Fed se poučil a jojo efekt opakovat nechce, říká expert. Akcie si dno teprve najdou - Anatomie recese

Americká centrální banka se poučila z historie a nebude chtít opakovat dynamiku ve stylu brzda-plyn, která byla pro měnovou politiku typická v 70. letech minulého století, říká investiční stratég společnosti ClearBridge Investments Jeff Schulze. Cesta k měkkému přistání podle něj pořád nezmizela, je už ale užší. Do trhu se ale pesimismus z hrozící inflace ještě nepromítl, konstatuje v podcastu společnosti Franklin Templeton.

Od roku 1955 utahoval Fed měnovou politiku v celkem 13 cyklech. Tři z nich skončily měkkým přistáním. Poprvé se tak stalo v roce 1966, dále v roce 1984 a znovu v roce 1995. Pojítkem byl v těchto případech holubičí obrat Fedu a rovněž masivní přírůstky zaměstnanosti ve všech těchto obdobích.

Rok 1967 byl ovšem jedinečný tím, že trh práce byl utaženější - s mírou nezaměstnanosti na 3,8 % (proti 7,3 % v 1984 a 5,7 % v 1995). Jenže zatímco určitá laxnost na trhu práce v 1985 a 1995 znemožnila, aby se inflace i po holubičí otočce zase zvedla, jeho podstatně lepší kondice v roce 1967 napomohla tomu, aby jádrová inflace během tří následujících let opět zrychlila (z 3,3 procenta na více než 6 procent v roce 1969).

Současný trh práce v USA rok 1967 připomíná, domnívá se expert. Fed tak podle něj riskuje, že když zamává holubičím praporem moc brzy a pracovní trh ještě nebude dost prohnutý, bude ho čekat období vyšší inflace. „Domníváme se, že Fed nechce opakovat nejenom chybu se scénářem měkkého přistání v roce 1966, ale ani start-stop dynamiku během let sedmdesátých. Protože měnová politika nebyla nikdy dost dlouho restriktivní, ekonomika zažila jojo efekt, který pokračoval, dokud se předseda Fedu Paul Volcker nezavázal inflaci porazit,“ konstatuje.

Současná slova představitelů Fed jsou podle něj ekvivalentem základní úrokové sazby ve výši 4 procent, kde ji podrží déle, aby zajistili trvalejší dosažení inflačního cíle.

Je tedy ještě holubičí obrat možný? Podle Schulzeho by ještě mohl nastat, pokud Fed snese inflaci zpět k 2procentnímu cíli. Za předpokladu, že jádrová inflace bude v meziměsíčním srovnání v příštích dvou kvartálech opakovaně nulová, nenastane 2procentní meziroční inflace dříve než uprostřed druhého čtvrtletí 2023, respektive ke konci léta příštího roku za předpokladu, že inflace zbrzdí na průměr za poslední desetiletí. Vzhledem k tomu, jak usazeně inflace v průběhu roku vypadala, ale toto očekávání nevypadá moc realisticky, připouští.

Měkké přistání může být také ještě možné, i když cesta k němu se zužuje. Podle Schulzeho záleží na třech faktorech: americkém spotřebiteli a jeho ochotě utrácet, zchlazenějším trhu práce, kde ale neroste míra nezaměstnanosti, a na firmách a jejich vůli propouštět.

Zatímco bilance Američanů jsou v nejlepším stavu za několik desítek let, na pracovním trhu by podle experta muselo nastat, co se ještě neudálo: snížení mzdových tlaků skrze pomalejší tvorbu pracovních míst, což by výrazněji nezasáhlo míru nezaměstnanosti.

Propouštění ve firmách dává expert do souvislosti s maržemi: Ve velkém by se podle něj propouštět nemělo, protože marže se vrchol dostaly teprve před třemi kvartály. Od roku 1960 přitom platí, že mezi vrcholem marží a recesí uběhly v průměru běžně tři roky. Pracovní síla je navíc pro firma pořád cenná komodita.

Recese, která hrozí, ale do trhu ještě propsaná není. Od roku 1948 trvala recese v průměru 10,3 měsíce, trh si ale dno našel v průměru 6,6 měsíce od chvíle, co začala. Trvalo mu to tedy dvě třetiny délky hospodářské kontrakce. V USA teď soudě podle nejnovějších přírůstků pracovních příležitostí nebo žádostí o příspěvek v nezaměstnanosti žádná recese neprobíhá.

Zaměstnanost v USA začíná zpomalovat, mzdy dál rostou rychle. K tomu překvapivý pokles nezaměstnanosti na 3,5 % podpořený menší pracovní silou. Čísla určitě nedávají důvod slibovat si otočku od Fedu. Nejde o velké překvapení, spíš o ochlazení nadějí - znovu.

— Tomáš Vlk (@Tom_Vlk1) October 7, 2022

#Inflace v USA 8,2 %, jádrová 6,6 % - čísla nad odhady a hlavně to druhé je problém. Akcie i dluhopisy míří dolů. Trhy se krátce předtím naladily na pozitivní notu díky možnému obratu v britské fiskální politice, ale to je už pryč.

— Tomáš Vlk (@Tom_Vlk1) October 13, 2022

„Trhy tak pravděpodobně mohou pokračovat v období zvýšené volatility a možná v určitém tlaku na pokles, dokud nebudou jasnější rizika podoby recese,“ domnívá se Schulze.

Pokud budeme uvažovat o medvědím trhu, ten má obvykle dvě fáze. V první se snižují násobky a ve druhé očekávání zisků.

První fází si letos prochází. Ukazatele PE (poměry cen k zisku) se posunuly z 21násobků budoucích zisků na 15,5. Druhá fáze ale ještě nenastala. Očekávání zisků na příštích 12 měsíců ztratily na svoje vrcholové hodnoty zatím jenom dvě procenta. Během posledních tří recesí to ale bylo v průměru skoro 26 procent, respektive 20 procent v typické recesi po odhlédnutí od vlivu globální finanční krize.

Kde hledat optimismus? Podle experta to lze ve fázi prezidentského období. Tři čtvrtletí, která právě začala, jsou nejsilnějšími z 16 kvartálů, po které trvá výkon funkce amerického prezidenta. Obvykle to začíná v posledním čtvrtletí druhého roku prezidentování a také výkonnost v prvním a druhém čtvrtletí roku tři bývá silná. Podstatnější ale podle Schulzeho je, že medvědí trhy jsou „velice vzácné okamžiky“. Od vstupu do medvědího teritoria, bráno na základě všech medvědích trhů od roku 1940, jsou trhy v šestiměsíčním horizontu opět v průměru o 4,1 procenta výše, a v 12 měsíčním o 11,8 procenta.

Nyní jsme do medvědího trhu vkročili před třemi měsíci. „I když tedy zakoušíme zvýšenou volatilitu, domnívám se, že pro dlouhodobého investora to bude představovat pěkný vstupní bod, pokud se podíváme na horizont.

Zdroj: Franklin Templeton