Co se včera stalo s americkou výnosovou křivkou?

Během čtvrtka jsme na americké výnosové křivce pozorovali nárůst střednědobých výnosů a pokles těch dlouhodobých. Spread mezi pětiletým a třicetiletým výnosem krátce klesl až pod 120 bodů, viděli jsme tudíž ukázkové zploštění, a to až na úrovně z loňského listopadu.

Stalo se tak vinou Fedu, který ve středu oznámil výhled zvýšení sazeb v roce 2023 o 50 bazických bodů (psali jsme zde). Nehledě na to, že tzv. dot plot graf je individuální výhled hlasujících i nehlasujících členů měnového výboru a že nejde o žádný závazek, trh si vše přebral ve stylu „co je psáno, resp. nakresleno, to je dáno“.

Tento z našeho pohledu odklon Fedu od dosavadní konzistence ohledně nové strategie flexibilního cílení průměrné inflace (více jsme psali zde), s nadsázkou řečeno, oživil strategii 60/40, tedy především nákup dluhopisů dlouhých splatností s cílem ochránit rizikovější investice. Střednědobé tržní sazby se tak přizpůsobily výhledu vyšších sazeb Fedu, ty dlouhé zase poklesu inflačního výhledu, potažmo oslabení strachu z inflace, což včera potvrdil pokles dlouhých breakeven inflací.

Jedna část příběhu hovoří i o tom, že dluhopisový trh poukazuje na možnou chybu Fedu, když agresivnější úrokovou politikou "zmrazí" růst, což může ve výsledku skončit až stagflací. S takovým soudem bychom byli opatrní, protože tu je druhá část příběhu týkající se pozic. Často zmiňovanou sázkou navazující na novou strategii americké měnové politiky byla sázka na napřimování výnosové křivky, tedy nárůst jejího dlouhého konce. Středeční Fed tuto sázku minimálně z krátkodobého pohledu potopil. Pokles dlouhých výnosů z titulu ztrát donutil ty, kteří sázeli na jejich nárůst, aby uzavřeli své pozice. Výsledkem tak v podstatě bylo zintenzivnění prvotního pohybu, který celou situaci uzavírání pozic vyvolal. 

Americká výnosová křivka je tak teď více zploštěná. Může se ale ještě napřímit? Může, a to mimo jiné i díky blížícímu se snižování tempa nákupů aktiv ze strany Fedu, resp. jeho oznámení, protože trhy budou zaceňovat s předstihem. Slabší poptávka po bondech by měla ve výsledku pomoci i delšímu konci výnosové křivky, tudíž by se měl opět vrátit onen strmější tvar. Patrně ale půjde o pozvolný proces, jelikož Fed nechce opakovat chybu z roku 2013 (psali jsme zde).

Zaměříme-li se na devizové trhy, dolar tento týden profitoval primárně z nárůstu sazeb, především těch reálných měřených proti inflaci zajištěnými dluhopisy, tzv. TIPS. Dozvuky Fedu americké měně pomohly zisky ještě navýšit, což citelně pocítily především komodity, ale i rizikové měny.

K tomu, aby dolar dále výrazněji posílil, by podle nás bylo potřeba dalšího růstu reálných sazeb, k čemuž však v tuto chvíli marně hledáme nějaký důvod. To by mělo být výhodou pro korunu, která už během čtvrtka vykazovala jistou výprodejní odolnost projevující se v nejmenších ztrátách proti euru v rámci měn regionu. Předpokládáme, že se tak děje díky ČNB a výhledu sazeb, které by měly být navýšeny už příští týden. Díky tomu by potenciální korunové oslabení související s dolarem a americkými sazbami mohlo být relativně omezené, například ve srovnání s polským zlotým, u něhož výhled utahování měnové politiky v posledních týdnech oslabil.