V. Benda – Inflace je větší riziko než zpomalení ekonomiky

Rozhovor s V. Bendou, členem bankovní rady ČNB
Michal Tomeš, Jan Pavec (Deník N 9. 6. 2022 strana 6, rubrika Zpravodajství)

Vojtěch Benda do poslední chvíle netušil, jestli v Radě České národní banky bude v červenci pokračovat. Prezident Miloš Zeman ale nakonec všechny tři radní s končícím mandátem vyměnil za nové tváře. Dosavadní většinu hlasující za zvyšování úrokových sazeb tak rozvrátil a s tím i jistotu, jak bude postupovat rada v novém složení.

Benda nechce předjímat, jak bude hlasovat na svém posledním měnovém zasedání. V rozhovoru ale zdůrazňuje důležitost přísné měnové politiky v boji s domácí inflací. Benda s redakcí mluvil krátce před oznámením o jmenování nových členů bankovní rady, její nové personální složení ale komentovat nechce.

* Jaký byl váš pocit, když jste se poprvé dozvěděl o jmenování Aleše Michla novým guvernérem ČNB?

Já to neposuzuji. Je pravomoc pana prezidenta rozhodovat, kdo je na tu funkci vhodný. Tady je to jako v armádě. O velícím důstojníkovi se nespekuluje. Ten se přijímá.

* Pan (guvernér ČNB Jiří) Rusnok říkal, že ho to jméno překvapilo. Překvapilo i vás?

Mluvilo se o něm už dlouho předtím. Zase takové překvapení to nebylo. Klíčové bude udržet si kvalitní lidi ve vedení hlavních sekcí. Bez nich se bankovní rada neobejde v jakémkoliv složení.

* Jaká je to zpráva pro českou ekonomiku?

Důležité bude, jakým způsobem se nový guvernér vyhraní vůči měnové politice. Finanční trhy chtějí znát jasnou informaci, jestli bude kontinuita, nebo jestli bude nějaký zlom. Podle toho se budou dívat na českou korunu a ekonomiku.

Politika centrální banky byla dosud hodnocena jako velmi kvalitní, předvídatelná, transparentní. Je na co navazovat. Pokud bude deklarováno, že centrální banka bude pokračovat ve stejné politice, tedy že je připravena používat své nástroje podle potřeby a nezamkne se do nějakého nastavení typu „neměnné sazby navěky věků“, trhy jmenování nové bankovní rady přijmou relativně dobře.

* Jak se v souvislosti s tím díváte na výrok pana Michla o tom, že v srpnu bude hlasovat pro stabilitu úrokových sazeb?

Takové tvrzení chce buď velkou odvahu, nebo čirý nerozum. Osobně bych tak daleko dopředu nebyl schopný říct, jak budu na bankovní radě hlasovat. Protože nevím, jaká mi přijdou data. Teď je ta doba hodně turbulentní. Nejsme v situaci, že by ekonomika a inflační tlaky byly stabilní. Stále dostáváme nové informace. Nevím, jestli do té doby například nedojde k uzávěře plynu a podobně. Navíc si centrální bankéř musí ponechat nezávislost svého hlasování a nedržet se toho, že třeba neinformovanému prezidentovi za účelem svého jmenování něco slíbil.

Bankovní rada bude mít v srpnu novou prognózu a z ní bude vycházet. Ta může navrhnout stabilitu sazeb i velký skokový růst. Pak bude záležet na tom, jak se k tomu bankovní rada postaví. Já bych se v tuto chvíli nezamykal do tvrzení, jak budu hlasovat, dva měsíce dopředu.

* Nechal byste si otevřené dveře.

Na rozdíl od kolegů jsem velmi opatrný k tomu dávat dopředu signály, jaký růst úrokových sazeb bych chtěl navrhovat. Čekám na to jednání. Někdy je to jednoduché rozhodování, někdy naopak kompromis.

Jestli jste si četli zápis z posledního, květnového jednání, navrhoval jsem 100 bazických bodů (růst základní úrokové sazby o jeden procentní bod, pozn. red.). Nakonec jsme se dohodli na tom, že v zájmu zachování shody přijmeme konsenzus na nižší růst úrokových sazeb.

Nám se hodně mění situace se zveřejněním nové inflace v eurozóně. Ta vyšla výrazně výše, než se očekávalo. Dnes trhy spekulují, že by eurozóna mohla zvýšit sazby už v červnu, o padesát bodů.

* V čem je to důležité pro Česko?

