čnBlog – Měnová politika posledních dvou let ve zpětném zrcátku aneb čemu se podařilo zabránit

Koncem června 2021 došlo k odpoutání základní úrokové sazby (dvoutýdenní repo sazba) od její tehdejší velmi nízké úrovně 0,25 %. Na této hodnotě přitom setrvávala od příchodu pandemie koronaviru do ČR (resp. od května 2020), tzn. déle než jeden rok. V následujících měsících se pak základní úroková sazba rychle zvyšovala a po devíti krocích dosáhla své současné úrovně 7 %.

Cílem tohoto příspěvku je zpětně posoudit vhodnost nastavení měnové politiky a zejména pak vyčíslit efekt zvyšování úrokových sazeb České národní banky v období od 3. čtvrtletí 2021 do současnosti. Výsledky níže popsaných analýz naznačují, že dosavadní zpřísňování měnových podmínek bylo ve světle nadcházejícího silně proinflačního ekonomického vývoje zcela namístě, s výhodou zpětného pohledu však mělo být dřívější a i rychlejší. Hypotetický scénář nezvyšování úrokových sazeb, který byl vytvořen, pak kvantifikuje možné dopady případné extrémně uvolněné měnové politiky v posledním roce. Zpracována byla i hypotetická simulace odrážející možnou ztrátu kredibility režimu inflačního cílení a ukotvenosti střednědobých inflačních očekávání 2% cílem v prostředí pádivé inflace za předpokladu pasivní měnové politiky centrální banky.

Standardně používané nástroje pro vyhodnocení adekvátnosti nastavení MP

Pravidelná cvičení, jejichž obsahem je zpětné vyhodnocení naplnění minulých prognóz – včetně základních makroekonomických veličin jako je inflace, kurz koruny a úrokové sazby – provádí měnová sekce ČNB periodicky minimálně jednou ročně. Výsledky posledního takového vyhodnocení, tedy naplňování prognóz z roku 2020, byly publikovány v podobě přílohy, která byla součástí jarní Zprávy o měnové politice 2022. Výhodou tohoto přístupu je jeho komplexnost a identifikace zdrojů odchylek mezi vyhodnocovanou historickou prognózou a pozorováním z pohledu jádrového predikčního modelu g3+. Jistou nevýhodou je však časový odstup, který je k provedení tohoto cvičení zapotřebí – abychom dokázali určit, jak se ve skutečnosti vyvíjela inflace na tehdejším horizontu měnové politiky, je nutné, aby od vzniku hodnocené prognózy uplynul alespoň rok a půl. Výsledky tohoto cvičení pro prognózy z roku 2021, na jejichž základě došlo k zahájení aktuálního cyklu zvyšování sazeb, tak opět budou dostupné až za nějaký čas, tedy na přelomu let 2022/2023. Prognózy z první poloviny letošního roku pak bude hodnotit studie zpracovaná ještě o rok později.

Alternativně bylo zpracováno hodnocení adekvátnosti nastavení měnové politiky ČNB na bázi výsledků jiného cvičení, které sekce měnová pravidelně (čtvrtletně) připravuje pro každou Zprávu o měnové politice, a sice z vyhodnocení plnění inflačního cíle. To je v podobě rozkladu, který identifikuje pozorované zdroje odchylek měnověpolitické inflace od 2% cíle, pravidelnou součástí Chartbooku Zprávy o měnové politice (graf E.15), resp. standardně jednou ročně zařazovaného Boxu. Jedním z uvažovaných faktorů plnění cíle je v tomto přístupu i působení měnové politiky, tedy – vedle vlivu kurzu – také explicitního příspěvku historicky již pozorovaných úrokových sazeb. Pokud vliv úrokových sazeb vyvažuje účinky ostatních šoků, které na inflaci v daném období působily, pak lze předchozí nastavení měnové politiky (při interpretaci je nutné zohlednit vliv zpoždění v transmisi měnové politiky) považovat za adekvátní. Jestliže naopak její účinek přispívá k odchylování inflace od cíle směrem nahoru (dolů), pak lze konstatovat, že s výhodou zpětného pohledu mělo být předchozí nastavení měnové politiky přísnější (uvolněnější) a úrokové sazby měly být vyšší (nižší). Výhodou tohoto přístupu je, že odchylku inflace od 2% cíle jsme s pomocí jádrového predikčního modelu schopni rozložit na příspěvky jednotlivých faktorů už ve chvíli, kdy máme pro hodnocené čtvrtletí k dispozici data za všechny pozorované proměnné. Poslední dostupný rozklad odchylky měnověpolitické inflace od 2% cíle z jarní Zprávy o měnové politice 2022 ukazuje Graf 1. Podle něj byla měnová politika v roce 2020 ze zpětného pohledu a s ohledem na zpoždění v měnověpolitické transmisi příliš uvolněná. Již od roku 2021 totiž přispíval efekt měnové politiky rostoucí měrou k akcelerující inflaci, která se vlivem působení měnové politiky a všech dalších relevantních faktorů nacházela výrazně nad cílem, resp. se od něj rychle vzdalovala.

