Stovky miliard dolarů, které nás nemusí děsit

• Fed stahuje likviditu z amerického finančního systému, objemy dosahují historicky nejvyšších čísel.
• Cílem centrální banky je zabránit propadu krátkého konce výnosové křivky výrazně do záporu.
• Vrchol objemu stahování likvidity je před námi, dle některých odhadů by se mohl přiblížit až jednomu bilionu dolarů.

Americká centrální banka odsává z finančního systému stovky miliard dolarů. Částky rostou den za dnem, přičemž dle mnohých odhadů by se do léta mohly přiblížit až k jednomu bilionu dolarů. Likvidita byla jedním z klíčových motorů růstu amerických finančních trhů, zejména akcií. Je její odsávání předzvěstí pádu?

Fed provádí stahování likvidity skrze reverzní repo operace neboli RRP (overnight reverse repo program). Minulý čtvrtek dosáhl denní objem stažené likvidity historického rekordu více než 485 miliard dolarů. Na tom se podílelo celkem 50 protistran, které se těchto operací mohou zúčastnit. Nejde přitom pouze o americké banky, ale aktuálně výhradně o fondy peněžního trhu. Zúčastnit se však mohou i další subjekty jako primární dealeři či státem sponzorované subjekty (například Fredie Mac a Fannie Mae). Tyto subjekty k RRP přistupují tehdy, nemohou-li na peněžním trhu najít výnosnější alternativu, například ve formě pokladničních poukázek.

Samotná operace je založena na overnight výměně likvidity od protistran za momentální RRP sazbu 0 % za kolaterál poskytovaný Fedem ve formě státních obligací. Cílem centrální banky je udržet nejkratší úrokové sazby na úrovni stanovené základní sazbou Fed fund rate, resp. její efektivní verzí, která se aktuálně pohybuje v podstatě na nule (0,06 %). Jde tedy o nástroj, prostřednictvím kterého Fed zabraňuje poklesu krátkého konce americké výnosové křivky výrazně pod nulu. V podstatě se jedná o dočasnou formu kvantitativního utahování, která má udržet nad nulou, resp. poblíž nuly, nejen sazby pokladničních poukázek, ale také repo či sazbu SOFR a další krátkodobé tržní sazby.

K úplnému pochopení reverzního repa je potřeba se zastavit u jednotlivých protistran, zejména pak u bank. Ty mají přebytečnou likviditu uloženou u Fedu za sazbu IOER. Ta je historicky o 10 až 15 bazických bodů vyšší než sazba RRP, čemuž odpovídá i aktuálních 0,1 %. Bankovní domy tak reverzní repo z hlediska výnosu v podstatě nepotřebují. Dříve ho však potřebovaly z jiného z důvodu, a tím bylo získání kolaterálu ve formě dluhopisů. To však změnily nové likviditní a kapitálové požadavky, vinou čehož kleslo využívání RRP bankami v podstatě na nulu.

Aktuálně jsou tak výhradními uživateli reverzního repa fondy peněžního trhu. To ale neznamená, že do celého procesu nejsou zapojeny i banky. Alespoň nepřímo. Může dojít na specifický případ, kdy si velký klient chce u banky uložit nové depozitum spadající do segmentu tzv. neprovozních vkladů. Ty jsou z pohledu velkých bank nejméně žádoucí, což je dáno regulací z titulu kapitálových a likviditních požadavků (jde například o poměr vlastního kapitálu k aktivům bez ohledu na rizikovost jednotlivých tříd aktiv, tzv. SLR). Náklady, resp. ušlé výnosy, pramenící z tohoto depozita jsou pro banku obvykle vyšší než 0,1 %, které může získat na úroku u účtu přebytečných rezerv u Fedu. A podobně by tomu bylo i tehdy, pokud by banka sama využila reverzní repo operace, kde by získala pouze 0 % ve srovnání s 0,1 % z IOER sazby, nehledě na ušlé výnosy z dalších možností.

Banka se tak může „bránit“ zavedením poplatku na dané depozitum, vinou čehož bude klient vystaven zápornému úročení vlastního vkladu. V takovém případě je možné vklad přesunout jinam, například k fondům peněžního trhu, které nejsou vystaveny stejným regulatorním požadavkům jako banky a vyplácí i vyšší úrok.

