Biden je dobrá zpráva pro korunu...a tím špatná zpráva pro zisk ČNB

Kolega David Navrátil ve včerejším restartu záměrně vynechal otázku amerických prezidentských voleb, což mně dává prostor se k ní vrátit. Mé čtení situace je takové, že zvolení Joe Bidena bude mít citelný dopad zejména na vnitřní politiky (boj proti klimatické změně, zdravotní péče, fungování policie, daně, trh práce apod.): pro voliče, a tedy i politiky, ve velké a poměrně uzavřené ekonomice, jako jsou USA, jsou vztahy se zbytkem světa vcelku logicky až na druhém místě.

Z pohledu české ekonomiky je nicméně Bidenův nástup nesporně dobrou zprávou, protože díky němu nejspíš poleví americké koketování s protekcionismem. Zeslábne tak hrozba pro obchod mezi Evropou a USA, což je samozřejmě dobrá zpráva mj. i pro vývozce z Česka. (Rozhodnutí EU vybírat ode dneška cla z některých amerických dovozů v odvetě za nedovolenou podporu, kterou poskytovaly USA Boeingu, do tohoto obrázku moc nepasuje, ale jde jen o protiakci poté, co USA před časem uvalily nová cla na dovoz z EU v odvetě za nedovolenou podporu, kterou EU poskytovala Airbusu; oba symetrické kroky vycházejí z rozhodnutí Světové obchodní organizace.)

V obecnější rovině lze od Bidenovy administrativy čekat lepší předvídatelnost, což může firmám dodat větší odvahu k investicím, k uzavírání dlouhodobějších dohod atd.

Zřejmě právě takto, tedy pro českou ekonomiku pozitivně, situaci vyhodnotily i finanční trhy – soudě dle razantního posílení české koruny v posledních dnech (graf zachycuje vývoj od letošního ledna):

Jen za poslední týden posílila koruna oproti euru o téměř 2 %; oproti dolaru to bylo dokonce o téměř 3 %.

 ...a tedy špatná zpráva pro zisk ČNB
Občas se objeví úvahy, zda by nemohla ČNB aspoň část svého zisku (kterého ČNB dosáhla loni a letos) věnovat české vládě jako příspěvek na boj proti covidovské pandemii. Nuže po čerstvém posílení koruny, o kterém je řeč výše, je takřka jisté, že se celkový, akumulovaný hospodářský výsledek ČNB vrátil zpět pod nulu, takže ČNB ve skutečnosti nemá o co se dělit.

Poslední dekádní bilance ČNB sice uvádí za letošek zisk téměř 190 miliard korun, jenomže tato bilance byla sestavena k 30. říjnu, od kteréhožto dne koruna posílila o více než 2 %; to při objemu cizoměnových investic ČNB ve výši kolem 3 600 miliard korun značí kurzovou ztrátu necelých 90 miliard korun.

Z letošního zisku je tím pádem už jen přibližně 100 miliard, což ani zdaleka nestačí na splacení kumulované ztráty ČNB z předchozích let ve výši skoro 130 miliard. Tyto ztráty sice v žádném případě neznamenají, že by ČNB dělala svou práci špatně nebo že je třeba je rychle řešit; plyne z nich nicméně, že ČNB žádné přebytky, které by mohla poslat vládě, nemá.

Bližší vysvětlení mechanismů, kterými byly a budou určovány zisky a/nebo ztráty ČNB, jsem se pokusil přinést v následujícím „osvětovém“ textu (ve zkrácené podobě vyšel minulý týden v Lidových novinách – pozor, text se na příslušném místě opíral o údaje z dekádní bilance ČNB k 20.10.; nová bilance je komentována výše):

Česká národní banka (ČNB) bojuje proti koronakrizi zejména velmi nízkými úrokovými sazbami. Mohla by vládě pomoci i jinak? Třeba zasláním nějaké té desítky miliard korun "kolegiální" výpomoci do státního rozpočtu?

Z jistého pohledu se ČNB zdá velmi bohatá. Například své loňské hospodaření ukončila se ziskem ve výši téměř 60 miliard korun. Mohla by se tedy nad českou vládou ustrnout a přispět jí na boj s nákazou „aspoň“ několika málo desítkami miliard? Už na jaře se o takové možnosti zmínil například i člen bankovní rady ČNB Aleš Michl.

V této oblasti je ale třeba našlapovat velmi opatrně. Aby bylo zřejmé, v čem je problém, musíme si nejdřív trochu připomenout, jak vlastně taková centrální banka hospodaří.

Jejími aktivy jsou z naprosté většiny investice do dluhopisů, vkladů nebo úvěrů. Centrální banka tedy vydělává hlavně na úrocích (výnosech) z těchto investic.

Na opačné straně bilance, tedy na straně pasiv, mívá centrální banka především vklady soukromých bank a také veškeré bankovky a mince v oběhu. (Ano, české bankovky a mince jsou vlastně cosi jako dlužní úpisy ČNB, které můžete do ČNB přinést a žádat jejich proplacení – až na to, že naše milá ČNB má zákonné právo vám je proplatit zase v korunových bankovkách a mincích.)