My nemáme fundamentální tahouny pro posilování koruny. Letos budeme mít jeden z nejhorších běžných účtů (rozdíl mezi dovozy a vývozy zboží a služeb, pozn. red.), podle naší prognózy se čeká kolem minus pěti procent k HDP. Nemáme výraznou dynamiku exportu, která by korunu vedla k posilování.

Jeden z faktorů, který momentálně drží stabilní korunu, je úrokový diferenciál (rozdíl mezi úrokovou mírou v Česku a zahraničí, pozn. red.). Pokud by se vůči eurozóně začal smršťovat, znamenalo by to tlak na oslabení koruny. Jestliže se shodneme na tom, že velkou část inflace představují nákladové faktory ze zahraničí, kurz je důležitý filtr. I z tohoto důvodu je zjevná hloupost slibovat jakoukoliv stabilitu domácích úrokových sazeb, když neznáme budoucí posun na těch zahraničních.

Jestliže by koruna začala oslabovat, inflace by nám stoupala mnohem vyšším tempem. Bylo by to samozřejmě mnohem negativnější pro domácnosti a firmy. Stabilita kurzu je jedním z důležitých faktorů, který nyní musí centrální banka hlídat.

Úrokové sazby působí dvěma směry – jednak přes tlumení domácí poptávky a posilování sklonu k úsporám. Pokud regulujeme hladinu vody v Praze, tohle je stavidlo na Lipně. Pak máme Slapy, to je devizový kurz. Na ten působíme nepřímo i přes ten úrokový diferenciál.

* Dokážete si představit větší zapojení devizových intervencí?

Byl jsem zastáncem toho, že bych v této extrémní situaci byl připraven používat kurz aktivněji. Máme celkem velký sud se střelným prachem v podobě devizových rezerv, které můžeme použít. Měly by sloužit k naplňování cílů měnové politiky. Není třeba je nějakým způsobem syslit a ochraňovat.

Respektuji ale většinový názor rady a doporučení měnové sekce, že by to mohlo přinést komunikační problém pro měnovou politiku.

* V čem komunikační problém?

Každé přijaté mimořádné opatření je náročné na exit. Stejně jako se nyní Evropská centrální banka potýká s tím, že chce na začátku července ukončovat pandemické programy nákupu dluhopisů, tak to má nějaký ekonomický dopad.

Kdybychom se rozhodli používat devizový kurz jako přímý nástroj měnové politiky, museli bychom srozumitelně vysvětlit, jakým způsobem ho chceme používat, na jaké hladiny chceme cílit. Tam by to byl samozřejmě problém.

* A vy si dokážete představit konkrétní kurz, na který by se to dalo cílit?

Byl bych rád, kdybychom se dostali ke kurzu, který je momentálně kompatibilní s plněním inflačního cíle. Z naší prognózy průměrný kurz na letošní rok je 24,20 koruny za euro.

Žádný konkrétní cíl vám nyní neřeknu. Byl bych ale rád, kdyby koruna byla silnější. Momentální úroveň koruny není kompatibilní s plněním inflačního cíle při tomto nastavení úrokových sazeb.

Prosté pálení peněz

* Po jmenování Aleše Michla a prudkému oslabení koruny bankovní rada spustila devizové intervence pro opětovné posílení domácí měny. Vy jste pro ně hlasoval?

Já jsem tu nebyl. Měl jsem plánované vystoupení na konferenci ve Slovinsku, třicetileté výročí jejich centrální banky. Měla to být bankovní rada s běžnou agendou, nečekal jsem mimořádné měnověpolitické jednání.

* A hlasoval byste pro ně?

Asi bych s tím měl potíž. Pokud totiž zároveň neřeknu, jakým směrem se měnová politika vydá, je to prosté pálení peněz. Musím deklarovat, že provádím intervence s tím, že držím přísnou měnovou politiku. Potom jednorázová intervence má smysl. Než bude zcela jasné, kudy se vydá měnová politika od 1. července, je velmi pravděpodobné, že devizové intervence mohou být častější a devizových rezerv ‚spálíme‘ dost.

* A bavil jste se s kolegy o tom, proč tak hlasovali?

Bavil. To jednání je uzavřené a nemůžu říct více, než je v oficiálním zápisu. Rozhodnutí o devizových intervencích je specifické v tom, že se nezveřejňuje ani to hlasování.

