E. Zamrazilová – Preferovala bych buď stabilitu sazeb, nebo velice mírné zvýšení

Rozhovor s Evou Zamrazilovou, viceguvernérkou ČNB
Marek Miler (Hospodářské noviny 21. 7. 2022, rubirka Rozhovor)

Na začátku srpna bude bankovní rada ČNB v novém složení poprvé jednat o nastavení úroků. Přestože čerstvý guvernér Aleš Michl není nakloněný zvyšování sazeb, ostatní radní to moho uvidět jinak. A možný růst úroků připouští i viceguvernérka Eva Zamrazilová.

Investoři na kapitálovém trhu s napětím sledují, jak se nové vedení České národní banky postaví k řešení rychlého růstu cen. Čekají, zda bude ČNB, vedená novým guvernérem Alešem Michlem, připravena dál zvyšovat úrokové sazby, pokud se ukáže, že je to vzhledem k dál zrychlující inflaci nutné. Sedmičlennou bankovní radu minulý měsíc obměnil prezident Miloš Zeman, který předchozí tým guvernéra Jiřího Rusnoka za zvyšování úroků kritizoval. Zeman i proto vybral Michla, který v minulosti se zvyšováním také nesouhlasil. Do rady také jmenoval tři nové tváře, jejichž názor na nastavení úroků zatím není známý.

Jednou z nových osobností v bankovní radě je ekonomka Eva Zamrazilová, která ve vedení ČNB byla už v letech 2008 až 2014. V prvním rozhovoru v roli viceguvernérky ujišťuje, že postoj prezidenta k vyšším sazbám její rozhodování neovlivní. „Nacházíme se v situaci extrémní nejistoty, co se týče vývoje na světovém i domácím trhu. Máme signály, že ekonomika zpomaluje, eurozóna i USA možná míří do recese. Tyto faktory samozřejmě budou působit proti dalšímu růstu dovezené inflace. Proto bych preferovala buď stabilitu sazeb, nebo velice mírné zvýšení. Ale pokud tu budou nějaké tvrdé argumenty pro větší zvýšení sazeb, tak to bohužel jinak nepůjde,“ říká Zamrazilová v exkluzivním rozhovoru pro HN.

První zasedání, kdy nová bankovní rada bude o nastavení sazeb hlasovat, je naplánováno na 4. srpna. Michlův tým bude mít tou dobou také k dispozici novou prognózu ekonomického vývoje, která může ukázat, zda je další zásah do měnové politiky potřeba.

* HN: Jak vidíte aktuální stav tuzemské ekonomiky?

Růst hospodářství v prvním čtvrtletí vyšel dobře, tam se ještě nepromítla válka na Ukrajině. Ta toho bohužel hodně změnila. Prognózy se budou posouvat spíše směrem knižšímu růstu.

* HN: Pro letošní rokČNB předpovídá růst HDP 0,8 procenta a na příští 3,6. Není taková prognóza na příští rok příliš optimistická?

To uvidíme s pokračováním války na Ukrajině. Také v nejbližších dnech uvidíme, jestli knám bude proudit plyn. Pokud ne, byla by to opravdu černá labuť (výraz, který proslavil investor Nassim Nicholas Taleb. Označuje nečekanou negativní událost zvenčí, která občas dopadne na trhy, pozn. red.), která by hospodářství výrazně zpomalila.

* HN: Černá labuť by znamenala, že by se Česko ocitlo v recesi?

Je to jedna z možných variant. Podle analýzy Mezinárodního měnového fondu by došlo v případě omezení dodávek plynu z Ruska k poklesu HDP v příštích dvanácti měsících v Česku, na Slovensku, v Maďarsku a v Itálii až o pět procent. V případě výpomoci od ostatních zemí EU by byl propad nižší. Pokud plyn proudit bude, jsme možná již v situaci, kdy se nebudou zvyšovat světové ceny komodit, vidíme určitou stabilitu cen ropy. Jestli bude příští rok růst 3,6 procenta, nebo nižší, to nelze ještě říci. Já sice už zhruba vím, jak bude vypadat naše nová prognóza, ale takto detailně ještě odpovědět nemohu.

* HN: Kdyby k vypnutí plynu došlo, jak by měla ČNB reagovat svojí monetární politikou?

Toto by byl primárně oříšekk řešení pro vládu. Ekonomika by se zřejmě dostala do zvláštního režimu, byly by asi splněny zákonné podmínky pro nastavení odběrových stupňů pro odběratele podle jejich důležitosti. V oblasti energetiky bychom tak byli v režimu podobném řízenému hospodářství. Jak by se ale v takové situaci vyvíjela cena plynu, se v tuto chvíli nedá říct.

* HN: Tím jste se trochu vyhnula odpovědi...

