The Economist: Funguje pořád hodnotové investování?

Minulý týden si investoři mohli na chvilku dovolit ignorovat superstar akciového trhu, jako jsou Amazon nebo Alibaba. Přiletěly novinky o možné vakcíně a zotavování najednou vedla pestrá směsice firem postávajících dosud v pozadí. Dlouho trvalo, než na jejich vzestup došlo.

Tak zvané hodnotové akcie, což jsou obvykle firmy v těžkých odvětvích obtěžkané aktivy a dalším majetkem, zažily šílenou dekádu, ve které zaostávaly za americkým akciovým trhem o více než 90 procentních bodů. Následkem byla krize důvěry ze strany některých správců fondů, kteří si kladli otázku, jestli jejich konstrukce pro hodnocení firem v digitální éře ještě funguje. Jejich obavy jsou ale na místě: Toto schéma je potřeba poupravit tak, aby reflektovalo ekonomiku, ve níž mají větší váhu nehmotná aktiva a externality, píše list The Economist.

Hodnotové investování bylo skoro sto let dominující ideologií ve financích. Jakkoli v průběhu času sice doznalo změn, obvykle na firmy pohlíží konzervativně, větší váhu klade na jejich aktiva, toky hotovosti a historii a méně na jejich investiční plány či trajektorii.

Toto přesvědčení má svoje kořeny ve 30. a 40. letech minulého století. Benjamin Graham tehdy tvrdil, že investoři musejí vyskočit z doby před rokem 1914, kdy kapitálovým trhům dominovaly dluhopisy železničních společností a obchodování na bázi neveřejných informací. Místo toho navrhoval vědecký přístup, spočívající ve vyhodnocování účetních rozvah firem a vyhledávání špatně ohodnocených akcií. Tyto myšlenky zpopularizoval a aktualizoval jeho žák Warren Buffett, zatímco se ekonomika koncem 20. století přesouvala směrem k producentům spotřebního zboží a financím.

Dnes jsou ukazatele hodnoty zaintegrované v počítačích, které pořádají hon na „faktory“ zvyšující návratnost.

Problémem je, že hodnotové investování mívá chabé výsledky. Pokud jste si před deseti lety koupili hodnotové akcie za 1 USD, dnes by dosáhly na 2,50 USD, jenomže akciový trh jako celek by měl hodnotu 3,45 USD a 4,65 bez hodnotových akcií. Tvrdě zaostávala i Buffettova Berkshire Hathaway. Ta se sice snažila o modernizaci, jenomže hodnotové investování často vytváří zpět-hledící portfolia a Berkshire tak ve výsledku do velké míry nástup technologií promeškala. Obchodní model odvětví správy aktiv je pod tlakem, což vysvětluje i tento článek The Economist. A pod palbou je teď i jedna z jeho nejstálejších filosofií.
Hodnotoví investoři mohou tvrdit, že se stali obětí bubliny na akciovém trhu a že čas jim nakonec dá za pravdu. Hodnotovým strategiím se naposledy nedařilo v letech 1998-2000 před krachem dot-com bubliny. Akciové trhy dnes doopravdy vpadají draze. Spolu s tím ale v ekonomice probíhají dvě hlubší změny, se kterými se hodnotové schéma pořád vypořádává jen obtížně.

Prvním je nárůst nehmotných aktiv, která nyní představují více než třetinu veškerého amerického podnikatelského investování. Řeč je o datech nebo výzkumu. Firmy považují tyto náklady spíše za výdaje než za investice, které vytvářejí aktiva. Někteří sofistikovaní institucionální investoři se pokoušejí o jisté očištění, je ale pořád jednoduché špatně odhadnout, kolik firmy reinvestují, a do jaké míry je jejich schopnost silných reinvestic s vysokou úrovní návratnosti důležitá pro jejich dlouhodobou výkonnost.

Druhou změnou je narůstající význam externalit, tedy nákladů, za které jsou firmy zodpovědné, ale nechtějí je platit. Hodnotová doktrína dnes naznačuje, že byste se měli navézt do automobilových firem a těžařů ropy. Jenom vyhlídky těchto firem se odvíjejí od možné zátěže plynoucí z jejich uhlíkové stopy, což je náklad, který se může zvyšovat s přísnějšími pravidly pro emise a stále rozšířenějšími daněmi z uhlíku.

Úskalí hodnotového investování a skepse jsou stejně relevantní jako kdysi, obzvláště vzhledem k tomu, jak našlehaně trhy vypadají. Mnoho investorů je ale teprve na počátku úvah o tom, jak zajistit vyhodnocování nehmotných aktiv a externalit společností. Úkol je to pracný, pokud se ho ale zhostí správně, mohl by management aktiv získat novou vzpruhu a mohl by pomoci zajišťovat, že kapitál bude alokován efektivně.

Graham ve 30. a 40. letech minulého století popsal, jak jsou staré investiční struktury už z módy. Čas na další upgrade.

Zdroj: The Economist