Bilion dolarů sem, bilion tam

Na FTAlphaville se domnívají, že až se budou historici zaměřující se na vývoj na finančních trzích dívat zpět na letošní rok, do popředí bude vyvstávat zejména březnový propad trhu, negativní ceny ropy a „Spac mánie“. Tedy letos populární vstup na akciový trh přes speciálně založenou a již obchodovanou firmu. K tomu FTAlphaville dodává, že letos také došlo k růstu jevu zvanému TAM. Jde o takzvaný „total addressable market“, volně přeloženo jako potenciální budoucí trh. Jím se totiž ohání řada nových obchodovaných firem. Je to téma, kterému se tu občas věnuju a asi nejde ani zdaleka o jev, který by nabral na významu letos. Konec konců, svým způsobem stál už za internetovou bublinou.

FTAlphaville považuje za typický příklad pochybné práce s TAM Uber, který v roce 2019 vstupoval na burzu s tím, že ve 175 zemích na něj čeká celkový potenciální trh „osobní mobility“ ve výši 5,7 bilionu dolarů. Virgin Galactic zase hovořila o tom, že komerční lety do vesmíru jsou trhem s potenciálem 1,5 bilionu dolarů. Společnost Sentieo zase prý spočítala, že v září letošního roku použil výraz TAM rekordní počet firem chystajících se na trh.

FTAlphaville následně poukazuje na analýzu Bank of America týkající se ruské technologické společnosti Yandex. S tím, že i když se čísla týkající se TAM mohou někdy zdát přehnaná, obvykle se předpokládá, že se týkají potenciálních tržeb, které mohou být na trhu generovány. Tedy pokud by Uber měl 10% podíl na zmíněném trhu, jeho tržby by dosahovaly 570 miliard dolarů. Yandex ale koupil ruskou digitální banku Tinkoff a Bank of America porušuje tento logický „úzus“ tím, že do jejího potenciálního trhu míchá celkové velikosti různých segmentů retailového úvěrového trhu. Jeho velikost má dosahovat 2,2 bilionu dolarů. Ale i kdyby jej firma teoreticky zabrala celý, bude generovat na tržbách jen zlomek této částky (poplatky a podobně z této částky).

Velká trojka

Před časem se (ne)realističnosti odhadů konečného trhu u nově obchodovaných společností věnoval i Aswath Damodaran a já bych si dovolil ke všemu dodat, že v principu tu jde ne o jeden, ale o tři hlavní body:

Za prvé, jak velký je skutečně celý potenciální trh.

Za druhé, jaký podíl na něm firma může realisticky získat.

Za třetí, jaké marže a jakou návratnost kapitálu může realisticky získat.

Vezměme si třeba Teslu. Možná je to jen můj dojem, ale většina diskusí o této firmě a akcii se točí kolem toho, jak moc skutečně dojde k rozvoji elektromobility. Mnohem méně se již diskutuje o tom, že i kdyby nastal masivní růst počtu elektromobilů, půjde možná dlouhodobě o vysokokonkurenční trh s podobnými tržními podíly hlavních hráčů. A i kdyby trh byl obrovský a Tesla dokázala zabrat jeho velkou část, bude udržování jejího konkurenčního a technologického náskoku možná něco stát. Jinak řečeno, tržby Tesly mohou být obrovské díky obrovskému trhu a podílu na něm, ale marže a návratnost kapitálu skomírající právě kvůli tomu, aby si firma udržela tuto pozici.

Má pointa tu není v dokazování toho, jak zlé (či dobré) to s Teslou bude. Jde jen o to poukázat na celý obrázek, který se vztahuje k úvahám o potenciálním trhu. Co zmíněný Uber? Například S&P Global Market Intelligence očekává, že firma dosáhne v roce 2029 tržeb ve výši téměř 70 miliard dolarů s EBITDA marží kolem 22 %. Po investicích by měla na toku hotovosti generovat asi 14 miliard dolarů, EBITDA by měla dosáhnout asi 15,7 miliard dolarů, EBIT asi 13 miliard dolarů.

Uber měl na konci druhého čtvrtletí letošního roku celková aktiva kolem 30 miliard dolarů. Zmíněné projekce S&P Global Market Intelligence podle mých kalkulací implikují, že by se rozvaha firmy měla do deseti let zvýšit asi o 17 miliard dolarů (investice mínus odpisy plus investice do pracovního kapitálu). Na konci desetiletí by tak měl mít Uber rozvahu ve výši necelých 50 miliard dolarů. Pokud to vztáhneme k výše uvedené ziskovosti EBIT, pohybovala by se návratnost aktiv ROA na necelých 30 %. Pro srovnání: Mimořádně ziskový, efektivní, značkový a kdoví co ještě Apple má nyní stejně počítanou ROA kolem 20 %, Ferrari kolem 12 %, podobně je na tom třeba Google.

Tento příklad ukazuje: Uber by podle zmíněných projekcí neměl ani zdaleka dosáhnout velikosti proklamovaného TAM, ale stále by šlo o hodně velikou firmu. A hlavně firmu s hodně vysokou ziskovostí a návratností aktiv. Může být, ale nabízí se pak úvahy o tom, jak se tyto parametry rýmují s tím, jak velké bariéry vstupu u tohoto odvětví jsou, jak velký může být konkurenční tlak a tak dále. Kde najít rovnováhu mezi odvážnými vizemi a snahou je naplnit a až příliš uvolněným házením miliardami a biliony?