roce 2023 od úrokových sazeb a koruny? (Tématické reporty)

K dalšímu zvýšení úrokových sazeb ČNB pravděpodobně již nedojde. Jejich první snížení čekáme oproti finančnímu trhu později, konkrétně až ve druhé polovině příštího roku. Tržní úrokové sazby tak podle nás budou nejprve korigovat předchozí hluboký propad, který byl částečně ovlivněn i překvapivě nízkou domácí říjnovou inflací. K výraznějšímu poklesu budou mít našlápnuto od poloviny příštího roku. U domácích dluhopisů vzhledem k přetrvávající vysoké nabídce nečekáme relativně k tržním sazbám jejich významnější zdražování. Tlaky na oslabení koruny se sice v posledních měsících zmírnily, ještě však nemusely zejména v souvislosti s propadem úrokového diferenciálu a nastupující recesí říct poslední slovo. ČNB má ale na druhou stranu stále dostatek devizových rezerv na pokračování současné politiky. V příštím roce tak ve výsledku očekáváme pouze mírné oslabení koruny k euru.

Úrokové sazby a vládní dluhopisy

Nadcházející změny ve složení bankovní rady ČNB nemají z našeho pohledu již potenciál zásadně proměnit směřování domácí měnové politiky. I kdyby v krajním (a vzhledem k dosavadním preferencím současného prezidenta nepravděpodobném) scénáři byli od února jmenováni dva příznivci přísnější měnové politiky, stále v bankovní radě zůstane holubičí většina. Po tomto jmenování navíc bude rozložení sil ve vedení centrální banky dané na poměrně dlouhé období. Nový prezident totiž bude vzhledem k délce svého mandátu rozhodovat pouze o znovujmenování nebo případném nástupci T. Holuba, kterému první mandát vyprší na konci listopadu 2024.

Česká národní banka již zřejmě úrokové sazby nezvýší. Základní repo sazba podle naší prognózy zůstane na současných 7 % až do srpna příštího roku, kdy by mohla začít postupně klesat. Ještě na konci roku 2023 by se ale měla pohybovat poblíž 5 % a politicky neutrální hladiny tří procent by měla dosáhnout až v závěru roku 2024. Rizika naší prognózy dalších kroků ČNB hodnotíme jako vychýlená ve směru vyšších úrokových sazeb, ať už ve smyslu potřeby jejich dalšího nárůstu či setrvání na vyšších úrovních po delší dobu. V tomto směru působí především námi očekávaný nárůst mzdové dynamiky a zvýšená inflační očekávání, stejně tak ale i nadále uvolněná fiskální politika české vlády a zpřísňování měnové politiky v zahraničí. Naše očekávání ohledně dalších kroků ČNB tak zůstávají beze změny.

Další pokles domácích tržních úrokových sazeb očekáváme až od poloviny příštího roku. Jejich propad během listopadu byl spojen nejen se snížením globálních sazeb, ale i s překvapivě nízkou tuzemskou inflací za říjen. Zpomalení inflace na 15,1 % y/y bylo dáno zejména započtením efektu tzv. úsporného tarifu do oficiální statistiky spotřebitelských cen ze strany ČSÚ. Bez tohoto vlivu by inflace naopak zrychlila na 18,6 % y/y. Vzhledem k jeho platnosti pouze do konce letošního roku lze v lednu z tohoto titulu očekávat opětovné zrychlení inflace. K tomu se navíc přidá nárůst spotřebitelských cen energií na úrovně cenových stropů a v souvislosti s dlouhotrvající inflací vysoko nad cílem centrální banky vnímáme i riziko výrazného lednového přecenění u dalších (neenergetických) položek. Tržní úrokové sazby, ve kterých finanční trh aktuálně zaceňuje první snížení sazeb ČNB již v horizontu tří měsíců, tak podle nás budou předchozí propad nejprve částečně korigovat. Ve druhé polovině roku by však již v prostředí slábnoucí inflace a s vidinou brzkého zahájení návratu sazeb ČNB k neutrální úrovni měly i tržní sazby zamířit směrem dolů.