Pokud chtějí fondy využít RRP, udělají tak přes depozitní účet u banky, která pak likviditu přesune k Fedu skrze vlastní rezervní účet (fondy rezervní účet u Fedu nemají, mají ho pouze banky). Peněžní fondy budou reverzní repo využívat do té doby, dokud nenaleznou výnosnější alternativu. Obvykle by skupovaly pokladniční poukázky, strategie amerického ministerstva financí však jejich emise výrazně omezila ve prospěch delších instrumentů. Výsledkem tak jsou výnosy tzv. T-bills pod nulou, což je pro fondy méně lákavé než 0 % z RRP. Podobně je tomu i u repo sazeb, které rovněž klesly do záporu.

Fondy vedle toho vyplácí, byť jen minimální, úrok na depozitech (např. 1 bazický bod). To vzhledem k nulové sazbě reverzního repa znamená, že tento nástroj nebudou využívat donekonečna, nehledě na objemové omezení na jednu protistranu, které Fed stanovil na 80 miliard dolarů. A tím se dostáváme k možnému brzkému zásahu Fedu.

Předpokládáme, že centrální banka nejdříve na červnovém zasedání dále uvolní pravidla přístupu k reverznímu repu, případně navýší i jeho sazbu o 5 bazických bodů. Zvýšena by pak měla být i sazba na přebytečné bankovní rezervy (IOER), a to rovněž o 5 bodů. Důvodem jsou nejen pokračující nákupy aktiv, ale také pokračující rozpouštění učtu amerického ministerstva financí u Fedu, které bude dle odhadů vrcholit v červenci.* Jestliže by sazby nebyly navýšeny, existuje velká pravděpodobnost, že by objem přebytečné likvidity přispěl k dalšímu snížení krátkodobých sazeb, a to v některých případech do mírného záporu. Příkladem by mohl být, jak nedávno uvedl námi sledovaný úrokový stratég Credit Suisse Zoltan Pozsar, spread tříměsíční sazby Libor a OIS. Vzrůst by pak měl tříměsíční eurodolarový cross currency basis swap s tím, jak by klesla dolarová prémie v situaci levnějšího dolarové financování.

Vraťme se ale k původní otázce. Je odsávání likvidity předzvěstí pádu rizikových aktiv? Z vývoje trhů je patrné, že není. Naopak. Díky tomu, že banky mohou přesouvat „nežádoucí“ likviditu k peněžním fondům, vzniká jim více prostoru v bilanci pro sice rizikovější, ale mnohem výnosnější obchody, jako například total return swapy uzavřené s hedgeovými fondy. A co se týče možného dopadu na dluhopisy a měny, krátké sazby si Fed uhlídá, tudíž netřeba se obávat jejich posunu do výrazného záporu, a tedy ani jakéhokoliv dopadu na kurz dolaru.

*Poté by denní objemy RRP měly průběžně klesat až do příštího roku, přičemž výhledově pomůže i snížení tempa nákupů aktiv Fedem.

VÝHLED PRO DNEŠNÍ DEN

Dolar se vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 1,2193 EURUSD, dolarový index se pak nachází na hodnotě 90,01 bodu. Během dne by se kurz EURUSD měl pohybovat v rozmezí od 1,2134 do 1,2239 EURUSD.**

Koruna se aktuálně vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 25,47 EURCZK. Dle naší predikce by se kurz vůči euru měl držet v rozmezí 25,40 až 25,56 EURCZK, ve dvojici s dolarem zase od 20,80 až 20,96 USDCZK.**

**Průměrný nominální kurz, zveřejňovaný ECB, bude dle použitých modelů s vysokou pravděpodobností ve zmíněném intervalu. Predikce měnových kurzů jsou založeny na modelu časových řad, který zohledňuje předchozí hodnotu kurzu i jeho minulou volatilitu. K přesnějšímu určení budoucí volatility je do modelu navíc zakomponován faktor zveřejňování makroekonomických dat. Model je tak schopen určit, kdy lze očekávat zvýšenou či sníženou volatilitu směnného kurzu.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. odpovědnost.