Zatím nevím, co bychom udělali. Musela bych vidět kontury zmíněných státních opatření, musela bych vidět ceny plynu. Ale nemyslím si, že by to bylo na měnověpolitickou reakci. Plynu by se spotřebovalo určitě méně, takže jeho váha ve spotřebním koši by byla nižší. Museli bychom také vidět, jakým způsobem prosakuje cena plynu do všech cenových okruhů. Ano, jsou tu scénáře, že by se inflace výrazně zvýšila, ale v této chvíli si nejsem jistá, zda by to byl ten typ inflace, na který má měnová politika reagovat, či zda ho má vnímat jako výjimku. Nelze vyloučit, že by související pokles ekonomické aktivity mohl inflaci naopak tlumit.

* HN: Vy jste v bankovní radě o takové eventualitě nediskutovali?

Bankovní rada v novém složení o tom zatím nejednala. Vím, že předchozí vedení banky si k tomu nechalo vypracovat interní analýzu, nicméně dokud s kolegy toto téma nevydiskutujeme, nerada bych se k tomu více vyjadřovala.

* HN: Od vás a od nového guvernéra Michla v poslední době zaznívaly výzvy, aby vláda svojí rozpočtovou politikou nepřispívala k inflaci. Takybrojíte za rozumný růst mezd. Zvenku to vypadá, jako byseČNB zříkala zodpovědnosti a svých nástrojů - hlavně úrokových sazeb - a hledala kolem sebe někoho jiného, kdo má pomoci s řešením růstu cen .

Nástroje máme. Můžeme lusknutím prstu dát měnověpolitickou sazbu do takových výšin, že se rázem utlumí inflace. I do té míry, že inflaci dostaneme pod cíl. Ale za jakou cenu? Utlumili bychom veškerou ekonomickou aktivitu. My ale potřebujeme náš zásah vyvažovat. Z naší strany to není alibismus, jen se snažíme vládě a odborům říci, že když se nebudou chovat obezřetně, budeme nuceni k agresivní měnové politice, jakkoli to není optimální. Bylo by to drtivé především pro malé podniky, které nemají přístup k levněj ším úvěrům v eurech. Umocnilo by to nevýhodu domácích malých a středních podniků vůči nadnárodním gigantům. A v neposlední řadě by to zasáhlo domácnosti. Třeba ty, které refixují hypotéku, nemluvě o těch, které si ji plánovaly vzít. Tomu se chceme vyhnout.

Říkám odborům, že čím více si inflaci ve mzdových vyjednáváních vykompenzují, tím více je to krátkozraké. Inflaci tím jen přiživí a výsledkem bude, že lidé kvůli razantnímu zvýšení sazeb za rok či za dva mohou být nezaměstnaní. A může to jít potom velmi rychle. Trh práce pořád trpí nedostatkem pracovníků, ale kdyby začala bankrotovat kritičtější masa podniků, což nejde vyloučit, vykoledovali bychom si vysokou nezaměstnanost. A to pak trvá dlouho, než se situace navrátí do normálu.

* HN: Jaké ale máte možnosti vládě do rozpočtové politiky mluvit?

Budu na vládu chodit. Bude tam i můj staronový kolega Mojmír Hampl v roli šéfa Národní rozpočtové rady, budeme tedy dva, kteří budou hovořit s vládou ve stejném směru. Skutečně - 300 miliard korun strukturálního deficitu je nesmírně velký objem peněz, který k inflačním tlakům musí nutně dlouhodobě přispívat. Pokud se tato nerovnováha nesníží, tak to pro ekonomiku představuje trvalý inflační impulz.

* HN: A co tlak na mzdy? Jak toto může ČNB ovlivnit?

Čistě apelem a přes média.

* HN: Vy a guvernér Michl jste se vyjádřili proti indexaci mezd. Je ale přirozené, že lidé chtějí dorovnat výplatu v reakci na inflaci. Tomu přece ČNB nemůže bránit.

Součástí musí být také edukace. Lidé si musí uvědomit, že když teď zvítězí a jejich mzda se zvýší přesně o oněch x procent, kolik budeme mít letos inflaci, tak to inflační tlaky do budoucna dále přiživí. Výrobci a obchodníci si takový nárůst v klidu přidají k maržím. Covid a postcovidová situace nahrály tomu, že lidé omezili nákupy v kamenných obchodech a ztratili přehled o cenách. Jsou pak schopni akceptovat i vyšší ceny. Vidíme to i v restauracích.

* HN: Ale není váš apel na finanční vzdělávání a na to, aby lidi nežádali vyšší mzdy, příliš abstraktní v porovnání s reálnými nástroji, které ČNB má?

S finančním vzděláváním jsem začala tady v centrální bance už v roce 2008, když jsem sem přišla poprvé. Lidé by měli mít základní představu o tom, jak ekonomika funguje - na úrovni rodiny, podniku a celé země.

