Dva inflační tábory a nové světy

ČNB je naprosto jasně ve druhém táboře a příští týden ve středu doručí zvýšení sazeb o 0,5-1,0 procentní bod. Ano, ten široký interval myslím vážně. Ve skutečnosti v bankovní radě budou dva, co budou opět hlasovat pro nulu. A zbytek bude dumat, jak rychle zvyšovat sazby, když je inflace opět výrazně nad prognózou... Ale zpět k ECB a Fedu.

Šéfka ECB, Lagarde, v Německu přezdívaná Madame Inflace, setrvává v táboře „je dočasná“ a kudy chodí, tak říká, že ano, do jara konec QE, ale nečekejte v příštím roce zvýšení sazeb. To Powell, šéf Fedu v posledních týdnech přešel do tábora „není dočasná.

Dnes se tedy dozvíme výsledek zasedání FOMC. Z komunikace by mělo vypadnout slovo „dočasná“.

Prakticky by mohlo dojít k urychlení ukončování QE na jaro a také posun časování prvního zvýšení sazeb z konce roku 2022 na léto/podzim. Trh nyní očekává na konci příštího roku sazby na 0,75 %. Na konci 2023 1,25-1,5 %. Od posledního zasedání došlo k posunu nahoru.

Ale s ČNB se posun nedá srovnat. U nás jsou dvouleté swapy na 4 %, takže trh skutečně počítá s výrazným, ale i nějakou dobu trvajícím zpřísněním měnové politiky. Mimochodem ČNB se na(d) čtyřku skutečně může dostat, ale nesetrvá tam tak dlouho díky koruně a ekonomice. Ale v případě USA jsou dvouleté swapy na 0,8 procentech. Takže posun nahoru, ale nedá se mluvit o tom, že by došlo k nějakému výraznějšímu zpřísnění. A v případě ECB trh dokonce čeká, že sazby zůstanou ponořené pod nulu.

Když se podíváme do minulosti, a nejen na nominální sazbu Fedu, ale i očištěnou o inflaci, tak je vidět, že naposledy byla reálná sazba takto záporná (cca -5 %!) na konci recese v roce 1975. A tehdejší recese byla podpořená ropným, tedy nákladovým šokem. Ale nejen ropou. Ekonomika byla také oslabená pádem Bretton Woods systému. A rychle rostoucí rozvijející se ekonomiky zvýšily konkurenci v ocelářství a vyspělé ekonomiky se díky tomu musely restrukturalizovat. Ve finále se zrodila stagflace: kombinace poklesu ekonomiky a vysoké inflace.

Dnes se také mluví o riziku stagflace. Ale paradoxně díky rychlosti oživení ekonomiky, díky tomu, že více spotřebováváme zboží, a protože firmy jedoucí v just in time si zažily pár výpadků, tak vytvářejí zásoby…

No a k tomu přidejme i centrální banky. Ty poslaly cenu peněz na nulu a začaly pumpovat do ekonomiky likviditu prostřednictvím nákupů dluhopisů. A to tak, že výrazně. Od začátku covidu se bilance Fedu zvýšila o 20 % HDP a bilance ECB o více než 30 %. Výrazně více než po finanční krizi. A protože tentokrát nešlo o finanční krizi a pomoc centrálních bank a vlád nebyla koncentrovaná na záchranu finančních institucí, ale na záchranu reálné ekonomiky, tak více peněz skutečně skončilo v reálné ekonomice. Proto vidíme i výraznější a rychlejší růst objemu peněz v ekonomice.

Takže máme krásný inflační mix: zatímco po finanční krizi jsme viděli spíše stagnaci nebo dokonce pokles cen, tak „Tentokrát je to jinak“.

A tentokrát je to jinak i z pohledu fiskálu. V 70. a 80. letech se centrální bance snadněji zvyšovaly sazby, protože tehdy dluh v USA byl kolem 50 % HDP. Nyní je nad 100 procenty. To samé v EMU. Takže fiskální dominance jak vyšitá: zvýšení sazeb o procentní bod nyní vyrobí výrazně vyšší náklady na obsluhu dluhu. A tedy vyšší deficit anebo snížení výdajů a zvýšení daní. Druhá možnost je nepopulární jak u politiků, tak voličů. Tohle můžete číst i tak, že vlády mají nyní vyšší motivaci vybrat si centrální bankéře, které budou držet náklady na obsluhu dluhu dole. Cenou je samozřejmě růst cen, ne nutně jen těch spotřebních, ale i finančních aktiv. A pokud už žádné aktiva, která by mohla růst, nejsou, tak si je musíme vymyslet: krypto, NFT, pozemky v nových virtuálních světech. WTF, tedy What The Future!

David Navrátil