Co říká pokles cen komodit o vyhlídkách globálního růstu?

Komoditní supercyklus

V posledních letech se na finančním trhu živě diskutovalo o tom, zda ceny komodit vstoupily do nové vzestupné fáze „komoditního supercyklu“. Ten se vyznačuje delším trváním než klasický hospodářský cyklus, neboť zpravidla odráží významné strukturální změny v globální ekonomice. Například vzestupná fáze komoditního supercyklu na počátku 21. století souvisela s nástupem Číny jako významného globálního průmyslového producenta a se související poptávkou po komoditních vstupech, zejména nerostných surovinách a energiích.

Ve vzestupné fázi supercyklu se produkční kapacity v těžbě komodit mohou dostávat na své limity, přičemž rychlé zvýšení nabídky v reakci na nárůst poptávky není možné. Nedostatečná nabídka pak vytváří tlak na růst cen. Zvýšené ceny na druhé straně zvedají zisky těžebních společností, které tak získávají zdroje pro dlouhodobé investice do navýšení kapacit. Ty jsou však často uvedeny do provozu se značným zpožděním – nezřídka až tehdy, když globální poptávka začíná opadávat.

Hypotéza o novém vzestupném komoditním supercyklu v předcházejících letech byla založena na silné globální poptávce podpořené covidovou fiskální expanzí ve velkých světových ekonomikách a dodatečnou poptávkou související s přechodem k nízkouhlíkové ekonomice (např. rozvoj elektromobility), a to v situaci narušených globálních dodávek. Pokles cen komodit v posledních měsících však výše uvedenou hypotézu narušuje.

Graf 1 – Vývoj komoditních indexů v posledních dekádách

Komodity a úrokové sazby: Hotellingovo pravidlo

Co za tím může stát? Kromě očekávaného oslabení globální poptávky se nabízí také nárůst úrokových sazeb, včetně těch dlouhodobých. Na možné propojení mezi cenami komodit a úrokovou (diskontní) sazbou odkazuje již téměř sto let staré Hotellingovo pravidlo. To říká, že v případě komodity s fixní zásobou optimální zisk z těžby (cena očištěná o náklady) sleduje trajektorii exponenciálního růstu, jehož tempo odpovídá dlouhodobé úrokové (diskontní) sazbě. Pokud je očekávaný růst zisku z těžby (a tedy i očekávaný růst cen) takové komodity nižší než úroková sazba, je výhodnější komoditu rychleji vytěžit a utržené výdělky investovat do finančních produktů. Pokud je úroková sazba naopak nižší než očekávaný růst cen a zisků, je výhodnější s těžbou počkat a komoditu „nechat v zemi“, dokud ceny nevzrostou. Nízké úrokové sazby a odkládání těžby tedy mohou omezovat nabídku komodit a vést k růstu jejich cen. To, že na ceny komodit mohou působit i finanční faktory, naznačuje i nízká frekvence komoditních supercyklů, která připomíná spíše finanční cyklus s dlouhými periodami vzestupů a poklesů^[1] než klasický hospodářský cyklus.

Mezní náklady produkce a zapojování nových zdrojů

Hotelling ve své době nepochybně opomíjel celou řadu dnes zřejmých faktorů. Koneckonců ani vývoj komoditních cen se nezdá být exponenciální. Pracoval např. s předpokladem fixní ceny těžby komodity, přičemž právě mezní náklady těžby jsou dnes klíčovým faktorem ovlivňujícím ceny.

Například v případě produkce ropy lze jednotlivé zdroje seřadit podle jejich mezních nákladů. Když je cena nad mezními náklady, začíná být ziskové příslušný zdroj využívat. Mezní náklady těžby ropy sahají od velmi nízkých kolem 10 USD/barel (naleziště v Saúdské Arábii, Iráku a Iránu), přes Rusko a tradiční zdroje v USA a Kanadě (kolem 20 USD/barel), evropská naleziště v Severním moři (přes 40 USD/barel) až po frakování v USA, které začíná být profitabilní až při cenách kolem 60 USD/barel. Takováto plynulá nabídková křivka také stabilizuje cenový vývoj – vyšší ceny vedou k zapojení většího množství zdrojů, a tedy omezují další růst, který by dle Hotellingovy teorie mohl být jinak až exponenciální.

Zapojení nových zdrojů při nárůstu cen však není jen tak. Často vyžaduje dodatečné investice, a také nějakou dobu trvá. Poslední vývoj také ukázal, jak důležitý je geopolitický rozměr dodávek komodit a diverzifikace zdrojů. Přesto lze říci, že dominantní krátkodobý vliv na ceny komodit má v moderní globální ekonomice poptávka, či spíše očekávání poptávky v nejbližší budoucnosti.

Graf 2 – Cena ropy a světová poptávka

Co říkají dnešní ceny komodit o budoucí poptávce?

Vývoj cen komodit reaguje na očekávaný vývoj globální poptávky, kterou můžeme dobře aproximovat růstem světového hrubého domácího produktu. Do roku 2009 byl tento vztah velmi těsný, což dokládá vysoká míra korelace růstu světového HDP s růstem komoditních indexů (Graf 3). Mezi lety 2012 a 2018 došlo k jistému rozvolnění tohoto vztahu, které souviselo mimo jiné s rozmachem techniky frakování břidlic a její aplikace v USA. V roce 2020 pak v souvislosti s pandemickými uzavírkami došlo ke skokovému poklesu světové produkce, který se v cenách komodit odrazil jen částečně. V roce 2021 pak opět v souladu s historickou korelací rostl jak světový HDP (a tedy poptávka), tak ceny komodit.^[2]

V posledních měsících nicméně došlo k citelné korekci cen řady komodit, a to jak energetických, tak průmyslových či potravinových. Pokud vyjdeme z předpokladu, že komoditní ceny odráží očekávanou poptávku, lze z posledních cen usuzovat na zhoršené vyhlídky globálního růstu. Současné ceny komodit by naznačovaly zpomalení růstu světového HDP na umírněné tempo 2 %. Z jiných indikátorů, mezi nimiž vyniká záporný sklon výnosových křivek v USA a evropské indikátory PMI v pásmu kontrakce, je však zřejmé, že ve vyspělém západním světě dojde spíše k hospodářskému poklesu. Ten by mohl podpořit další pokles cen komodit a následně i inflačních tlaků z nich plynoucích. Velkou neznámou však nadále zůstávají geopolitické faktory, které mohou působení těchto ekonomických sil zásadně narušit. Je však zřejmé, že pozorovaná korekce cen komodit je dalším indikátorem, který naznačuje znatelné zpomalení růstu světové ekonomiky v nejbližších čtvrtletích.

Graf 3 – Růst komoditních indexů a světového HDP

^[1] Claudio Borio (2012): „The financial cycle and macroeconomics: What have we learnt?“, BIS WP No 395.

^[2] Ruská agrese na Ukrajině jistě také přispěly k růstu cen energetických komodit zejména v Evropě. Ty ale tvoří jen část uvedených komoditních indexů, jejichž zaměření je na globální komoditní trhy, jejichž centrem je USA.