Graf 1 – Odchylka měnověpolitické inflace od 2% cíle
Inflace (meziroční změny v %, příspěvky v procentních bodech)

Dalším možným přístupem k úvahám o vhodnosti předchozího nastavení měnové politiky je konstrukce hypotetických kontrafaktických scénářů, které se oproti pozorované skutečnosti v určitých předem definovaných ohledech liší.

Kontrafaktický scénář

K sestrojení tohoto scénáře využijeme jádrový predikční model g3+ a pokusíme se zodpovědět otázku, jaký by byl pravděpodobný vývoj ekonomiky, pokud by ke zvyšování základní úrokové míry v posledním roce vůbec nedošlo a sazby by zůstaly i nadále na nízké úrovni z počátku pandemie. Takový scénář tak současně dává modelově konzistentní (a použitým modelem podmíněnou) odpověď na otázku, jak silný vlastně byl brzdící efekt ve skutečnosti provedeného zpřísňování měnové politiky na inflaci.

Sestrojíme tedy hypotetický scénář, ve kterém by – ceteris paribus – základní sazba ČNB v období od 3. čtvrtletí 2021 až do 2. čtvrtletí 2022 setrvala na výchozí hodnotě 0,25 %^[1]. Budeme předpokládat, že tuto svou politiku by centrální banka otevřeně komunikovala, resp. dopředu avizovala.^[2] Dále budeme v této simulaci předpokládat, že svou komunikací by se centrální bance současně podařilo udržet plnou kredibilitu režimu inflačního cílování a ukotvenost střednědobých inflačních očekávání u 2 %. V modelové simulaci tak posuneme úrokové sazby zpátky na výchozí úroveň z 2. čtvrtletí 2021.

Už tak inflačně natlakovaná česká ekonomika by v takovém případě byla navíc vystavena ještě dodatečnému výrazně expanzivnímu působení měnové politiky, které by přetrvávalo po celou dobu až do současnosti. Hypotetický nižší úrokový diferenciál oproti eurozóně by se projevoval ve vývoji kurzu koruny, který by byl až o 4 Kč vůči euru slabší, než jaký jsme v realitě pozorovali. Podstatně uvolněnější měnové podmínky by se projevily v postupně se zvyšujícím rozdílu mezi simulovanou a skutečně pozorovanou inflací, který by ve 2. čtvrtletí 2022 dosáhl cca 6 procentních bodů. Vzhledem ke zpoždění v měnověpolitické transmisi by dopady časem ještě dále zesilovaly a kulminovaly by ve 3. čtvrtletí 2022 s inflací na hodnotě o více než 7 procentních bodů vyšší proti skutečnosti. Uvolněná měnová politika by v loňském a zejména v letošním roce zároveň podpořila růst spotřeby domácností i celkového HDP. Výsledky simulace zachycuje Graf 2 (červená čára).

Graf 2 – Kontrafaktické simulace

(Ne)ukotvenost inflačních očekávání

Nad rámec předchozí verze kontrafaktické simulace se přirozeně vkrádá otázka, co by se v případě takto hypoteticky extrémně a neadekvátně uvolněné měnové politiky stalo s ukotveností inflačních očekávání u 2% inflačního cíle. Pokud by centrální banka zůstala tváří v tvář přicházejícím extrémním inflačním tlakům^[3] zcela pasivní a de facto by rezignovala na plnění inflačního cíle v následujícím období, lze usuzovat, že s vysokou mírou pravděpodobnosti by k odpoutání střednědobých inflačních očekávání skutečně došlo. Proto vedle výchozího kontrafaktického scénáře uvádíme v Grafu 2 (žlutou čarou) také výsledky simulace, která navíc uvažuje zvýšení inflačních očekávání od třetího čtvrtletí 2021 v rozsahu +2 p. b.

