Nobelovka a Harvard vynalezly perpetuum mobile na peníze

Když se předloni on-line předávaly ceny za Nobelovu ceny za ekonomické vědy, pánové Paul Milgrom a Robert Wilson za svoji teorii aukcí dostali odměnu rovných 10 milionů švédských korun. Jejich předchůdci o rok dříve však za svoji teorii experimentálního přístupu ke zmírnění světové chudoby obdrželi chudší příspěvek, jen 9 milionů. Podle výše odměny si člověk řekne, že práce na ekonomických aukcích musela být náročnější. Realita je však odrazem dlouhodobé investiční filozofie Nobelovy nadace a jejích výsledků.

Šlo o padesátou druhou Nobelovu cenu za ekonomii. Američtí ekonomové svým příspěvkem k teorii aukcí výrazně přispěli k tomu, jak v současnosti probíhají dražby například telekomunikačních frekvencí, dokonce i v českém prostředí. Pánové jsou sousedé a do světa se dostalo milé noční video, kdy se Robert Wilson vydal se vzkazem „Hey, Paul, you won the Nobel Prize“ vzbudit svého kamaráda, který švédské nadaci nebral telefony.

Od deseti k osmi a zpět

Když nadace vydělává, odměna pro laureáty bývá 10 milionů SEK. V roce 2012 byla v reakci na těžkou tržní situaci snížena na 8 milionů SEK. V roce 2017 se její výše vrátila na devítku. Odměna za cenu je jen jedna a více laureátů se musí o finanční ohodnocení případně podělit. Dobu před deseti lety si mnozí už nepamatují, ale tehdy byla v Evropě velká obava ze státních dluhů a třeba výnosy na italských dluhopisech ťukaly na sedmiprocentní hranici, což dluhovou službu zásadně prodražovalo a stavělo hospodaření mimo udržitelnou trajektorii. Dnes už se státními dluhy prakticky nikdo netrápí. Nynější situace rovněž není udržitelná, ale v naprosto opačném extrému.

Příběh Nobelovy nadace se začal odvíjet v roce 1895. Tehdy Alfred Nobel, rok před svým skonem, odkázal většinu svého majetku ve výši 31 milionů SEK nadaci, které také propůjčil své jméno. Ocenění jsou udělována od roku 1901. Alfred Nobel ve své závěti sám navrhl konzervativní investiční filozofii. Prostředky byly alokovány do bezpečných investic, tedy do státních dluhopisů, především těch švédských. V úvahu přicházely ještě instrumenty navázané na nemovitosti. To však mělo neblahé dopady na celkové jmění nadace i na odměnu pro laureáty, oboje se postupně snižovalo. Pokračující sázka na konzervativnost by nadaci nakonec vyhladověla, reálný majetek byl po půlstoletí fungování méně než poloviční.

Historické rozhodnutí

Nadace stála před těžkým rozhodnutím a byla nucena upravit svoji alokaci aktiv směrem k větší akceptaci rizika a globálnímu nastavení. K velké proměně investiční filozofie došlo v roce 1953 a prostředky se postupně přelily do akcií, čímž si nadace zajistila nesmrtelnost. Tento velký třesk a krok správným směrem je v ostrém kontrastu s tím, co se událo u nás. Měnová reforma z 1. června 1953 naopak ožebračila československý národ na generace dopředu.

Správné rozhodnutí na důležité historické křižovatce otočilo trend ve správě majetku a bohatství opět začalo narůstat. Daňové osvobození z roku 1946 správě majetku také pomohlo. A je pozoruhodná náhoda, že zatímco komunisté u nás řádili ještě více než 40 let, skoro stejnou dobu trvalo, než se reálná výše ocenění pro laureáty dostala zpět nad výchozí úroveň.

Portfolio Nobelovy nadace ke konci roku 2020 pracuje s objemem 5,18 miliardy švédských korun. V roce 2020 nadace zhodnotila své prostředky o 8,5 %, novější čísla za rok 2021 ještě nejsou k dispozici. Celkové portfolio v posledních letech narostlo díky kvalitní správě a býčímu nadšení v globálních aktivech, za posledních pět let se zvětšilo o 44 procent. Nadace má dlouhodobý investiční cíl zhodnocení 3,5 % ročně po inflaci, což by mělo odpovídat výdajovým možnostem 3-4 % ročně. Portfolio je strategicky na první pohled značně rizikově nastaveno, 55 % je umístěno v akciích, 25 % v alternativách typu hedgeových fondů, 10 % v nemovitostech a pouhých 10 % v dluhopisech. Je jasně vidět, že rizikovost jednotlivých komponent nebývá problém pro dlouhé horizonty. Zásadní však je nepanikařit v krizových momentech. Při detailním pohledu na složení portfolií mě zaujalo, že 20 % akciového portfolia je investováno do švédských akcií. To je na můj vkus dost. Přílišné zaměření na domácí trh bývá jednou z typických investorských chyb.

Ani Nobelově nadaci se nevyhnul módní trend zohledňování zodpovědného investování. Nadace se v roce 2016 připojila k principům OSN zodpovědného investování a opustila své pozice v producentech zbraní, tabákových firmách a omezuje svoji přítomnost v sektoru fosilních paliv.

