Americká centrální banka trhy nezachrání

• Hlavním spouštěčem akciového výprodeje bylo přehodnocení výhledu amerických sazeb.
• Prvním úkolem Fedu před navýšením úroků bude ukončit program nákupů aktiv.
• Fed put, tedy oznámení o připravenosti „zachránit“ trhy, nečekáme, primární je zkrocení inflace.

Americké akcie letos padají. Technologický index Nasdaq má za sebou nejhorší týden od března 2020. Jeho 12% pokles je následován zhruba 8% poklesem indexu S&P500 a necelým 6% u indexu Dow Jones od začátku roku. Investoři zatím marně hledají záchytný bod, který by pokles zastavil. Najdou ho v příštích dnech? Fed americké trhy s nejvyšší pravděpodobností nezachrání.

Za hlavní spouštěč výprodeje můžeme označit přehodnocení výhledu amerických sazeb. Futures Fed Fund Rates plně zaceňují nárůst sazeb Fedu o sto bazických bodů v letošním roce, což se projevilo v nárůstu nominálních i reálných tržních sazeb. Vedle toho trhy začínají zpracovávat výhled snižování bilance Fedu, které začne ve srovnání s historií mnohem dříve a bude citelně razantnější. Důvodem je lepší kondice americké ekonomiky, vyšší bilance a v rámci ní držení kratších splatností.

Důraz při nárůstu sazeb klademe především na reálné, které rostly jak ve středních splatnostech, tak i v delších. Sledujeme je prostřednictvím proti inflaci ochráněným dluhopisům, tzv. TIPS. Pětiletá splatnost od začátku roku vzrostla o necelých 50 bodů, desetiletá pak o více než 50. Výše se posunuly i nejdelší reálné sazby měřené forward swapy, nešlo však o tak vysoká čísla jako v případě TIPSů. Tento vývoj rovněž přispívá ke snížení tržního inflačního výhledu, potvrzuje to například 5Y5Y forward inflační swap pod hranicí 2 %.

Nárůst reálných tržních sazeb je přesně to, co Fed k boji s inflací potřebuje. Nejde přitom pouze o TIPSy (5Y, 10Y, 30Y), které se stále nachází v záporných hodnotách, ale především o ty nejdelší splatnosti úrokových instrumentů (např. 5Y5Y a 10Y10Y). Jestliže v jejich případě nedojde k citelnějšímu růstu jako v případě TIPSů, o výraznějším utažení měnových podmínek nemůžeme hovořit. Index těchto podmínek, který vytváří banka Goldman Sachs, se sice v posledních dnech posunul na nejvyšší úrovně od května, stále se však nachází velmi blízko historických minim. A právě to značí uvolněné měnové podmínky v americké ekonomice, a tedy proinflační prostředí.

Otázkou je, zda Fed bude chtít tento proces uspíšit. Jsme přesvědčeni, že pokud by se guvernér Powell na lednovém zasedání rozhodl v tomto směru slovně intervenovat, znamenalo by to pokračování výprodeje rizikových aktiv. Ba co víc, mohl by ještě zintenzivnit oproti tomu z minulého týdne. Letošní poklesy amerických akcií sice pro centrální banku neznamenají ohrožení finanční stability, i přesto předpokládáme, že se na cestu měnověpolitické normalizace vydá opatrnějším stylem.

Prvním úkolem bude ukončit program nákupů aktiv. Výstupem z lednového zasedání Fedu, které nás čeká tuto středu, by měl být jasný signál tímto směrem. Očekáváme, že měnový výbor bude ukončení QE akcentovat k polovině března. Existuje však riziko dřívějšího konce, a to k polovině února. Tento scénář by sice měl jistou povahu překvapení, nepředpokládáme však, že by jakkoliv citelně ovlivnil dosavadní tržní výhled americké měnové politiky.

Úrokové sazby zůstanou v lednu stabilní, mělo by však zaznít, že se blížíme do doby, kdy budou zvýšeny. Zmínky o možnosti úrokového hiku o 50 bazických bodů padnou zřejmě ze strany novinářů. Powell na ně nebude nikterak konkrétně reagovat. I přesto, že Fed tento krok v historii již provedl, náklady jeho provedení s ohledem například na riziko ještě většího poklesu trhů a potenciální inverzi výnosové křivky předčí přínosy. Věříme, že se centrální banka raději vydá cestou kombinace pozvolného zvyšování sazeb (dvě navýšení po 25 bodech v první polovině roku), k němuž následně přidá snižování bilance. Předpokládáme, že jeho odlišnost od toho dřívějšího by mohla znamenat citelnější přispění k utažení měnových podmínek. To by Fedu mohlo, s nadsázkou řečeno, koupit nějaký čas, aby tak nebyl nucen úroky zvyšovat podobně intenzivně jako například v roce 2018.

Na středečním zasedání budeme sledovat, zda k tzv. programu kvantitativního utahování zazní nějaké bližší detaily. V tuto chvíli předpokládáme, že Fed dá přednost snižování reinvestic pramenících z držených instrumentů před splatností. Přímý odprodej aktiv je sice také možností, která by navíc k utažení měnových podmínek přispěla o něco více, měnový výbor však dá přednost variantě, s níž má již zkušenosti.

Celkový výstup z lednového zasedání Fedu by měl podle nás vyznít v opatrném jestřábím duchu. Centrální banka vyšle signál, že je připravena bojovat proti inflaci. Bude se však chtít vyhnout jakýmkoliv náznakům razantnější měnověpolitické normalizace, než kterou očekává trh. Pokud by tak neudělala, rizikem by byl silnější dolar, tlak na vyšší sazby středních splatností (především ve srovnání s delšími splatnostmi), a nakonec i další výprodej akcií.

Opatrnější přístup však neznamená, že bychom se mohli dočkat tzv. Fed put, tedy oznámení o připravenosti „zachránit“ trhy. Primárním cílem měnového výboru je zkrocení inflace, čemuž akciový výprodej nemůže v současné podobě zabránit.

VÝHLED PRO DNEŠNÍ DEN

Dolar se vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 1,1327 EURUSD, dolarový index se pak nachází na hodnotě 95,77 bodu. Během dne by se kurz EURUSD měl pohybovat v rozmezí od 1,1307 do 1,1398 EURUSD.**

Koruna se aktuálně vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 24,39 EURCZK, vůči dolaru za středový kurz 21,53 USDCZK. Dle naší predikce by se kurz vůči euru měl držet v rozmezí 24,31 až 24,48 EURCZK, ve dvojici s dolarem od 21,46 do 21,61 USDCZK.**

**Průměrný nominální kurz, zveřejňovaný ECB, bude dle použitých modelů s vysokou pravděpodobností ve zmíněném intervalu. Predikce měnových kurzů jsou založeny na modelu časových řad, který zohledňuje předchozí hodnotu kurzu i jeho minulou volatilitu. K přesnějšímu určení budoucí volatility je do modelu navíc zakomponován faktor zveřejňování makroekonomických dat. Model je tak schopen určit, kdy lze očekávat zvýšenou či sníženou volatilitu směnného kurzu.