Čína už není Polaris

Když jsme tu včera přemítali nad čtyřmi akciemi, které jsou podle Morningstar podhodnocené a ještě mají to správné momentum, zaměřili jsme se na Enbridge a Polaris. Mimo komentář, který jsem u Polarisu včera zmiňoval, se u něj Morningstar věnovala i dluhům. Konkrétně tomu, že firmě vzrostla míra zadlužení kvůli investicím/akvizicím, nicméně následně opět klesla díky souvisejícímu růstu ziskovosti. Je podobný princip jako u Číny. Ta je ale už možná za bodem, kdy to funguje.

Firemní logika: Pokud má nějaká firma dluhy ve výši 1 milion Kč a provozní zisky čtvrt milionu, je to něco jiného, než když má tu samou výši dluhu a zisky taky milion. V praxi se „zrelativizování“ dluhů u firem často dělá konkrétně přes EBITDA zjednodušeně řečeno přes provozní zisky před odpisy. Nejde o měřítko dokonalé, protože EBITDA není volným tokem hotovosti a z hlediska dluhové služby je relevantní jen to, co firma skutečně vydělá – tedy (volný) tok hotovosti. Ten se může od EBITDA lišit třeba kvůli tomu, že investice jsou výrazně vyšší, či nižší než odpisy. Nebo kvůli pohybu pracovního kapitálu. EBITDA je tak aproximací, jejíž výhodou je „dostupnost“, ale nevýhodou to, že jde právě jen o aproximaci.

Makrologika: Podobné je to v uvedeném ohledu na makroúrovni. Třeba náš hrubý státní dluh dosáhl k 31.3.2021 2 419,9 miliard Kč. A je samozřejmě něco jiného, pokud takové dluhy máme my, nebo by je měla ekonomika desetkrát větší. U nás konkrétně představují asi 43 % HDP a právě hrubý domácí produkt je zdaleka nejčastějším relativizátorem dluhů na této makroúrovni. I zde se tedy relativizuje a i zde nedokonale, protože dvě země se stejnou absolutní výší dluhů i HDP na tom mohou být stále rozdílně třeba kvůli schopnosti/ochotě vlády dostat z ekonomiky příjmy na dluhovou službu.

Propojené proměnné - firmy: Dluhy a EBITDA, či HDP, jsou propojené proměnné. U firem si můžeme vzít dva extrémní příklady: V prvním se firma více zadlužila a nakoupila nové výrobní technologie. Ty do pár let prudce zvedly produktivitu a marže a poměr dluhů k EBITDA rychle výrazně klesl i přesto, že v absolutním měřítku ještě nebyly nové dluhy všechny splaceny. V druhém případě se firma také více zadlužila, ale získanou hotovost použila na odkup vlastních akcií. Na volný tok hotovosti generovaný firmou to nemělo vliv (jen na okraj - o něco se kvůli prohození vlastního vlastního jmění za dluh zvýšily zisky a tok hotovosti na akcii, ale to bylo z hlediska hodnoty akcií eliminováno rostoucím rizikem a klesajícími valuacemi).

Propojené proměnné – stát: V USA se nyní hodně hovoří o investicích do infrastruktury, to samé platí v případě Číny. Pokud by šlo o investice vysoce produktivní, bude to mít na míru zadlužení jiný dopad, než investice typu „mosty nikam“. Nejde tedy jen o cyklickou propojenost vládních dluhů a výkonu ekonomiky (která na úrovni firem neexistuje), ale i o diskutovanou propojenost strukturální. Michael Pettis před časem komentoval právě čínský tah směrem k dalším investicím do infrastruktury. S tím, že pokud jsou provedeny smysluplným způsobem, tak zvýší produkční schopnost ekonomiky a její schopnost splácet dluhy. Jinak řečeno, poměr dluhů k HDP mohou nakonec i snížit – v duchu výše uvedeného.

Pokud ale se ale ani v delším období tento efekt nedostavuje, je to známka, že projekty financované vládními dluhy již nejsou ekonomicky opodstatněné. Což je podle ekonoma jistojistě případ Číny. U USA podle něj platí opak a u Číny tomu tak bylo v devadesátých letech a pár let po přelomu tisíciletí. Tehdy dluhy prudce rostly, ale „nikdo si toho nevšiml“, protože míra zadlužení (jejich poměr k HDP) se nezvyšovala. Příčina byla prostá – existovalo mnoho projektů, které se prostě vyplatily a zaplatily. Když jich začalo ubývat, rozjela se dluhová spirála, protože vláda se stále snažila spoléhat se na investice jako stimulačního nástroje. Čína v tomto smyslu byla, ale už není Polaris.