Univerzity z Ivy League

Nobelova nadace však není jediná, kdo své peníze nechává dlouhodobě a velmi úspěšně plavat na vlnách finančních trhů. Při pohledu na financování univerzit z Ivy League nalézáme obdobný příběh. Správa majetku amerických špičkových univerzit má za sebou bouřlivý vývoj. Pokud jdeme zpět hodně dlouho proti proudu času, konkrétně až do třicátých let minulého století, portfoliím dominovaly dluhopisy. Inflace byla vysoká, nominální dluhopisové výnosy taktéž. Postupně se však správci univerzitních peněz odhodlali k transferu části portfolia do akcií. Bývala to doba zrození hodnotového investování a učení Benjamina Grahama. V padesátých letech již více než polovinu fondů plnily akcie. Nad tím už se dnes nikdo nepozastaví, ale takový příklon k akciím tehdy byl revoluční průlom. Další velký posun přišel zhruba v osmdesátých letech, když se Harvard, Princeton a Yale vydaly do ještě dobrodružnějších vod alternativ. Vůbec nejde o malé objemy aktiv. Harvard je gigant a má největší akademický nadační fond na světě s objemem prostředků 53,2 miliardy dolarů (za fiskální rok končící 30. červnem 2021 si připsal zisk 33,6 %). Yale spravuje miliard přibližně 42, Stanford 29, MIT (Massachusetts Institute of Technology) 27,4 miliardy a Princeton 26.

Co je na jedné straně famózní investiční úspěch a pro čtenáře může posloužit jako inspirace, na straně druhé vytváří společenské pnutí. Školné na amerických univerzitách jde dlouhodobě nahoru, a to tempem výrazně rychlejším než inflace. Na stránkách Harvardu je zveřejněn odhad ročních nákladů na studium. Školné padesát jedna tisíc dolarů, celkové náklady na život studenta, včetně knih, stravy a ubytování, se blíží osmdesáti tisícům dolarů. Čím dál více Američanů se ptá, jestli vysoké školy nejsou určeny jen pro skupinu dětí z dobře situovaných rodin a proč je třeba zdražovat školné, když má škola rekordní množství prostředků. Školné přitom tvoří už pouze 17 procent příjmů instituce. Ne nadarmo se o Harvardu mluví jako o hedgeovém fondu, který svým absolventům nabízí elitní vzdělání. Za to si nechá draze zaplatit, aby následně profitoval z úspěšné kariéry absolventů, kteří mu budou dále zhodnocovat již tak velmi objemné prostředky.

Není Harvard jako Harvard

Jen připomínám, že se bavíme o špičkové americké univerzitě, ne o v ČR nechvalně proslulých Harvardských investičních fondech. V případě toho prvního a úspěšného Harvardu vidíme, že příjmy z investic tvoří 39 % příjmů univerzity, vedle již zmíněného školného, vládních příspěvků a celé řady darů. Harvard má cíl ročně distribuovat 5 až 5,5 % svého majetku. Na to si musí vydělat. Jak na to jde? V akciích bylo v posledním období alokováno 14 % majetku, což vypadá jako malé číslo. Riziková a tedy výnosnější složka je však doplněna jinak, 33 % je dáno do správy hedgeovým fondům a 34 % private equity správcům. V nemovitostech je 5 %, v dluhopisech jen 4 %, v hotovosti 8 %. Zbývající 2 % jsou v exotických dobrodružstvích jako vinice v Kalifornii, lesy ve střední Americe či bavlníkové plantáže v Austrálii. Mnohé z těchto projektů byly v poslední době dost kritizovány, Harvard realizoval nemalé odpisy neúspěšných investic. Když si jedinec znalý poměrů přečte složení portfolia, okamžitě naskočí myšlenka na likviditu. Omezená potřeba čerpání cash flow a velmi dlouhý investiční horizont jsou pohotovou odpovědí. Kéž by takový přístup ke správě financí posloužil jako motivace i pro české vysoké školství a jiné nadace. Bohužel českým specifikem je i zákonné omezení, neboť české vysoké školy prozatím nemohou investovat jinam než do českých státních dluhopisů.

Harvard je nejbohatší univerzita světa s majetkem přesahujícím $50 miliard!
Alokace:
- private equity 34 %
- hedge fondy 33 %
- akcie 14 %
- dluhopisy pouze 4 %
Harvard není sám, Yale Uni spravuje majetek o objemu 42,3 mld, MIT 27,4 mld. #HarvardEndowment = slušný hedge fund pic.twitter.com/5GpQ3oYliv

— Jaroslav Vybíral (@JaroslavVybiral) October 19, 2021

Investiční horizont? Nekonečno

Pokud se bavíme s klienty, nastavujeme si obrysy investičních horizontů. Pětiletý, sedmiletý. Nadace i univerzity však uvažují v mnohem rozsáhlejších horizontech, fakticky potřebují perpetuum mobile. Vydělané peníze by měly stačit na provozní výdaje, aby instituce mohla v poklidu poskytovat své služby budoucím generacím. Výhled na provozní výdaje musí odpovídat očekávaným výnosům investovaného majetku, jinak by to mohlo skončit velkým průšvihem. Ačkoli jsou portfolia popsaných institucí spravována na první pohled velmi rizikově, velmi dlouhý horizont umožňuje získávat vysoký výnos a takto zajišťuje institucionální nesmrtelnost. Čas a trpělivost v krizových momentech jsou totiž nejlepší recepty pro opravdu dlouhodobé a úspěšné investování.

Autorem článku je Jaroslav Vybíral, hlavní investiční stratég ČSOB Asset Management.