Hlavním nákladem centrální banky jsou tedy obvykle úroky, které musí vyplácet bankám v souvislosti s jejich vklady. Zato u hotovosti nikomu žádné úroky platit nemusí. A tím se dostáváme k mechanismu, nazývejme jej třeba „úrokový“, na kterém obvyklá centrální banka dlouhodobě v průměru vydělává: její úrokové příjmy bývají větší než úrokové náklady, protože u části svých závazků (u hotovosti) centrální banka žádné úroky zkrátka vůbec neplatí.

Centrální banky ve vyspělých zemích obvykle předávají takto vznikající úrokový zisk do státního rozpočtu domácí vlády – tedy pokud daná centrální banka v daném roce zisku skutečně dosáhne a nepotřebuje jej využít na pokrytí svých předchozích ztrát.

Jenomže ČNB není „obvyklá centrální banka“. Její neobvyklost je v tom, že takřka veškerá její aktiva jsou cizoměnová (zejména eurová, ale v menší míře i dolarová a podobně). Jde o dědictví několika epizod v minulosti, kdy ČNB z jistých důvodů záměrně tiskla nové koruny a za ně nakupovala cizí měny, které následně investovala.

Proč je důležité, že jsou aktiva ČNB cizoměnová? Protože její finanční situace se počítá v korunách. Takže kdykoli koruna posílí, hodnota aktiv ČNB (vyjádřená v korunách) se jako mávnutím proutku účetně sníží, a ČNB tedy na svých investicích zaznamená kurzovou ztrátu; v případě, že koruna oslabí, je to pochopitelně právě naopak. Naproti tomu hodnota pasiv ČNB na kurz koruny nijak nereaguje, protože jde o pasiva téměř výhradně korunová.

Může se zdát, že tento kurzový mechanismus není v dlouhodobém průměru důležitý; vždyť ztráty ČNB z epizod posílení koruny a zisky ČNB z epizod oslabení koruny se v čase navzájem tak nějak vyruší, ne? Ne, nevyruší. Epizod, kdy koruna posiluje, totiž bylo a nejspíš ještě dlouhou dobu bude výrazně víc než těch opačných.

Důvodem je, učeně řečeno, konvergence (přibližování) české ekonomiky k těm nejbohatším ekonomikám světa, ať už je to ekonomika americká nebo eurozóna. Máme-li bohatnout směrem k „západním“ úrovním (což jistě chceme) a budeme-li toto bohatnutí měřit třeba na mzdách, tak buď musí růst české mzdy v korunách rychleji než ty západní v tamních měnách, nebo musí vůči těmto měnám posilovat kurz koruny, nebo obojí.

V dosavadní historii bohatli Češi velmi často právě posilováním koruny, a tato tendence bude nejspíš pokračovat, byť se bude zpomalovat, až se zcela zastaví – poté, co naše konvergence k Západu skončí. Než se tak stane, bude koruna převážně posilovat, a tudíž výše zmíněný kurzový mechanismus bude vnášet do výsledků ČNB (převážně) ztráty.

Nejnovější údaje o hospodaření ČNB, které pocházejí z 20. října, vyznívají oproti konci loňského roku optimističtěji: ukazují letošní zisk kolem 200 miliard korun. Z kumulativní ztráty 130 miliard se díky tomu během letoška stal kumulativní zisk 70 miliard. Tento vývoj ale jen hezky ilustruje výše řečené: obrat pozice ČNB do plusu je totiž primárně důsledkem letošního jarního oslabení koruny. Jakmile kurz po odeznění nejistoty spojené s koronakrizí zase posílí na "ne-kovidové" hodnoty, ČNB se nejspíš propadne zpátky do mnohamiliardových ztrát daných celkovým vývojem od 90. let.

V souhrnu je tedy každoroční výsledek hospodaření ČNB výslednicí dvou klíčových mechanismů: úrokového, který existuje trvale a je zpravidla ziskový, a kurzového, který slábne a je zpravidla ztrátový. V dosavadní historii ČNB měly v tomto souboji celkově větší sílu efekty kurzu: na konci loňského roku byla ČNB celkově (včetně zmíněného zisku 60 miliard korun) v kumulované ztrátě téměř 130 miliard korun.

ČNB tedy ve skutečnosti nemá na finanční pomoc vládě ani vindru; naopak, sama je hluboko v minusu. Českou ekonomiku tohle centrálněbankovní zadlužení nijak neohrožuje, nicméně na platby vládě zde prostor prostě není. Situace se změní až teprve ve chvíli, kdy Česko přestane konvergovat, takže koruna přestane trendově posilovat, a až ČNB dokáže svými úrokovými zisky smazat nahromaděné kurzové ztráty. Na tuto chvíli si ale nejspíš ještě hezkých pár let počkáme.

Michal Skořepa