Obdobně by se měly vyvíjet i výnosy tuzemských státních dluhopisů. Vzhledem ke zvýšené nabídce a relativně nižším reálným výnosům v nejbližších měsících nevidíme mnoho prostoru pro jejich výrazné zdražování vůči tržním sazbám. Zvýšené by podle nás měly výnosy českých státních dluhopisů zůstat ještě v první polovině příštího roku, aby následně, stejně jako IRS, začaly pozvolně klesat. Stále podle nás nicméně přetrvává riziko nárůstu rizikové prémie. Agentury Fitch i Moody’s ve svých posledních revizích tuzemského ratingu sice k jeho změně nesáhly, obě však vidí jeho výhled jako negativní. Hlavním faktory hovořícími pro případné zhoršení ratingu se stávají v očích ratingových agentur hlavně střednědobá a dlouhodobá (ne)udržitelnost současného nastavení tuzemských veřejných financí a riziko prohloubení energetické krize.

Korunový devizový trh

Koruna jako jediná v regionu letos odolává tlakům na oslabení. Rostoucí pravděpodobnost recese v Evropě, zhoršování bilance zahraničního obchodu a běžného účtu platební bilance i zpřísňování měnové politiky ECB a Fedu vyvíjejí na regionální měny tlak. Koruna na tyto okolnosti zdánlivě nereaguje, výrazně ji v tom však pomáhá ČNB, která buď přímo intervenuje proti jejímu oslabování či nadále deklaruje odhodlání tak činit. S blížícím se koncem roku se potřeba intervencí snížila, což však podle nás souvisí hlavně se snižující se obchodní aktivitou na finančních trzích. Nelze vyloučit, že s příchodem nového roku tlak na oslabení tuzemské měny opět zesílí.

Za období od května do října již ČNB na obranu koruny proti oslabování vydala v součtu 25,6 mld. EUR, což odpovídá 15,9 % celkových devizových rezerv z jejich maxima v dubnu 2022. To činil jejich objem 160,4 mld. EUR. Do konce listopadu rezervy poklesly na 130 mld. EUR. Samotný objem intervencí na podporu koruny za listopad bude zveřejněn až začátkem ledna 2023. Vzhledem k předběžným datům a slabé likviditě na trzích byl ale podle nás objem spotových operací (stejně jako v říjnu) i v listopadu minimální. Kromě stále vysokých devizových rezerv centrální banky depreciační tlaky v průběhu listopadu pomáhal tlumit i oslabující americký dolar. Koruna se tak pravděpodobně udržovala bezpečně pod intervenční hladinou ČNB, přestože by čistě pohledem fundamentů měla z našeho pohledu mít tendenci mírně oslabovat.

Depreciační tlaky působící na korunu pravděpodobně ještě neřekly poslední slovo. Úrokový diferenciál se od svého vrcholu v červenci v podmínkách zpřísňování měnové politiky v zahraničí a holubičího obratu v bankovní radě ČNB propadl již o více než polovinu. Když byl úrokový diferenciál měřený rozdílem dvouletých úrokových swapů před více než rokem na obdobné úrovni jako nyní (2,9 pb), obchodovala se koruna za 25,5 CZK/EUR. Domácí měně pravděpodobně příliš nepomůže ani zahraniční obchod. Importní stranu totiž stále nafukuje dovoz drahých energií. K deficitu běžného účtu platební bilance potom přispívá i negativní saldo primárních důchodů, kde se odráží odliv dividend z přímých zahraničních investic. Tuzemská ekonomika navíc podle posledních dat právě vstupuje do recese. Tyto tlaky nicméně bude v opačném směru částečně vyvažovat oslabování amerického dolaru, který by se podle našich předpokladů mohl do konce příštího roku posunout na 1,12 USD/EUR.

Celkově očekáváme v příštím roce pozvolné oslabování koruny. Do konce prvního čtvrtletí by tuzemská měna měla dosáhnout 24,55 CZK/EUR a v závěru příštího roku 24,80 CZK/EUR. Vzhledem k dostatečné výši devizových rezerv předpokládáme, že v obraně koruny bude ČNB pokračovat. Hlavním rizikem je případné razantnější než aktuálně očekávané zvyšování sazeb ze strany Fedu či ECB, které by vedlo k ještě výraznějšímu zhoršování úrokového diferenciálu.