* Pojďme k červnovému zasedání. Vaši kolegové mluví o tom, že zvyšování sazeb je hodně pravděpodobné. Pan Rusnok řekl, že minimálně o 0,75 procentního bodu. V jakém rozptylu by se podle vás mohlo to zvýšení pohybovat?

Nebudu říkat žádné číslo. Počkám si na analýzu měnové sekce, co nám doporučí a co vyplyne z debaty. Nerad bych se uzamykal do nějakého názoru.

Máme hlavní prognózu předpokládající potřebu dalšího zvyšování úrokových sazeb ještě v následujících měsících. A pak poměrně brzký pokles. Tato prognóza předpokládá, že takové nastavení povede k tomu, že velmi rychle dosáhneme zpět inflačního cíle.

Pak je druhý scénář, který říká, že nebudeme tak agresivní ve zvyšování úrokových sazeb. Vezmeme v potaz v to, že velká část tlaků je vnějšího charakteru. Smíříme se s tím, že jednorázově budeme akceptovat, že návrat inflace bude o půl roku opožděn. Obě varianty mají svůj příběh.

U té druhé hrozí riziko, že by firmy a domácnosti mohly ztratit důvěru v rozhodnost centrální banky naplňovat svůj mandát a inflační cíl. Zase tak zásadní problém v tom ale nevidím. Každý je dnes schopný pochopit, že čelíme bezprecedentním dopadům války na Ukrajině, které se promítají do cen potravin a energetických komodit. Nelze je úplně válcovat měnovou politikou.

Druhý faktor je, že i růst úrokových sazeb má nějaké dopady na finanční stabilitu domácností a firem. Také si nejsem jistý, že ty sazby mohou růst do nebes. Ale pro nás zůstává prioritou plnění inflačního cíle. Pro ekonomiku je mnohem důležitější utlumení inflace než podpora ekonomického růstu.

Inflace marží

* Je pro vás čím dál obtížnější bojovat proti inflačním očekáváním?

Očekávání začínají reflektovat, že se inflace posunula do bezprecedentních hodnot. Je třeba si uvědomit, že to nejsou pouze nákladové tlaky z dovozu. Velkou část inflace tlačí nahoru marže. Firmy se zajišťují proti případnému růstu nákladů. To je inflace, se kterou centrální banka bojovat musí.

* Máte nějaké poznatky o konkrétních oblastech, kde jsou ty marže vyšší, než může být opodstatněné i s ohledem na tvorbu nějakých rezerv?

Vycházíme z analýzy dovozních cen konkrétních produktů proti prodejním cenám, jak se propisují do spotřebitelského koše. Minulý týden ČNB pořádala konferenci, kde se tu sešli mezinárodně uznávaní profesoři a zástupci centrálních bank. Jednohlasně tam zaznívalo, že současná inflace je z velké části inflací marží, ne inflací nákladů.

Každá nákladová inflace je ve skutečnosti zase poptávková inflace, protože nemůžete zdražovat jakoukoliv komoditu nebo služby, pokud vám ji za ty peníze nikdo nekoupí.

* Takže ten pohled, že inflace je jen nákladová, dovezená a tady s tím nic neuděláme, nesdílíte.

Já rozhodně ne. Tato argumentace mi nebezpečně připomíná třífázovou strategii Sira Humphreyho v Jistě, pane premiére: Nic se neděje, není třeba cokoli dělat. Něco se děje, ale nic s tím neuděláme. Něco se stalo, ale už je pozdě s tím cokoliv dělat. Tohle já zásadně odmítám.

Centrální banka má velkou nezávislost a špičkový tým lidí, aby tyto věci předvídal a dokázal vytvářet takovou politiku, která se snaží těmto věcem bránit. Není to populární, bolí to. Nečekám, že nás lidé budou chválit, že jim například zdražujeme úvěry. Ale je to nezbytná věc a stojím si za tím, že jsme to udělali správně.

* Nepoukazují právě firmy na to, že mají drahé úvěry?

Statistický úřad v konjunkturálním průzkumu jednou za kvartál zveřejňuje faktory, které firmy hodnotí jako rizikové. Finanční důvody tam jsou jako jedny z posledních v řadě. Nejhorší jsou tlaky na trhu práce, růst mezd, což je jeden z důležitých inflačních faktorů, a potom to je růst dovozních cen, respektive růst nákladů a vstupů.

Českou ekonomiku netvoří jenom zadlužené společnosti. Jsou to také domácnosti. Ty i firmy mají převis vkladů proti úvěrům. Mnohem více je drtí inflace kvůli tomu, že je zbavuje úspor.