Pokud by centrální banka i v takovém případě zůstávala pasivní, stávala by se její měnová politika de facto ještě o to uvolněnější a výsledné proinflační cenové dopady by se tím dále zesilovaly. Inflace by tak byla oproti skutečnému vývoji v kulminačním bodě až o 13 procentních bodů vyšší.^[4] Kurz koruny vůči euru by přitom byl až o 5 CZK/EUR slabší. Dopady do růstu spotřeby domácností a HDP v loňském i letošním roce by přitom byly také o něco silnější než v případě výchozí kontrafaktické simulace. Ve srovnání s rozsahem dodatečného zvýšení míry inflace jsou však tyto efekty poměrně malé a jen stěží by vyvážily vnímaný propad kupní síly obyvatelstva a značného znehodnocení úspor.

Dá se zároveň předpokládat, že v případě dlouhodobější ne-reakce měnové politiky (tak jak je předpokládáno v tomto scénáři) by nárůst inflačních očekávání ve vysoko inflačním prostředí mohl být nakonec ještě vyšší. To by pak naznačovalo o to silnější dopady do inflace (a o to výraznější následné zpřísnění měnových podmínek nezbytné ke korekci inflačních očekávání vedoucí k jejich opětovnému navedení ke 2% cíli).

Závěr

Provedené kontrafaktické simulace vyznívají v souladu se závěry dřívějších pravidelných analýz. Nastavení měnové politiky v roce 2020 a v první polovině roku 2021 bylo ze zpětného pohledu a při znalosti síly inflačních tlaků nadměrně uvolněné. Pokud by ČNB již v průběhu pandemie přesně věděla, jak obrovským proinflačním šokům bude následně světová i česká ekonomika čelit, pak by adekvátní reakcí bylo včasné zahájení rychlého zpřísňování měnové politiky již počínaje podzimem roku 2020^[5]. To by bývalo zajistilo, že by se inflace neodchýlila od cíle tak výrazně, jak to pozorujeme v posledních čtvrtletích.

Jestliže by se – hypoteticky – ČNB v posledním roce navíc rozhodla z nějakého důvodu otevřeně vzdát aktivního používání úrokových sazeb jako měnověpolitického nástroje, byla by dnes situace z hlediska inflace ještě podstatně dramatičtější – inflace by dosahovala zhruba 23 % a kurz koruny by byl přibližně 28,50 Kč za euro. A pokud by navíc došlo k souběžnému odpoutání inflačních očekávání od cíle, pozorovali bychom více než 28% růst cen a korunu na hodnotách bezmála 30 Kč za euro.

^[1] Zároveň předpokládáme konstantní repo prémii ve výši 0,15 p. b. To implikuje setrvání tržních sazeb 3M PRIBOR na úrovni 0,4 %.

^[2] Např. v duchu, resp. po vzoru ECB, která ještě donedávna hodnotila nabíhající inflační vlnu jako přechodnou, spojenou s předchozími covidovými omezeními, post-covidovým otevíráním ekonomik a negativními nabídkovými/nákladovými šoky, a která si jako taková nežádá měnověpolitickou reakci.

^[3] Nejprve šlo z větší části o zvýšené inflační tlaky v domácí ekonomice. Ty však byly posléze v čím dál větší míře umocňovány zahraničními cenovými šoky bezprecedentního rozsahu.

^[4] V závislosti na konkrétní struktuře spotřebního koše jsou dopady růstu cen na jednotlivé domácnosti vždy do určité míry individuální. Při nízké průměrné míře inflace v celé ekonomice nacházející se v blízkosti inflačního cíle jsou tyto rozdíly zanedbatelné. V prostředí pádivé inflace by však byly dopady do hospodaření jednotlivých domácností silně diferencované – některé skupiny domácností by tak mohly být vystaveny ještě podstatně vyššímu zdražení jejich spotřebního koše, než by odpovídalo průměru za celou ekonomiku. Podobně výrazně by se v prostředí pádivé inflace mohly navzájem lišit i dopady do hospodaření jednotlivých firem, neboť by mohlo docházet k výrazným změnám ve spotřebitelském chování a přelivům poptávky mezi firmami a odvětvími.

^[5] Otázkou je, zda by k takovému zpřísnění měnové politiky našla ČNB odvahu v situaci vrcholící pandemie koronaviru, kdy během nejhorších fází zimy 2020/2021 i přes enormní nasazení pracovníků v první linii umíralo v souvislosti s onemocněním COVID-19 denně 200-250 lidí, v zemi byl vyhlášen nouzový stav a úplný lock-down (včetně zákazu nočního vycházení a volného cestování mimo obec/okres).

Názory v tomto příspěvku patří autorům a neodrážejí nezbytně oficiální pozici České národní banky.