K nižší inflaci nejen s kvantitativním utahováním

• Fed odhaduje dopady kvantitativního utahování, které je jedním z prostředků ke zkrocení inflace.
• Kvantifikace dopadů QT silně záleží na tržních podmínkách, včetně rizikové averze.
• K utažení podmínek financování přispívá nárůst výnosů a kreditních spreadů, pokles akcií i silný dolar.

Základním nástrojem, který americká centrální banka používá ke snížení inflace a udržení ukotvených inflačních očekávání, jsou úrokové sazby. Vedle toho tento měsíc zahájila program kvantitativního utahování, který má přispět k utažení podmínek financování, a tedy i ke zkrocení tempa růstu cen. Jaké bude mít dopady? A lze je přesněji kvantifikovat?

Kvantitativní utahování ve formě snižování reinvestic prostředků plynoucích z držených dluhopisů a hypotékou krytých cenných papírů před splatností snižuje bilanci Fedu. Z hlediska dopadů na finanční trhy jde o snižování objemu likvidity a navýšení dostupného kolaterálu, a tedy zlevnění repo operací. Fed jde vedle toho ještě dál a snaží se dopady kvantifikovat vyjádřením ekvivalentu zvýšení sazeb.

Nedávná studie atlantské pobočky Fedu odhaduje dopady QT vzhledem k tržním podmínkám, kdy program probíhá. V „normálních“ dobách, kdy nejsou narušeny tržní podmínky, by snížení bilance Fedu o 2,2 bilionu dolarů během tří let odpovídalo zvýšení sazeb o 29 bodů. V „krizové“ době, kdy averze k riziku vzroste dvojnásobně a volatilita desetiletého amerického dluhopisu vzroste v řádech nižších desítek procent, pak jde o ekvivalent 74 bodů.

Kansaská pobočka Fedu se zaměřila na srovnání s kvantiativním utahováním z roku 2017. Poukazuje, že mnozí klíčoví investoři do amerických bondů jako penzijní a podílové fondy již drží velké objemy, proto může být soukromá poptávka omezená. Situace se však může změnit, pokud se zvýší poptávka po bezpečných přístavech. Shoda panuje na tom, že oproti roku 2017 se QT zřejmě projeví ve vyšších tržních sazbách, tedy bude více „disruptivní“.

Studie Fedu zveřejněná na začátku června (psali jsme již zde) ukazuje, že snížení bilance o 2,5 bilionu dolarů v průběhu několika příštích let (dle současného plánu QT by mělo jít o něco málo přes dva roky) by – ve srovnání se scénářem ponechání bilance na současných úrovních – mělo odpovídat zvýšení úroků o mírně více než 50 bazických bodů.

S tímto předpokladem pak Fed pracoval v rámci základního scénáře (baseline, černá linka na grafu) reflektujícího při kombinaci prognózy sazeb a QT vrchol úroků mírně nad 2,5 % v roce 2024. Ve scénáři stabilní bilance (no runoff, modrá přerušovaná linka) by sazby musely vzrůst nad 3 %. Při navýšení QT (full runoff, červená přerušovaná linka) na v průměru 105 miliard dolarů za měsíc by vrchol sazeb v tomto cyklu nebyl až příliš odlišný od základního scénáře.

Zde je však potřeba upozornit, že červnová studie vycházela z březnové prognózy pracující s vrcholem sazeb v tomto cyklu na úrovni 2,8 %. Aktuální červnový výhled prošel výraznou revizí směrem vzhůru. Tzv. terminal rate vidí na úrovni 3,8 % v roce 2023. Tento fakt by spolu s odhadovaným efektem kvantitativního utahování měl přispět k citelnému posunu vrcholu sazeb Fedu vzhůru a dle předpokladů i k vyšší časové prémii (na grafu jde o desetiletý tenor).

Existují i alternativní scénáře, jako je například aktivní odprodej cenných papírů. Zatím jsme ale teprve na začátku celého programu a je vidět, že samotný Fed ohledně dopadů QT sám příliš moc neví. Roli nehraje jen otázka, zda soukromá poptávka po bondech vykompenzuje výpadek veřejné, tedy Fedu, ale i emisní politika ministerstva financí. Klíčové je pak i zavedení trvalého nástroje repo facility, který by měl zabránit výraznějším narušením tržních podmínek. Zafungovat by například měl jako prevence opakování scénáře ze září 2019 (psali jsem zde).

V posledních týdnech do vývoje tržních sazeb promluvila zejména obava z recese. Ta je vidět na zploštění americké výnosové křivky. Krátký konec reflektuje zvýšení sazeb. Střední a zejména delší pak pokles časové prémie. Na Fedem prognózovaném horizontu by se sazby měly udržet nad odhadovanou neutrální sazbou. Futures sazeb Fedu naznačují vrchol úrokového cyklu v pásmu 3,5-3,75 % dosažený v letošním roce. V tom příštím, pravděpodobně již během druhého čtvrtletí, by mohlo dojít na první mírné snížení. Úroky by se i tak dle trhu měly udržet na hranicí 3 %.

Klíčové je, že podmínky financování, měřené například indexem od Goldman Sachs, jsou velmi rychle utahovány. Letos jsme viděli nárůst o téměř 300 bodů, což odpovídá situaci ze začátku covidu a krizi 2008. Pro Fed je to dobře s ohledem na inflaci. Pro růst to ale znamená velmi pravděpodobnou recesi. Plusem pro americkou ekonomiku je robustní kondice založená na finančně zdravějších domácnostech i firmách.

Na utažení podmínek financování působí nárůst výnosů a kreditních spreadů, pokles akcií, ale i silný dolar. Ten na začátku týdne sice část zisků odevzdal, stále se však obchoduje relativně blízko parity s eurem. Globální výprodejní tlak u dolaru pomohl vedle eura i procyklickým měnám a lehce i měnám regionu. Koruna krátce zpevnila k 24,45 za euro, poté však zisky odevzdala. Aktuálně se obchoduje lehce nad hranicí 24,50 za euro, u které lze spekulovat, zda ji nehodlá bránit Česká národní banky. Pečlivě budeme sledovat zejména pásmo 24,50 až 24,55 za euro.

VÝHLED PRO DNEŠNÍ DEN

Dolar se vůči euru v online směnárně RoklenFx aktuálně obchoduje za středový kurz 1,0152 EURUSD, dolarový index se pak nachází na hodnotě 107,27 bodu. Během dne by se kurz EURUSD měl pohybovat v rozmezí od 1,0065 do 1,0195 EURUSD.**

Koruna se aktuálně vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 24,51 EURCZK, vůči dolaru za středový kurz 24,15 USDCZK. Dle naší predikce by se kurz vůči euru měl držet v rozmezí 24,42 až 24,61 EURCZK, ve dvojici s dolarem od 24,00 do 24,38 USDCZK.**

**Průměrný nominální kurz, zveřejňovaný ECB, bude dle použitých modelů s vysokou pravděpodobností ve zmíněném intervalu. Predikce měnových kurzů jsou založeny na modelu časových řad, který zohledňuje předchozí hodnotu kurzu i jeho minulou volatilitu. K přesnějšímu určení budoucí volatility je do modelu navíc zakomponován faktor zveřejňování makroekonomických dat. Model je tak schopen určit, kdy lze očekávat zvýšenou či sníženou volatilitu směnného kurzu.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.