Dalším rizikovým faktorem dlouhodobě nízkých úrokových sazeb pak je, že podporuje existenci zombie firem v ekonomice. Ty žijí s nízkou produktivitou, velkým zadlužením a těží z mimořádně nízkých reálných úrokových sazeb.

Dlouhodobě je pro růst ekonomiky důležité, aby zde existovaly především firmy schopné při kladných reálných úrokových sazbách navyšovat produktivitu.

* Může to mít i očistný efekt?

Nejsem takový doom and bloom kazatel. Každý ekonomický pokles je samozřejmě nepříjemný. Musím ale zvažovat, co je pro ekonomiku menší riziko.

* Poptávka může být vysoká, ale jsou určité věci typu energie, jídlo, které ve spotřebním koši nikdo zásadně omezit nemůže.

To jsou faktory, které povedou ke změně relativních cen mezi jednotlivými složkami koše. Velmi pravděpodobně to bude jen z faktorů, který bude ve finále působit protiinflačně. Protože lidé při omezeném růstu příjmů začnou uvažovat o tom, za co jsou peníze ochotní utrácet.

Ceny energií jsou dány mezinárodním trhem. Tam se nic vymyslet nedá. Ale pokud budou lidé muset dávat relativně větší část svých příjmů na základní potřeby, o to méně budou vydávat peníze na zbytnější věci, jako je rekreace a sport.

* Poptávka klesne tak jako tak.

Prostředí se může začít překlápět do dezinflačního. Podmínkou ale je, že budou aspoň nějak ukotvená inflační očekávání. Aby se nestalo to, co známe z knihy Černý obelisk (román Ericha Maria Remarquea odehrávající se v Německu v době hyperinflace na začátku dvacátých let minulého století, pozn. red.), kdy lidé nebyli schopní dětem koupit boty. Z jedné výplaty je nekoupili a ze tří na ně neušetřili. Proto je důležité, aby současný nárůst inflace byl opravdu jenom dočasný a centrální banka nepřipustila, aby se z toho stal trvalý fenomén.

* Jak vaše úvahy ovlivňují výhledy na hospodářské zpomalení v Česku a ve světě?

Bereme to v potaz. V odhadu ekonomického vývoje jsme nejpesimističtější. Čekáme, že v druhé půlce letošního roku ekonomika může zpomalit až do záporu právě i kvůli růstu nákladů na základní životní potřeby, který se promítne do snížení reálných příjmů.

Je ale jiná situace, pokud ekonomika dočasně poklesne při dvouprocentní nezaměstnanosti, nebo při dvanáctiprocentní. Ekonomika je stále relativně přehřátá. Vidíte, jak dlouhé jsou dodací lhůty na cokoliv. Navíc je stále relativně přehřátý trh práce i domácí poptávka.

* Ve veřejném prostoru se čím dál častěji objevuje slovo stagflace. Pokud by k ní opravdu došlo, jaká je z ní cesta ven? Nejdříve zkrotit inflaci a potom teprve řešit růst ekonomiky?

Inflace je podstatně horší riziko než zpomalení ekonomiky. V sedmdesátých letech ve Spojených státech vzrostla cena ropy a energií. Říkalo se, že je to nákladový šok, dočasný. Centrální banka s tím dlouho nic nedělala. Překlopilo se to do dlouhodobé stagnace ekonomiky a vyššího růstu cen, byť byl výrazně nižší než to, co zažíváme dnes. Jediná správná reakce na to byla od pozdějšího guvernéra centrální banky Paula Volckera. Ten nechal zvýšit úrokové sazby centrální banky až nad dvacet procent.

Samozřejmě poslal ekonomiku do recese. Vedlo to ale k tomu, že se napravil trh práce, zpomalil se růst mezd, zvýšil se růst produktivity. Odpadla neproduktivní odvětví, která ke stagnaci přispívala. Americká a světová ekonomika se uzdravily.

Nemyslím si, že růst je modla. Růst za každou cenu nemá smysl, pokud vyvolává inflační tlaky. Už dávno nejsme ekonomika, která by měla výrazně rychlý růst potenciálu. Teď hledáme stejně jako většina středoevropských zemí nový ekonomický model. Z tohoto pohledu je pro nás mnohem důležitější zabránit dlouhodobé inflaci, která by zlikvidovala úspory domácností a všechny investiční plány, než za každou cenu udržet růst každé čtvrtletí.