* HN: Blíží se srpnové monetární zasedání. Ještě asi nemáte k dispozici novou prognózu, ale jaký je váš odhad - bude třeba znovu zvýšit hlavní úrokovou sazbu?

To je otázka, kterou si sama kladu. Faktem je, že každá centrální banka by měla být vpředhledící a zpřísňování měnové politiky by se mělo zastavit těsně předtím, než bude inflace kulminovat. Jde o to, kdy uvidíme, kam až inflace vystoupá. Jsou tu určité signály, že by tato kulminace mohla být už blízko, například že meziměsíční růst cen zpomaluje. Teď se ktomu ale přidávaj í nové ceníky energetických poskytovatelů. Já se tady spoléhám na posouzení od kolegů odborníků.

* HN: A pocitově?

Po roce je konečně vidět, že vyšší sazby působí. Lidé přesouvají úspory z běžných účtů na termínované a spořicí, což znamená, že neplánují úspory bezprostředně utratit. Výše oběživa meziročně dokonce klesá. To je pro mě dost důležitý signál. Maloobchodní tržby v květnu klesly. Už vidíme stabilizaci cen u bytového zařízení, oblečení a obuvi, což byly ty nejpodivuhodnější cenové okruhy, kde nám ceny rostly výrazněji než v ostatních zemích. Důvodem bylo, že český rozpočet byl během covidu štědřejší než v okolních zemích a také že obchodníci využili té situace poměrně více než jinde.

* HN: Říkáte tedy, že budete zdrženlivější, co se týče hlasování pro další zvýšení sazeb?

Vážně to teď neumím říci. Musím nejprve vyhodnotit prognózu, kterou dostanu týden před zasedáním. A všechny další údaje. Nacházíme se v situaci extrémní nejistoty, co se týče vývoje na světovém i domácím trhu. Máme signály, že ekonomika zpomaluje, eurozóna i USA možná míří do recese. Tyto faktory samozřejmě budou působit proti dalšímu růstu dovezené inflace. Proto bych preferovala buď stabilitu sazeb, nebo velice mírné zvýšení. Ale pokud tu budou nějaké tvrdé argumenty pro větší zvýšení sazeb, tak to bohužel jinak nepůjde.

* HN: Proč je tak těžké na otázku sazeb odpovědět už teď? Váš kolega Holub mluví o kulminaci inflace až na 20 procentech, což je nad současnou prognózou. Ekonomika v prvním čtvrtletí rostla opět více, než kolik čekala prognóza. Koruna je možná trochu slabší, než čekala prognóza.. . Čili všechna tato data hovoří spíše pro zvýšení sazeb, nebo ne?

Vývoj inflace v nejbližších měsících už nedokážeme ovlivnit. U kurzu zásadnější rozdíl oproti prognóze nevidím. Já možná přikládám větší roli vývoji objemu peněz v ekonomice. Zastávám názor, že inflace byla, je a bude peněžní jev. I kdybych teď zvolila stabilitu sazeb, tak to vůbec neznamená, že se nemůže stát, že neuvidím potřebu přísnější politiky na dalších zasedáních. Mzdová vyjednávání budou probíhat někdy na podzim. Zatím nejsem převážena na tu, nebo onu stranu. Ale beru možná v úvahu širší okruh údajů než někteří jiní ekonomové.

* HN: Během vašeho jmenování na Pražském hradě jste překvapila pochvalou práce předchozí bankovní rady - pochvalou za odvahu, se kterou vaši předchůdci rychle zvyšovali sazby. Bylo to jen pro uklidnění trhů?

Ne. Byla jsem dlouhodobě jedna z mála, kdo centrální banku chválil. Před rokem j sem o tom na vládě měla poměrně tvrdé debaty s ministryní financí a tehdejším premiérem Babišem. Vždy jsem zastávala názor, že bylo dobře, že naše centrální banka zareagovala na inflaci jako jedna z prvních. Upozorňovala jsem, že se zde inflační tlaky kumulují dlouho, že dlouhodobě rostou mzdy rychleji než produktivita a že covidová pomoc byla štědřejší než v jiných zemích. K tomu se přidalo zrušení superhrubé mzdy. Nezpochybňuji, že pomoc byla třeba, ale každý si musí uvědomit, že když dáme lidem peníze za neodvedenou práci, tak jsou to prostě inflační peníze. Byla jsem moc ráda a vážím si toho, že národní banka se k tomu takto postavila.

* HN: To ale museli nový guvernér, který pro zvyšování nehlasoval, i pan prezident skřípat zuby, když od čerstvě jmenované viceguvernérky slyšeli pochvalu politiky, kterou veřejně kritizují...

Co pan prezident, to nevím, ale rozhodně si nemyslím, že by pan guvernér dnes chtěl mít nulovou úrokovou sazbu. Je to jen otázka razance a načasování.

* HN: Ozývají se ale hlasy - od prezidenta nebo od ekonoma Jana Švejnara -, že ta série zvyšování sazeb současnou inflaci naopak způsobila. Je to trochu zvláštní názor, ale zazněl několikrát. Můžete nás tedy ujistit, ževy stále patříte do tábora ekonomů, kteří věří v úrokové sazby coby nástroj boje s inflací?

Určitě. Ale pojďme vést diskusi o tomto: naše podniky mají zhruba za jeden bilion korun úvěrů. Z toho skoro 40 procent už je dnes v eurech. Takže tady máme něco přes půl bilionu těch, na které působí zvýšení sazeb. Tak si spočítej -me, jaký malý protiinflační impulz to má, když ty firmy neplatí za úvěry tři procenta, ale osm. Rozdíl je nějakých 25 miliard korun. Když to porovnám s tím, že vláda nalije do ekonomiky každý rok300 miliard navíc, je to nesouměřitelné.

* HN: Zároveň ale říkáte, že dostat sazby do těch výšek bylo správné a nebudete mít problém s tím je zvýšit.

Já říkám, že je to otázka míry. Je to jako s antibiotiky - zabírají s určitým zpožděním a nemá cenu dávku hned čtvrtý den zvyšovat, když si ještě nejsme jisti, zda ta prvotní dávka stačí. Jsem pro zpřísňování měnové politiky, pokud je to potřeba, ale pouze do míry, která je nezbytně nutná.

* HN: Prezident Zeman při vašem jmenování zmínil, že ČNB má na inflaci ještě jeden nástroj: můževyužít i kurz koruny. Do jistémíry to už banka dělá tím, že intervenuje. Není to pro vás zajímavější cesta než zvyšování sazeb, které je politicky nepříjemné?

Nikdy jsem nebyla pro kurzový závazek, ale když už se to stalo a nashromáždila se tady ta hromada deviz, tak jak se říká, „všechno zlé je pro něco dobré“ - teď je asi dobré, že v situaci, kdy východoevropské měny nejsou trhákem pro investory, máme čím naši měnu podpořit. Ale ta intervence v květnu (v době oznámení nového guvernéra, pozn. red.) byla předčasná. Mohlo se ještě pár dní počkat. Nicméně s bojem proti nadměrnému oslabování kurzu nemám problém.

* HN: Jaká je podlevás vbankovní radě nálada?

Musím říci, že je výrazně příjemnější dnes, než když jsem odcházela před osmi lety.

* HN: Slyšel jsem, že někteří radní, kteří si dřív tykali, si už netykají a podobně. Tak se ptám.

To jsem si vůbec nevšimla. Já si léta tykám se všemi a nemám v plánu to měnit.

* HN: Když se vrátím ke koruně, nestálo by za to víc korunu posílit a víc využít tento kanál pro boj s inflací?

Kolegové ekonomové kvantifikovali, že on ten kanál posílení kurzu zase nemá do inflace tak velký dopad. Ceny paliv a energií rostou úplně jinými řády, než může koruna potenciálně posílit. Pro mě je důležité, že se kurz vyvíjí poměrně stabilně a pro firmy to může být důležitá kotva v moři hospodářské nejistoty. Takže bych byla spíš pro bránění před oslabením než korunu vysloveně cíleně posilovat.

* HN: Předpokládám, že dále intervenujete. Až přestanete, řeknete to investorům?

Já jsem obecně pro transparenci, ale v tomto případě myslím, že bychom to oznamovat neměli.

* HN: Když se vrátím k devizovým rezervám, guvernér Michl v minulosti prosazoval myšlenku takzvaného wealth fondu. Jak senatakový nápad díváte?

Já jsem to s ním ještě do detailu neprobírala. Jedná se o docela zásadní věc, která by ještě určitě měla projít hlubší debatou. Není to otázka nějakého krátkého horizontu. Zatím na to nemám silný názor.

* HN: Jak jste spokojená s takzvanou transmisí, tedy s tím, jak se vyšší sazby propisují do ekonomiky?

Ona by ta transmise samozřejmě byla lepší, kdyby komerční bankovní sektor odpovídal symetricky - tedy kdyby zvyšoval depozitní sazby stejně rychle, jako zvyšuje úroky u úvěrů. Je to stejná obchodní politika jako u čerpacích stanic. Rozumím, že jim musí zůstat nějaká marže, ale ta marže by měla být nějakým způsobem konstantní, přiměřená. Pak by transmise byla samozřejmě rychlejší, protože by lidé ukládali ubank ještě víc peněz třeba na termínované účty a tím by méně utráceli.